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哈继铭:警惕泡沫卷土重来

2009-07-30 18:42:56 作者: 来源: 浏览次数:0 网友评论 0

中华PE:

中金公司首席经济学家哈继铭(资料图)

  *20世纪90年代初全球资本流动推升亚洲资产价格泡沫:当时美日等发达国家经济低迷,大幅降息,而亚洲新兴市场经济增速较快,利率较高,与发达国家利差扩大;美元贬值,资金从美国流向亚洲,推升资产价格泡沫。直至90年代中期,美国因通胀上升而加息,同时其IT革命成为全球经济新亮点,美元止跌回升,导致大量资本从亚洲回流美国,亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

  *目前与20世纪90年代初的历史有诸多相似之处,新兴市场泡沫重演风险增大:1)中印等新兴市场在本次危机中经济增速降幅显著低于发达国家,双方的经济增速差距扩大。2)美日等发达国家大幅降息,达到或接近零利率,与中印等新兴市场的利差拉大。3)美国印钞买债的数量型放松措施使美元面临贬值压力。4)美国货币政策宽松带动全球同步放松,为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。这些使得全球流动性水位上升,且向新兴市场倾斜,近期国际资本流向和新兴市场资产价格已有重现90年代历史的端倪。

  *泡沫何时破灭?1)通胀引发美国加息,但这很可能要到2011年才会发生;2)美国科技革命带来经济新亮点,促使美元升值,资金回流美国。

  新兴市场泡沫重演的可能性增大

  20世纪90年代初,全球资本流动推升亚洲资产价格泡沫:我们早在2007年10月份的报告《全球资本涌动下的金融风险》中就分析过90年代亚洲泡沫的兴起:当时发达国家经济整体低迷,美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退,其后数年增长乏力;日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入“失落的十年”;两国也都采取了宽松的货币政策,美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅降至1993年的3%,日本同期也大幅降息近500个基点,促使日元Carry Trade(套利交易)兴起,为投资者提供了流动性弹药。而与此同时,以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快,利率较高,与发达国家利差扩大;美元同时也进入贬值通道,因此国际资本纷纷从美国流出(证券投资流出占其GDP的比重由1980年代的0.1%上升到1993年的2.2%),流入亚洲(亚洲新兴市场私人资本净流入占GDP的比重从1980年代的1%大幅升至1996年的4%),推升亚洲新兴市场资产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内录得惊人涨幅:印尼193%,马来西亚169%,泰国142%,韩国104%。直至90年代中期,美国因通胀上升而开始加息(1994〜1997年共加息250个基点),同时其IT革命成为全球经济新亮点,推动美国经济加速(1996〜2000年均增长4.2%),这使得美元1996年开始止跌回升,大量资本从亚洲回流美国,导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

  目前的局面与20世纪90年代初的历史有诸多相似之处,新兴市场泡沫重演的可能性增大:

  1)经济增速差距:本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退,中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩,但受打击程度显著低于后者,保持了相对较快的正增长,中国、印度1季度GDP分别增长6.1%和5.8%,远高于同期美国的-2.6%,日本的-9.7%和德国的-6.7%(均为同比增速),双方的经济增速差距近期进一步扩大。

  2)利差:美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息(已达到或接近零利率),与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。

  3)美元汇率:美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力,而值得注意的是美联储近期的一项研究认为,泰勒法则隐含的美国当前合理利率水平应为-5%,要达到这一合理利率,联储还需要扩大数量化放松规模(进一步购买资产)1.15万亿美元,这一结论也折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向,美元仍将面临贬值压力。

  4)流动性:日本90年代大幅降息至零利率,全球并不跟随;而这一轮金融危机美国货币政策宽松,则带动全球同步放松,目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP,为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。如果把全球流动性比喻成一碗水,那么90年代初这碗水的水位上升并不多,只是向亚洲新兴市场倾斜;而目前则是水位大幅上升,同时倾向新兴市场,推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初露端倪:3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——香港市场;以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。

    泡沫何时破灭?

  泡沫何时破灭?两个因素能导致全球流动性水位下降或回流,刺破新兴市场泡沫:

  1) “三部曲”走到第三步,通胀引发加息:泡沫“三部曲”依次将是股价涨——楼价涨——物价涨。目前尽管各国宽松货币政策已造成市场的通胀预期上升,但由于经济低迷,产出缺口依然抑制CPI物价的上涨,因此流动性将首先推高具备规避通胀属性的资产价格,包括股价和楼价;但伴随经济逐渐复苏,产出缺口缩小,资产价格的上涨也将延伸至整体物价,造成CPI通胀上行,引发美国加息,正如90年代中期一样,导致资金回流美国。而这很可能要到2011年才会发生。

  我们对于美国CPI通胀的实证分析显示,通胀到来尚待时日。我们的分析结果显示:美国2009年仍将处于通缩之下,2010年方能走出通缩,但通胀仍非常温和:全年CPI仅1.1%,这主要源于:1、宽松货币政策推动通胀水平的时滞;2、产出缺口在经济微弱复苏之下难以快速收窄,抑制了价格大幅上涨。

  2)美国科技革命带来经济新亮点:正如90年中期的IT革命,如果未来美国在新能源、生物科技等领域产生科技革命,成为新的经济亮点,也将促使美元升值,资金回流美国,刺破新兴市场泡沫。因为以中国为代表的新兴市场带有旧经济增长模式的深刻烙印,上市公司以原材料、银行、房地产为主,生物科技、新能源等科技领域的产值及占经济比重远低于美国(中国2006年现代生物科技产业产值仅86亿美元,远低于美国同年的588亿美元;中国目前新能源年开发利用量不到2500万吨标准煤,在全国能源消费总量中占比不到0.9%,远低于美国新能源利用量23800万吨标准煤,占其能源消耗总量的7%)。这都使得中国等新兴市场难以受益于潜在的科技革命,对于资金的吸引力届时将大为降低。

    政策建议

  政府应吸取教训,提前调控抑制泡沫,以规避未来泡沫破灭带来的打击:

  1)更充分发挥资本市场的融资功能,早日恢复IPO发行,这有助于减轻单独倚赖银行放贷的压力(图17,资本市场直接融资对银行放贷可起到补充作用,过去多年呈现明显的此消彼长)。

  2)确保货币政策适度宽松,防止货币过度宽松引发资产价格泡沫。

  3)鼓励资本流出,包括鼓励企业走出去,允许境外企业境内上市,允许国内投资者参与境外股权投资(例如通过ETF形式)。

  4)深化改革,为民营资金开辟更大的投资空间。

  5)降低税收刺激消费,改变经济增长模式。

  6) 加大对于新能源投资的政策扶持。

  (哈继铭系中金公司首席经济学家,其他系中金公司经济学家)

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