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中国离注册制还有多远 改革难点在哪里?

2018-02-26 15:19:16 作者: 来源:新京报 浏览次数:0 网友评论 0

目前在多层次市场体系建设,交易者成熟度,发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力,以及大盘估值水平合理性等方面,还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题,需要进一步探索完善。

中华PE:

 沉寂许久的注册制改革话题再度火热。2月24日,全国人大常委会决定延长股票发行注册制授权期限至2020年。证监会主席刘士余也再度表态,将继续积极创造条件稳步推进注册制改革,条件成熟时适时向国务院提出具体实施方案建议。

  而对于股票发行注册制授权决定期限再延长两年一事,2月25日,在“中国经济50人论坛2018年年会”上,清华大学金融科技研究院管委会主任吴晓灵表示,“注册制根本不需要再延长两年,对此非常遗憾。”

  回顾股票发行注册制改革历史,2013年11月,十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出,推进股票发行注册制改革。这是注册制改革第一次写进党的文件。

  随后证监会等各方都在努力推动改革。2015年政府工作报告中写入了“实施股票发行注册制改革”;2015年4月证券法修订草案提请一审时,明确取消股票发行审核委员会制度,规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的,由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。

  不过受市场2015年A股大幅波动的影响,相关政策的出台迟滞。2016年2月肖钢卸任,刘士余正式上任证监会主席。2016年3月12日,在十二届全国人大四次会议记者会上,证监会主席刘士余表示,注册制是不可以单兵突进的。两年来,刘士余坚持“稳中求进”的总基调。

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  成熟市场为何普遍采取注册制?

  资料显示,从运行的成效来看,核准制的监管成本较高,行政管制带来的问题较多,还带来了权力寻租。

  北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐在2014年撰文称,推进股票发行注册制是一种历史趋势,是资本市场市场化程度提高的必然结果。中国目前实行的是股票发行核准制,存在很多弊端,所以现在的主要任务是如何平稳地从核准制过渡到注册制。

  曹凤岐认为,注册制是成熟市场普遍采用的发行制度。证券监管部门公布股票发行的条件,满足条件要求的企业均可发行股票。申请时,发行人须依法将各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出形式审查,将发行公司质量留给证券中介机构判断,对发行人、证券中介机构和投资者的要求较高。

  资料显示,我国股票发行最初实行的是审批制,2001年,股票发行核准制正式启动。2004年形成以“保荐制”为核心的新股发审制度,依然在核准制的框架下。相较于注册制,核准制强调实质性管理原则,强调监管审核。股票发行由证监会进行实质审查,证监会决定新股发行是否核准申请。

  从两种制度的设立思想来看,学界观点认为,注册制将企业上市的权力交给了市场。曹凤岐2014年撰文认为,证券发行上市是一般权力,除非可能损害公众利益,否则政府就不应加以限制。

  资料显示,目前美国、日本股票市场采用注册制,英国被归为“准注册制”。从运行的成效来看,核准制的监管成本较高,行政管制带来的问题较多,还带来了权力寻租,降低了审核效果。此外由于企业IPO由政府审查批准,投资者容易产生依赖心理,较少对发行人质量做出判断,投资受损,往往归咎监管部门。

  不过“注册制”实施也需要股票市场顺畅的退出机制以及良好投资者保护制度。2016年3月12日,在十二届全国人大四次会议记者会上,证监会主席刘士余表示,注册制必须搞,但注册制是不可以单兵突进的。

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  注册制会加剧市场风险吗?

  有专家称,注册制会缩小一级、二级市场间的差价,让两个市场间的风险与收益更加对称。

  此前有观点认为,注册制上市如果没有严厉的事中事后监管将加剧市场风险。而从经验来看,注册制已经成为A股市场最敏感词汇,只要有跟注册制相关的消息出来,创业板指都会有剧烈反应。那么注册制会加剧市场风险吗?

  武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为:“推行注册制的目的是要减少行政干预,一级市场去行政化,提高IPO的市场化水平,引入市场的力量来为IPO定价、供求做平衡。”

  董登新举例称,“目前证监会规定IPO定价不可以超过23倍的发行市盈率,导致不论企业好坏,都将发行定价定为22.98倍或22.99倍。”成长性强的高新企业会被低估,董登新认为,在核准制下,一级、二级市场的价格机制被扭曲,拉大了一级、二级市场的差价。注册制采用市场化定价,可以缩小一级、二级市场间的差价,然后让两个市场间的风险与收益更加对称。

  不过,前海开源基金首席经济学家杨德龙认为,在现行审批制之下,发审委对上市的新股进行严格审核,审核成功之后才能够上市,这样可以过滤掉大部分造假的公司,或者有问题的公司。但仍然有一些公司蒙混过关,在上市之后,出现业绩变脸、甚至业绩陷阱。如果现在实施注册制,不进行严格审核,那可能会让更多类似的骗子公司上市,这对于二级市场来说,肯定是不利的。

  杨德龙认为,A股市场投资者的成熟度不够,加上在A股上市公司中,缺乏诚信的公司数量比成熟市场要多,更重要的是A股相关的法律法规建设不够健全,即对一些违法者、造假者的惩罚力度比较低,造假者的违法成本比较低。过去这些年,A股出现了很多有问题的公司,它们给投资者造成了巨大损失,因此在A股实行注册制要非常谨慎。

  对普通投资者而言,推行注册制后,打新股不再是“稳赚不赔”的买卖。投资者将参与新股发行定价的博弈,这意味着定价过高,不受市场认可的新股,或可能拿到批文,股票却发不出去。

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  注册制改革的难点在哪里?

  有专家预计,注册制后,如果发行方、保荐机构、投资人无法自我约束,市场秩序有可能更为紊乱。

  对于此次延期的必要性,证监会主席刘士余认为,目前在多层次市场体系建设,交易者成熟度,发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力,以及大盘估值水平合理性等方面,还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题,需要进一步探索完善。

  外部环境方面,刘士余认为,欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险,已经有调整的征兆,给我国实施注册制改革时间窗口的选择带来不确定性。

  中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为,注册制改革除了存在一些形式上的限制,更重要的是对于市场主体行为有了更高的要求。

  赵锡军称,从形式来看,一些法律法规需要修改,《证券法》要修订,与之相适应的程序工作也要调整。此外证监会发审机构需要调整以适应新的需要。从市场主体来看,注册制后,市场参与者需要承担更多的责任。目前在强力的约束机制下,大家依然对新股发行存在疑惑,如果以市场自律的形式,在外部监管放松的情况下,包括发行方、保荐机构、投资人无法自我约束的情况下,市场秩序有可能更为紊乱,最终造成市场不稳定。

  多位市场人士也表达了这种担心,在注册制下,投资者需要辨别企业的价值,对企业宣传的业务有辨识能力,号称高增长的初创企业,在注册制下上市后,极有可能在很短时间内崩盘退市,这对于投资者的投资能力有很高的要求。

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  为注册制开路,哪些新措施或将出台?

  专家称,2018年创业板的IPO标准有望率先改革,打破单一的工业版的IPO标准。

  最近两年,随着新股发行常态化,IPO“堰塞湖”问题的解决,部分业内人士认为,A股注册制改革“仅差临门一脚”。对于注册制改革的推进方向,董登新认为,2018年IPO发审制度或将有大动作。

  董登新认为,目前A股IPO发审标准基本为“工业版”标准,这种标准基本上“以大为美”,讲究拟上市企业的利润、规模要达到一定标准,最好是重资产型企业。对轻资产型企业,尤其是“新经济”崛起产生的新兴企业,较为排斥,所以BATJ一类的企业选择在国外上市,这对国内投资者是一种伤害。

  董登新认为2018年创业板的IPO标准有望率先改革,打破单一的工业版的IPO标准,可以在创业板先做改革试验,让创业板IPO标准更包容,更能适应新经济新业态新技术方面的公司上市需要。

  尤其在新经济时代,很多互联网企业都是轻资产型,营收增长很高,可能利润规模并不那么大,但这类型企业后劲很大。2018年IPO发审多通道的制度设计或将出现。

 

关键词:多远难点中国
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