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走进REITs

2019-05-05 13:23:37 作者:管永芬 来源: 尚信资本 浏览次数:0 网友评论 0

中华PE:

中国房地产市场已经进入下半场模式,如何盘活巨额存量资产的问题日益凸显。在这一大背景下,REITs成为了重要的解决方案之一。然而,由于种种原因的制约,REITs在中国的发展并非一帆风顺,进入2018 年以来,央行、证监会、交易所等均在积极推进公募 REITs 的试点方案,首个公募REITs呼之欲出。

(截止笔者发稿前,笔者获悉:4月22日,Deal Street Asia网站援引《南华早报》的报道:,“新加坡主权财富基金GIC和中国购物中心运营商大悦城控股集团已获得监管部门批准,将试点发行中国首个公募REITs。”)

    本篇我们走进REITs。分为两篇来展开,上篇阐述:一个标准的REITs是什么样的?;下篇阐述我国类REITs是怎么做的?后续我们将继续补充跟进REITs,敬请关注。  

走进REITs-上篇:一个标准的REITs是什么样的?

什么是REITs(定义)、有什么特点、哪些优势、类型?

一、定义

REITs (Real Estate Investment Trusts,房地产投资信托基金),是一种通过发行股份或者收益凭证汇集多数投资者的资金,交由专门投资机构进行不动产投资经营管理,并将投资综合收益,按高额比例分配给投资者的一种公司型/契约型基金。通俗地讲是一种基金,和股票基金类似,只不过募集资金投向的不是股票组合而是房地产组合。从另一个角度上讲,是不动产的IPO。

REITs 最早于 1960 年出现在美国,后于 1971 年出现在澳大利亚。在亚洲市场上,REITs 最初于2001 年出现在日本,其后于 2002 年在新加坡出现,紧接着在台湾和香港等地相继推出。

 

图1:一个标准REITs的简易架构

 

对REITs的定义有五个方面,满足五个条件,就是一个标准的REITs:

(1)    条件公开募集,购买门槛比较低;

(2)    流通性好,可在公开交易市场流通;

(3)    要求它主要的资金必须投资不动产项目,而且必须是大部分投资于能够产生稳定现金流的存量物业,少部分可以用于开发;

(4)    REITs的收入里必须有70%以上来自于投资的项目租金或者增值,然后与此同时必须把当年所获得的所有现金性的净收益90%以上分给投资者,就是规避了中国A股上市公司不分红这种情况。只要分到90%以上所有的REITs项目公司的净利润全部免税,不用交税;

(5)    控制杠杆率,原则上不同地方对自己的REITs是有限制, REITs也是类似于公司,也可以去到银行去贷款,发债券,比如说香港是要求45%。

二、特征

结合REITs定义来看,REITs具有以下四个核心特点:

(1)底层资产以成熟不动产为主。REITs 大部分资金投资于能够产生稳定现金流的成熟 不动产(商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等),或是房地产抵押贷款及相关资产支持证券。大部分国家和地区均设定了 REITs 不动产相关资产的最低比例,其中美国 要求不动产投资比例超过 75%。

(2)收入来源以租金为主。为了避免 REITs 成为房地产开发的融资工具,引导社会资本投向存量物业,各国和地区通常对REITs 进行房地产开发、短期交易、持有其他公司股票等加以限制。新加坡、中国香港、英国、法国、荷兰等国家和地区均对开发投资比例做出限制,确保 REITs 的收入来源以稳定的租金为主。

(3)强制分红比例。REITs强制规定将绝大部分收益分配给投资者。美国、新加坡、日 本、中国香港、英国等国家和地区明确规定租金等一般性收入的分红比例不得低于 90%。

(4)遵循税收中性原则。税收中性指的是不因 REITs 结构给持有不动产增添新的税收负担,包括在 REITs 设立阶段免除或递延不动产产权转移产生的税费,以及在 REITs 运营阶段豁免部分税费。美国、澳大利亚、新加坡、日本等国家均免除 REITs主体对于租金收入等一般性收入的所得税,避免了投资者到手现金流被双重征税。

三、分类

(1)根据资金投向不同,REITs 可分为权益型、抵押型和混合型。

权益型REITs 拥有并经营收益型不动产,同时提供物业管理服务。获得不动产的产权以取得经营收入,投资者的收益来自租金和不动产的增值,是REITs 的主导类型,最为常见。

抵押型REITs 是直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷,或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资 ,其主要收入来源为贷款利息,因此抵押型 REITS 资产组合的价值受利率影响比较大。

混合型REITs既拥有并经营不动产,又向不动产所有者和开发商提供资金,是上述两种类型的混合。

(2)根据资金募集与流通方式不同,可以分为私募和公募两种形式。

公募REITs 是指以公开发行 的方式向社会公众投资者筹集资金的 REITs,发行时需要经过监管机构严格的审批,通常可以上市交易。

私募REITs 是指以非公开方式向特定投资者募集资金,通常不上市交易。

(3)根据组织形式和参与方式来看,可以分为信托型和公司型 REITs。

信托型REITs 也叫契约 型 REITs,主要形式是依信托契约发行受益凭证,并以募集资金投资相应物业,通常有信托公司(受托人)、托管人、投资者(信托人)等参与者,三方权利及义务均由契约确定。

公司型REITs是依《公司法》成立,并作为主体发行股份募集资金,依照法律和公司章程投资物业。 美国 REITs 主要为公司型,而亚洲市场更多的是信托型信托制。

 

图2:公司型REITs交易结构

 

 

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图3 契约型REITs交易结构

 

 

(4)根据底层资产类型可分为办公型REITs、公寓型REITs、零售型REITs、酒店型REITs、工业类REITs以及医疗健康类REITs等。

 

四、优势

(1)流动性强:REITs 证券化的形式能够将不动产资产分割成较小的份额,实现了不动产流动性的增强,同时对于投资者来说,也得到了能够投资地产的机会,更重要的是投资者持有的股权能够上市交易并转让,其流动性及变现性强;

(2)相关性低:REITs 与债券和股票相关性较低(近 25 年 FTSE 全球 REITs 与标普500 的 相关系数为 0.57,与巴克莱综合债券指数相关系数0.29),又能投资实物、有形资产,具有较高的风险调整受益;

(3)透明度高:REITs 通常参与经营,因而公司治理与股东利益保持一致,且 REITs 大都上市交易,审计报告定期跟进,相关规定也相对透明;

(4)分红收益:不仅能够获取定期租金收入,通常投资者还能够获得 90%以上的应税收益 作为分红收益;

(5)市场表现良好:市场表现良好,通常能够优于股市和债市,在过去三年内,REITs 表现为跑赢标普 500 指数3.82 个点,跑赢巴克莱债券综合指数 39.08 个点。

 

REITs 的推进无论对于投资者还是不动产持有者而言,都具备明显的意义。对于不动产持有者而言,REITs 不仅是融资工具,还为不动产投资提供新的退出渠道,是盘活存量资产、 提高资金周转速度、优化财务报表的有效工具。对于投资者而言,REITs 降低了普通投资 者投资不动产的门槛和交易成本,提高了不动产投资的流动性和透明度

走进REITs-下篇:国内类REITs是怎么做的?

一、我国REITs的发展

总体来说,我国一线城市、强二线城市已经培养出了一批较为成熟的商业物业资产,具备了发展REITs产品的基本条件。在房地产融资收紧的背景下,我国企业通过发行REITs品种来实现融资的意愿也有所增强;需求方面,作为一种资产配置的工具,REITs也有望成为长期限机构投资者和个人投资者资产配置的重要部分。当前我国REITs发展的障碍主要是交易结构中税收较多、流动性困难,REITs的组织形式、管理制度、合格投资者等也需要探索。这些问题都有待REITs相关管理规范文件的出台来明确和解决。

(1)从基础资产角度,在我国一线、强二线城市核心地段已经培育出一批较为成熟的物业。这些物业资产在租金、租约、空置率都长年保持在较为稳定的水平。这为REITs的推出提供了基本的资产条件。

(2)供需双方角度,:对于房企,在传统信用类、抵押类融资缩紧背景下,也需要开辟新的融资渠道,同时改善财务报表,盘活存量,从重资产向轻资产转型,拿出其优质的资产发REITs产品是一个很好的解决这个问题的途径;对于需求方,是长期投资者的一个投资渠道。从国内资产海外发行的REITs产品的表现来看,其收益分配率和股价水平长期来较为可观,与股票等传统投资品相关性较弱,是对冲基金常配置的一类资产。对于个人投资者而言也是低门槛投资商业物业的一个渠道。

(3)发展瓶颈

当前我国REITs的发展受限于投资者门槛、交易流动性、税收、组织形式、管理问题

①投资者门槛:在成熟市场中,REITs是投资门槛很低的投资品,个人投资者参与较多,这也是REITs本身设计的目标之一。在我国市场发展的初期,基于风险控制的考虑,设置合格投资者制度对个人投资者进行划分具有一定的必要性,但不宜标准过严,反而违背了REITs产品设计的初衷。

②流动性:成熟市场中,REITs是交易十分活跃的品种,将流动性低的不动产转化为流动性较好的证券本身也是REITs的重要功能之一。在我国信托产品难以上市竞价交易,而封闭式基金的竞价交易活跃程度尚可,投资者接受程度也较高。

③税收问题:税收优惠是REITs产品的核心,REITs发展较为成熟的市场均为REITs产品设计了税收优惠方案。当前,在REITs的设立、运营和终止中,按我国的税收体制可能涉及到多种税收。在REITs设立阶段,物业所有者将物业转让给REITs,可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收。其中土地增值税是税负最重的一种潜在税收,增值部分征收比例在30%以上,将大大降低持有人的发行动力和REITs产品的收益率。在REITs运营阶段,REITs可能面临双重征税,也即在REITs层面征收企业所得税,在投资者层面再征收所得税,在REITs的中止阶段,物业的处置也可能涉及到REITs设立阶段的种种税收。种类繁多的税收将严重影响REITs产品的收益率,降低其对投资者的吸引力。

类REITs。

④组织形式问题:信托制和公司制是成熟市场的主流组织形式。

但在我国,公司形式方面,《首次公开发行股票并上市管理办法》规定,拟上市公司须提交保持连续三年盈利业绩,且上市公司须具有独立性,其人员、财务、公司治理必须与其他公司区别开。而REITs作为一个证券化产品,实现这样的独立性是十分困难的。

基金形式方面,我国《证券投资基金运作管理办法》规定公募基金投资单一证券比例不得超过10%,这对于初期REITs产品而言要求较高。

⑤管理制度问题:外部管理人制度具有专业优势和规模经济优势,而内部管理人制度则有利于降低代理成本。在我国REIT市场发展的初期外部专业管理机构缺乏的条件下,采用内部管理人制度能够尽可能小的改变原有物业的运营方式,有利于产品的发展。

二、我国类REITs产品案例

虽然我国尚没有出台正式的REITs管理规范,但在物业所有者盘活存量的需求之下,我国仍然发行了较多REITs相关产品,包括:1、香港、新加坡等境外上市的标准REITs产品(越秀REITs、开元产业信托、汇贤REITs等等);2、内地交易所挂牌的私募股权类REITs产品(中信启航、苏宁云创、海航大厦等);3、内地交易所上市公募收益权类REITs产品(鹏华前海万科REITs)。

我们在本文中简单介绍这几个具有代表性的类REITs产品。

 

案例1:中信启航

交易架构:

 

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中信启航项目是国内REITs第一个突破,从此我国的物业支持融资从抵押融资、收益权质押融资等形式真正走向了股权出售形式。

 

基金管理人设立一个私募基金持有两个北京深圳两个物业的项目公司股权,再以专项资产管理计划认购私募基金的份额。专项资产管理计划的份额分优先级与劣后级,可在深交所综合协议平台转让流通。

基础资产为北京和深圳的两栋中信证券自持物业:北京中信证券大厦位于北京燕莎商圈,深圳中信证券大厦位于福田CBD核心地段,两栋大楼均地理位置优越,且主要由中信集团成员单位承租,租约稳定

退出方式:(1)以上市REITs为形式的退出方案。退出时,该非公募基金所持物业100%的权益将出售给中信金石基金所发起的上市REITs。其中,对价的75%以现金方式取得,25%将以REITs份额形式取得并锁定1年。在此安排下,占比70%左右的优先级投资人将以现金方式全部退出,而次级投资者将获得现金与REITs份额的混合分配。(2)除上市外,基金也可以将物业出售给第三方以获得退出。

案例2:恒泰浩睿-海航浦发大厦

 

 

 

 

 

1、交易流程:

(1)、恒泰海航投资作为基金管理人设立SPV2,原始权益人海航实业作为投资人实缴5万;

(2)资产支持专项计划管理人发起设立SPV1,原始权益人将SPV2的LP份额转让给SPV1。由此,SPV1控制了SPV2。

(3)SPV1对外募集并向SPV2实缴25亿;

(4)SPV2向项目公司原股东海航实业发放17亿委托贷款,海航实业以持有项目公司100%股权股债相抵,由此,SPV2持有项目公司100%股权。SPV2向项目公司发放8亿元股东贷款;

(5)存续期内,项目公司将持有的标的物业所产生的现金流向股东SPV2分红、付息;SPV2基金管理人恒泰海航投资扣除税费后向SPV1分配;SPV1管理人恒泰证券扣除税费后优先向A类证券持有人每年还本付息,再将未分配余额与优先回购权人支付的权利维持费向B类证券持有人每年付息、到期还本;

(6)存续期内每3年末为开放期。在开放期内,对于A类证券,持有人有回售权;对于B类证券,优先回购权人海航实业有优先回购权(每年须支付权利维持费);担保人海航集团为A类证券回售提供流动性支持,为海航资产承诺的浦发大厦EBITDA不低于必备金额提供连带责任担保;为支付B类证券优先回购价款、权利维持费提供连带责任担保。

 

2、类 REITs 特色条款

特色条款

主要内容

作用

双SPV架构

设立私募基金(SPV2)、资产支持专项计划(SPV1)

隔离标的物业与专项计划,避免破产风险

股债结合

股权控制+委托贷款

节省项目公司的企业所得税

股债相抵

以子公司股权偿还委贷

节省股权转让所得税

项目公司

设立项目公司持有物业,以转让项目公司转移物业

节省契税、土地增值税

结构化分层

分为优先级、次优先级和次级

内部信用增级

担保增信

信用评级更高的机构为 SPV1 或 SPV2 担保增信

外部信用增级

回售权

投资者有权定期回售证券

丰富投资者退出机制

优先回购权和维持费

标的物业原持有人有权定期优先回购证券,并为此 权利支付权利维持费

保障物业原持有人分享物业增值权利; 增加证券收入来源,提高覆盖率

 

3、结构化分层

 

A类证券

B类证券

规模

15.31亿元

9.69亿元

评级

AAA

AA+

期限

18年(3+3+3+3+3+3)

18年(3+3+3+3+3+3

开放期限

每3年末为开放期

每3年末为开放期

预期收益率

5.3%

6.9%

还款来源

租金收入

未分配租金收入、权利维持费

期末收益

物业资产增值收益

物业资产增值收益

所含权利(开放期)

1、回售权;

2、管理人有票面利率调整权;

3、管理人有提前结束专项计划的权利

1、优先回购权人有优先回购权(每年须支付权利维持费);

2、管理人有提前结束专项计划的权利

增信

1、担保人为A类证券回售提供流动性支持;

2、为海航资产承诺的浦发大厦EBITDA不低于必备金额提供连带责任担保

1、担保人为支付B类证券优先回购价款、权利维持费提供连带责任担保

 

4、退出机制:

 

A类证券

B类证券

特有方式

证券持有者定期回售

优先回购权人优先回购

共有方式

管理人处置浦发大厦或SPV2份额

私募REITs公开发行

案例3 鹏华前海万科REITs

 

交易架构

 

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基本要素

 

1、鹏华基金作为基金管理人,发起设立REITs基金。规模30亿,其中前海金控认购3亿,2年内不得转让;鹏华认购1000万,3年内不得转让,剩余由投资人认购。

2、期限10年,10年内封闭式基金,10年后转为LOF债券型基金

3、投资方面:

(1)    基金将不超过50%基金总资产的资金(实际占比42%左右,12.6682亿元)股权投资于前海公馆项目公司50%的股权至2023年7月24日,获取前海公馆项目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%营业收入(不含物业管理费)。

 

项目公司所持有的前海公馆项目预计总投资人民币约7.7亿元,占地面积9.3万平方米,含约33栋企业办公物业、1个大型公共建筑和约6个小型公共建筑,总建筑面积约为6.52万平方米。

 

万科前海企业公馆项目图

(1)    除此之外,基金将不低于50%基金总资产的资金投资固定收益类、权益类资产。

4、投资收益

(1)    通过获得目标公司利润分配及股权回购款[1]的方式,获得2015年1月1日至2023年7月24日期间目标公司调整后的营业收入;

在业绩基准上,基金设立了业绩补偿机制和业绩激励机制对业绩收入进行调整[2]。

(2)    债券投资产生的收益。主要配置高等级信用债和国开债。由于债券配置比例较高,而地产部分的收益波动又不大,因此债券投资的业绩较大程度的影响了该基金的业绩。

5、收益分配:每年一次,不低于可供分配利润的90%。业绩基准:10年期国债收益率+1.5%


[1]《招募说明书》:基金对目标公司股权的投资将在《合作框架协议》的安排下,根据基金管理人与深圳

万科、目标公司签订的《股权回购协议》,通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权

的方式实现逐步退出。 基金应分别在 2015 年 12 月 31 日前、2018 年 12 月 31 日前、2021 年 12 月 31 日前和2023 年 10 月 31 日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让 14%、18%、17.5%和 0.5%的目标公司股权,直至本基金全部股权退出。

[2]业绩补偿机制:由深圳万科开立保证金账户,并保证每年该账户金额不小于2000万。当业绩低于基准时,使用该账户保证金补足收益。业绩激励机制:当业绩高于基准时,如高于基准5%以内,该部分的20%支付向保证金账户;如高于基准5%-10%,该部分的30%支付向保证金账户;如高于基准10%以上,该部分的50%支付向保证金账户。

 

作为国内首只在国内交易所上市的公募REITs,虽然本质上是一个部分投资租金收益权的封闭式债券基金,并非标准化的股权REITs产品,但它实现了第二个突破:突破了基金法的限制解决了REITs产品流动性难题。突破了基金投资比例的限制,同时公募性质显现,投资者认购门槛低、交易流动性强。

 

总的来看,越秀REITs是第一个以国内物业为基础资产的标准REITs的实践。中信启航项目是国内REITs的第一个突破,从此我国的物业支持融资从抵押融资、收益权质押融资等形式真正走向了股权出售形式。但后期我国类REITs产品(如恒泰浩睿-海航大厦)又逐步添加了发行人优先回购权等条款,使得产品又从股权特性向债权特性的方向靠拢。鹏华前海项目是国内REITs的第二个突破,虽然其基础资产本质上不是股权而是收益权,但其突破了基金法的限制解决了REITs产品的流动性难题。

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