数据显示PE FOF “钱途无限” 人民币PE FOF加速发展

2010-03-17 10:09:59 作者： 来源：理财观察 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

中华PE: 红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏，软银赛富投资基金首席合伙人阎炎，深圳达晨创业投资有限公司董事长刘昼……

　　3月12日，国内私募基金领域的十多位重量级人物，齐齐现身上海，来参加一个人民币PE FOF研讨会。

　　“这次峰会，主要是探讨未来10年人民币PE FOF在中国的发展趋势和管理之道，以及人民币PE FOF将如何才能够赢得LP（基金投资人 LP-Limited Partner 有限合伙人）的青睐。”一位与会人士表示。

　　“胎动”

　　所谓PEFOF，是通过对私募股权基金（Private Equity,PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进间接行投资的基金，即所谓“私募基金的基金”。

　　让有心的人们心生联想的是，与国际市场相比，PE FOF基金在中国的发展可谓相当缓慢，有关研究机构发布的《Fund of Funds专题研究报告》显示：自1995年到2005年，在中国从事PE FOF业务的国际私募股权投资机构屈指可数，直至2005年才开始出现改观，目前在中国设立代表处的外资PE FOF不过10家左右，而且他们主要以在中国市场上活跃的顶级外资PE基金为主要投资目标——事实上，直至目前国内市场还未真正出现人民币PE FOF的身影。

　　那么，这些投资界的大佬为何在此时，不约而同将目光聚焦到了尚且一片空白的人民币PE FOF上？

　　最直观的一点是，来自国外市场的数据显示，PE FOF其实是个“钱途无限”的生意。

　　据了解，随着PE市场的迅速成长，美国FOF募集金额从1996年来平均年增长超过120亿美元，欧洲则超过40亿美元。特别是始于上世纪90年代的大型FOF,在近十年内发展迅猛。

　　“目前美国所有的PE投资中，差不多有15-20%的钱来自于FOF，相当于如果5-6个人合伙做一个PE基金，其中有一个人必定就是FOF。”在美国工作了10多年的资深PE投资人张啸在回国短暂停留接受本刊采访时强调。

　　而许多大型的投资者，包括养老基金，保险基金在内的专业机构投资者，其有相当一部分资金也都是通过这种方式去投资的。

　　张啸称，中国由于之前的PE市场规模不够大，加之成熟LP的缺失，所以不足以支撑FOF 的发展。比如，之前中国市场上投资PE FOF的 LP主要来自海外，它们多选择外资PEFOF进行投资，而本土的LP主要是由政府和国有企业所组成，其规模非常有限。

　　而眼下的种种迹象表明，国内市场已经发展到了一个“量变产生质变”、水到渠成催生PE FOF的阶段。

　　“近年来，国内的基金管理者的水平提高非常快。与此同时，PE基金也在快速增长，目前已经有至少200多家，资深基金经理超过了1000人。”张啸认为，这个规模，已经有做PE FOF的市场空间了，而去年下半年创业板的推出，显然又为PE基金的快速成长添了一把火。

　　不仅如此，国内PE基金在理念上的逐步成熟，以及有限合伙方式的法律认可，也让PE FOF的操作有了合理的市场基础。

　　“近两年来，PE基金市场出现了一个新现象：越来越多的PE基金开始摆脱其在早期以做项目为主的短期行为特征，有了做长期产业的打算，并意识到塑造商业模式和打造品牌的重要性。”一家大型民营金融机构直投部负责人孙先生指出。

　　“这是一个递进的过程，在2005年之前，基于货币政策、股票市场、产业等多种因素，国内私募市场一直处于缺钱的状态，而随着2006和2007年产业的爆炸式增长，资本市场全流通，加之宽松的货币政策，带来了财富的快速增值，大家都有钱了，那么接下来要比拼的显然是更好的商业模式和增值服务。”孙先生称，“这对于PE FOF的意义在于，可供挑选的好的PE基金越来越多了。”

　　另一位资深投资人士向本刊透露，眼下有不少机构都想推出PE FOF，包括一些很强大的团队已经在悄然谋划运作中。

　　另一方面，中国富人数量的大扩容，让市场资金的供给变得绰绰有余。美林全球财富管理与法国凯捷顾问公司在去年10月份联合发布的《2009年亚太区财富报告》显示，2009年中国内地的富裕人士（拥有100万美元净资产，不包括主要住宅与消耗品）数量超过英国，居全球第四位。全国有82.5万个千万富豪和5.1万个亿万富豪，即每1万人中有6人是千万富豪。

　　更为重要的是，PE基金管理者和投资者对于PE FOF的需求，似乎正变得越来越迫切。

　　钱的“味道”

　　曾经有过这样的公开报道：一些基金经理因为“管钱的烦恼”，而不得不解散基金。

　　而最近，一家声誉不错的国内PE基金自己去募钱，尽管凭借其之前的良好业绩募集成功，但由于部分投资人看到经济形势不好纷纷毁约不再投钱，导致最这个基金项目最终仍旧没有做成。

　　事实上，对不少PE基金管理者来说，如何与国内的投资者特别是“大”散户投资者打交道，其实是一件相当头疼的事情。

　　“现在折腾过的PE基金都知道管理投资者有多么难。”张啸举了一个例子，一个基金可能有40多位LP,而基金经理才几个人，“这40多人每人每个星期给基金经理们打一个电话，他们可能就要忙不过来了。”

　　“这还是最简单的，接下来可能还包括与大家商讨某个项目该不该投，以什么价钱投，投多少钱，上市之后以什么价钱卖……里面有无穷多的问题可以探讨——而且看起来似乎都很重要。”张啸说，“但这样下来一圈，基金经理在管理投资人上所花的时间和精力可能比在挑选和管理投资项目上还要多。”

　　对此，身为直投部负责人的孙先生显然感触颇深。“从基金管理人的角度来看，其实是不太欢迎散户投资人的（一般界定为投资额在1000万以下）。”理由很简单， 除了管理他们需要花费比较多的精力外，散户投资人往往不理解投资过程、程序、方法，对持有人的管理工作通常也发挥不了什么作用，就像公众公司的小散户一样，看不太清楚长期利益，基本上都是以短期利益导向为主；对于基金的品牌、管理能力如何，大多数中小型投资人是难以深入了解的，——就像公募基金，散户去认购的时候，一般选择的标准是看哪个便宜，哪个前一年的收益率高，而对长期持续性的业绩、规律，他们缺乏判断力。

　　这显然是任何一方都不愿见到的荒谬局面。

　　而另一方面，张啸认为，中国现阶段富人的钱的“味道”，也加剧了基金管理者在此方面的苦恼。

　　“每一种钱都是有自己的味道的，至于为什么要予以区分，是因为不同味道的钱是具有其主人赋予不同的特性的，所以这些钱在投资包括在管理的时候，都会有自己的脾气，必然会对投资管理团队造成影响。”张啸说。

　　他举例说，投资者的钱，可能是“老钱”或“新钱”，可能是“长钱”或“短钱”，可能是“稳钱”或“热钱”。“而这一批的中国投资者，有不少人经历了中国改革开放以来的经济腾飞，有着个人创业史，甚至是在相当短的时间内积累了大量的个人财富。”由此，张啸认为他们的钱的“味道”，与以上都不太相同。

　　“可以用这么几个词来形容： ‘胆钱’、‘勇钱’、‘辛苦钱’、‘猛钱’、‘欲钱’（参与欲， 和对回报的追求欲）。”

　　而这种味道的钱的特性表现在，它的主人习惯于亲自管理自己的每一块资产，特别是一些中小型企业家，他们对所投资项目的参与欲望非常强烈，甚至倾向于自己参与到每个投资决策中去。

　　“这对PE基金所产生的直接影响就是，钱的拥有者会过多干扰基金经理，进而影响投资进程和效果。”

　　由此，不少优质PE基金对资金来源的要求正变得越来越苛刻。孙先生说，他所在的基金挑选的大多是持有上市公司上百亿市值的大型产业资本，最小的投资者也有几个亿的身价，基本上不接受小的散户。

　　并不是所有的PE基金都具备这种底气。对于那些不具备品牌影响力，又缺乏好的募集渠道的PE基金来说，吸收散户投资者就是一件不得不面对的事情。而对这些基金来说，如果能有人帮他们寻找、挑选和管理投资者，让基金经理可以把精力放到“正业”上，显然是比较理想的分工合作模式。

　　而PE FOF的功能就是，提供募集渠道，并帮助PE基金管理散户投资者。“现在国内一次能拿出数千万的人确实不少，其实只要找四五十个这样的投资者人，一个基金就能做起来了，关键是要挑对投资者。”张啸说，通过PE FOF的专门运作，可以对钱的本质和特性做一些梳理，并且可以通过培育、梳理、帮助它成长。

　　换个角度来看，这也正是PE FOF对于投资者的价值之一——帮助投资者调整自己的投资特性，进行更好的投资。

　　有钱人的烦恼

　　一个事实是，随着国内PE基金市场的发展和逐步成熟，小的散户投资者直接进入优质基金的可能性正变得越来越低。“其实现在真正好的PE基金根本不缺钱。”张啸透露，有些PE基金两三个月内就能在国内轻松募到10-20亿美元，对这些基金来说，他们考量投资者的标准除了财富规模，还会更看重投资者的资源背景，也就是说能否对基金的发展提供帮助。“一些个人投资者拿着三五千万找上门来，这种基金根本就不会感兴趣。”

　　这实在是一个很实际的苦恼：即便找到了好项目，好项目不选你的话也没有用。

　　而FOF恰好可以改变散户投资者的尴尬处境。通过FOF，首先可以把散户聚在一起成为机构投资人，放大散户投资者的资金规模，FOF代表散户投资人去跟基金管理人谈，有了挑选优质PE基金的资本基础。实际上，在国外，不少散户投资人正是通过PE FOF这个渠道，切入到一些他们自己无法有效进入的PE投资领域，并借此与很多优质GP（基金管理人）长期保持紧密联系以获得投资机会，甚至获得优惠条件。

　　可以看到的是，PE是一种高收益和高风险并存的投资，其专业化和复杂程度这些年也正在迅速提高，而且，随着市场上PE基金的增多——目前，美国大约有3000多家PE基金，欧洲有2000家左右PE基金，亚洲则有1900多家PE基金——对投资者来说，选择越来越多，同时也意味着筛选出好的PE基金和项目的难度在变得越来越大。

　　而在选对与选错之间犹如天壤之别。

　　一家知名中介机构的内部统计数据显示，美国排名前25%的PE基金与排名后25%的PE基金对比，其年回报率的差额非常惊人——1年的年均差额是19.3%，3年的年均差额是25.4%，5年的年均差额是32.2%，10年的年均差额则高达57.6%。

　　而从投资20年的年回报率来看，欧洲PE基金为9.6%，美国则是11.8%，其中美国PE基金前25%的年平均收益是30.2%——这表明，美国整个PE行业2/3的利润是集中在1/4的基金上，而剩下3/4的PE基金基本上不赚钱甚至赔钱。

　　“中国PE市场以后必然也是这样一个趋势。”张啸判断道。而且研究显示，PE基金的业绩比股票基金更具有“粘性”，表现优于大市的PE下一轮进入“最佳25%”的概率高达33%，“大量投资人由于没有选中绩优PE团队，虽然付出了相似的费用给其他GP，承担了高风险，但实际回报却低很多。”因此，与绩优GP的长期良好合作显得更为重要。而从国外的经验来看，PE FOF对PE基金的GP团队一般都具有深入了解和专业的尽职调查能力，并且能够确保投资进入优秀的PE。

　　“一分钟”讲清楚的机会

　　不过，现今中国市场的各种投资机会实在是太多了，基金、定投、参股……对投资者来说，PE FOF的诱惑力到底有多大呢？易居（中国）董事会主席周忻近日就曾经表示，现在有很多投资项目找到他，但是对方如果在一分钟内讲不清楚这个项目，他肯定是兴趣有限的。

　　“PE FOF绝对不需要一分钟的时间就能讲清楚。”张啸说，对投资者来说，PE FOF说白了就是两件事情：第一，通过投资不同的优秀PE基金来管理风险；第二，通过投资组合创造超额价值，而不仅仅是一个简单的组合。

　　在欧美市场，大多PE/VC 对单一投资人的门槛通常高达500万-2500万美元，中小投资人由于资金规模较小，一般一次只能投一个PE基金，这意味着必须承担只能将鸡蛋放在一个篮子里而且要连续放6-8年的巨大风险，而专业的投资人士也不否认，即便是一家非常优质的PE基金，也会有投资失误的时候，而且同样面临着至少三个无法规避 的风险。

　　行业风险首当其冲，“一个优秀的PE投资基金必然有自己专长的行业，而这个专长造成的直接结果是，某个行业的风险和周期是必须要承担的。”

　　其次是地域风险。要把某个区域的资源包括人脉整合起来，PE基金一般需要耗费巨大的精力和投入，比如2001至2009连续9年当选为“中国风险投资50强”的达晨创投，至今的“据点”也只有3个地方：北京、福建、广东。

　　再次是团队风险。“基金说到底是人的生意，而在中国这样一个经济高速发展，社会急剧变化，PE竞争激烈的市场中，如何保证一个PE团队8年的稳定性，非常的不容易。”上述专业投资人士强调，而若团队不稳定，牵涉到的利益和风险都将是巨大的，比如新人的投资风格问题，磨合问题等，甚至影响到投资人至为关心的基金最终回报。

　　而在张啸的经验逻辑里，FOF能够通过资产组合，帮助中小投资人有效分散PE投资风险。此外，对于那些初涉PE市场的投资人而言，参股FOF显然比自己运作一个复杂的PE投资团队要有效和保险的多。而即使对于大的机构投资人，面对日益细分化的PE产品也不可能了解的面面俱到，除了筛选问题，项目的跟踪等后续工作也是非常巨大的，因此进入一些不熟悉，但潜在回报可观的投资领域时，通过FOF来投资能够在更好落实分散风险的投资策略时少付些“学费”。

　　“通过FOF这个商业平台过滤一下，一些国有背景的基金可能也敢进场PE了。”孙先生表示，其实他自己也对PE FOF有点跃跃欲试，今后有机会的话很有可能会投。

　　然而，随之而来的诘问是，相比直接投优秀的PE,由于多一层管理人的介入，PEFOF相对要小的风险也意味着收益率的相对较低。

　　“PE/VC的收益率普遍高于公募基金，所以从美国市场的相关数据来看，PE FOF只要能够做出市场平均水平，就可以超过公募基金，这是对投资者的又一层魅力。”对此张啸不以为然。

　　“可以肯定的是， 中国PE FOF的收益率将会比美国高，因为中国很多行业的增长率比美国高。”孙先生判断。比如，截至去年5月31日，赛富资本在中国投资项目的年内部回报率高达79%。

　　而投资者的浓厚兴趣亦是显而易见，某个正在筹划并即将推出的人民币PE FOF产品，今年2月下旬在南京与投资者做前期沟通时，即有20名左右投资者表达了投资意向。

　　据透露， 该支人民币PE FOF计划募资5 - 10亿人民币， 将投向5个以上PE基金。

　　FOF如何筛选PE？

　　可以预见的是，尚在探索期的人民币PE FOF由于经验欠缺所带来的风险不可避免，但前面提到的种种，仍然让人们对其充满了期待。

　　“PE FOF在国内的前景应该很光明，因为可以涉及不同的产品。它很可能会比单个基金管理公司的规模要大，而且能做起来的肯定不止一两家。”孙先生称，成功的关键在于，PE FOF如何体现出对项目的选择判断，以及投资组合的专业能力。

　　对此，一只正在募集中的人民币PE FOF的基金经理表示，PE基金的筛选是PE FOF的核心竞争力之一，而其最终结果取决于一整套严格的筛选和管理流程的有效性。

　　首先要调查的是PE团队，包括其以往的业绩、团队的稳定性、经验和专长领域，团队成员的背景，以及监督激励机制等最基本的东西。

　　其次是看P E团队的投资理念和流程，包括其失败和成功案例。“PE投资失败是很正常的事情，大部分项目特别是早期介入的项目，可能十个项目中才能成功一个，所以PE基金必须具备良好的自省机制。”他强调道，与此同时，考察PE的风险控制能力和流程的有效性也非常重要，因为环境、团队等各种因素都会对流程产生影响，所以一个好的PE得具备对流程不断灵活改善的能力。

　　再次，PE基金的项目源和项目储备，以及其所处行业和地域必须进行详尽、真实的调查。

　　在此之后，第四就是要看具体条款，比如业绩分成是否合理。“对一项相对稳妥的投资来说，好东西和好价钱缺一不可。”

　　而在最后，就是要具体了解这个P E基金的其他投资者，“也就是资金来源的‘味道’，因为主要投资者的组成、背景、投资风格、所拥有资源等都会对基金的运作直接造成影响。”

　　该基金经理认为，除了以上这些，还有不少因素也是不可忽略的，例如PE基金的投资量吞吐能力、退出渠道、发展潜力、以及未来是否有增值合作的空间。

　　“增值合作不光是为了大家合作赚钱，而是为了进一步把控风险。”他坦言，与直接投资P E基金相比，FOF的一个明显缺点是缺乏对底层投资项目的控制，除非参与共投，“通过增值合作相互的利益捆绑越多，对风险的把握就越大。”

　　当然，PE FOF自己也需要有一套完善的风险控制流程。“比如，我们会基于客观数据进行初步筛选和判断，同感兴趣的PE团队进行充分的沟通和尽职调查，包括对其进行访问，项目的抽查，甚至会要求旁听该团队谈业务。”他透露。与此同时，整个流程的风险控制必须严格贯彻，此外，投资后的跟踪管理和总结也是相当重要的工作。

　　作为PE团队中的一员，孙先生对于PE FOF不无顾虑。

　　“虽然刚刚起步，但PE FOF肯定不缺资金的，关键问题是PE FOF与PE基金双方如何找到好的结合点，中间不要有利益上的冲突。比如，可能一些PE FOF背后有PE基金的投资，这就存在同业竞争的风险。”

　　另外，让孙先生担忧的是代理风险和道德风险。作为一个基金上的基金，基金的供给质量和团队质量是非常重要的，因为这个投资组合的风险取决于所投基金最后垮不垮，所以PE FOF管理人和PE基金管理人都要尽到勤勉尽责的义务。而且，FOF投资的过程中有一些费用是管理费之外的，如果PEFOF和PE基金管理人串通，会有不少管道可以给自己输出利益，损害持有人的利益。

　　“所以，除了相关的监管制度，更重要的是需要有非常好的行业约束体系，因为周期长，相互信任就显得非常重要。”

　　而一个发育良好的PE FOF产业，对于私募市场的促进作用显然不容小觑。“它可以将社会资源进行有效和最优化的配置，让中国私募市场能够健康持续的发展，从而培育出适合PE投资的生态，让真正有潜力的企业、行业和各级投资者、管理者一起共同受益。”

　　张啸认为，这才是PE FOF最为根本的价值。