平安银行副行长王燕辉：PE对实体经济的影响

2010-07-22 09:53:21 作者： 来源：融资中国 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

中华PE: 毁誉参半——围绕PE的疑问和争论

　　尽管受资企业可能对它既爱又恨，但是，在其他相关各方的眼里，风险投资几乎在任何时候和任何地方都是天使，在政策制定者那里，更是宠儿。

　　收购基金则不然。由于八十年代PE第一次繁荣中盛行“敌意收购”，以KKR为代表的收购基金收购目标企业以后，撤换管理层、裁减员工、剥离资产，因而反对者将PE称为“门口的野蛮人”。同时，以凯雷为代表的许多PE喜欢网罗政府退休高官和社会名流，行走在“非有效市场”，并常常合法（虽然不一定合理）利用“内募信息”，PE被认为有“裙带资本主义（Nepotistic Capitalism）”或“近水楼台式资本主义（Access Capitalism）”的嫌疑。

　　赞成者则高度评价PE对实体经济的积极影响。在美英等发达的PE市场，不仅PE持有的企业价值越来越大，在实体经济中举足轻重，而且PE持有公司的治理模式深刻地影响了其他类型的公司，包括上市公司。

　　进入新世纪后，在全球化过程中，在刚刚席卷全球的金融危机中，收购基金都承受了种种责难。

　　本文所介绍的实证研究结论主要是针对收购基金的，在包括风险投资的地方都会在上下文中加以说明。在当代欧美PE业中，收购基金已经占据八成以上的份额，而风险投资基金至今没有回复到网络泡沫时代的高峰水平。因此，将主要注意力放在收购基金也就理所当然。

　　围绕PE的疑问和争论主要涉及五个大的方面：第一，PE对实体经济的影响；第二，PE在资本市场中的作用，以及PE的经济金融风险；第三，PE的税收问题；第四，是否需要和如何监管PE;第五，PE全球化对有关国家民族产业、国家经济安全及外汇体制等的影响。在尝试表述了PE的基本模式、主要性质和核心理念之后，本组其他几篇文章分别对这几个方面进行考察。

　　就PE对实体经济的影响而言，国外现有实证研究主要涉及六个问题：第一，PE对行业增长及其波动的影响；第二，PE对长期投资的影响；第三，PE对产出、工资和生产率的影响；第四，PE对就业的影响；第五，PE对公司治理结构的影响；第六，PE对公司管理实践的影响。

第二

两种“实然”方法——“单独陈述”和“对照研究”

　　无论风险投资还是收购基金，作为资本，都具有逐利的本性。马克思说：“如果有10%的利润，资本就保证到处被使用；有20%的利润，资本就活跃起来；有50%的利润，资本就铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”虽然，作为现代风险投资诞生标志的美国研究发展公司（American Research & Development Corp.,ARD）和J.H.惠特尼公司（J.H. Whitney & Company）的创始人确实怀抱一定社会理想，现代许多PE基金也附有其他社会目标。但是，市场自发产生的PE，其首要目标就是赚钱。

　　探讨PE的经济影响，不能从对其动机的猜测和臆断出发，而必须从对其产生的实际效果的观测开始。而且，也不能以公共政策决策者、监管者或公众的某些“应然”视觉为根据，而要以“实然”的视角来考察。

　　以“实然”的视角探讨PE的经济影响，可以有两种方法，得出两类答案：一类可以称为“单独陈述”，只以PE持有企业的有关数据说明PE持有的企业创造了多少产值、就业和税收，进行了多少R&D投资和取得了多少代表创新的专利，以及PE机构本身对就业和税收等的贡献等；另一类可以称为“对照研究”，以发生PE活动的企业的有关数据和没有发生PE活动的“受控企业”的同类数据进行比较，揭示PE对实体经济的影响。行业协会通常提供前一类答案；实证（经验）研究通常采用后一种方法。

　　“单独陈述”类的信息可以方便地从行业协会的网站获悉。全美风险投资协会（NVCA）、英国风险投资和私人股权协会（BVCA），以及欧洲风险投资和私人股权协会（EVCA）的网站提供了许多这方面的统计数据。例如就业，根据EVCA的统计，从2000年-2004年，欧洲PE支持的公司总共创造了100万个新的工作岗位，年均复合增长率为5.4%，是欧盟25个国家总就业增长率0.7%的8倍。1997年-2004年间，收购基金支持的企业平均就业增长率为2.4%，而风险投资支持的企业平均就业增长率为30.5%。

　　“单独陈述”的方法相对简单，但说服力有限。因为它没有回答一个关键问题——如果没有发生PE活动，现在由PE持有的这些企业会做得更差、同样好还是更好？“对照研究”则直面这一关键问题。“单独陈述”和“对照研究”都是“实然”的，都不失一定的客观性，但“对照研究”更具说服力。当然，实证研究的结果也不尽一致，正确引用和解读实证研究结果需要注意以下问题。

　　1. 样本大小。PE素以“神秘”著称。PE业不仅不像公开证券市场那样能够方便取得完整数据，而且，由于种种原因，PE公司总是试图尽量少披露敏感信息。虽然，PE行业协会制定了若干信息披露的自律性规范，机构投资者自身披露信息的要求也对PE形成倒逼机制，监管者和公众要求PE披露信息的呼声也愈益高涨，但是，PE相关数据的取得仍然是一件困难的事。因此，已有的一些实证研究基于的样本大小有别。

　　2. 样本期间。PE的经济影响在短期和长期可能存在很大差异，PE对增长和就业等的影响在经济繁荣和萧条时期可能会有不同的表现。没有跨越经济繁荣和萧条等不同时期的足够长期间的样本数据，可能无法考察PE的长期影响，得出全面的结论。

　　3. 模型的合理性和回归方法的科学性。实证（经验）研究大部分运用计量经济学方法，模型的合理性（模型模拟现实的程度）和回归方法的科学性（变量及其代表指标的选取、变量数量和回归因子的选择等）直接决定研究质量和研究结论的可靠性。比如，研究PE对绩效增长和就业的影响，必然要考虑工资的因素。就业量不变而工资水平下降，或工资下降的幅度大于就业量增长的幅度，或工资与就业量同时下降，都能提升绩效。

　　4. 研究对象与受控对象的可比性。通常受控对象必须在国别（地区）、行业、规模、年龄等方面和研究对象具有可比性。此外，已有的研究有些是在企业整体层次的，有些是在生产工厂（制造业）或经营场所（服务业）或经营部门等直接发生PE活动的层次的。收购基金经常收购一家公司的某些部分资产，这种区分对严肃的实证研究十分必要。

　　5. 数据质量。不言而喻，数据质量直接影响研究质量和研究结论的可靠性。

　　6. 对研究发现的解释。结果和原因是相对的，因此，实证研究发现的结果可以有不同的解释。

第三

最新研究——世界经济论坛《私人股权全球经济影响报告2008，2009，2010》

　　世界经济论坛（World Economic Forum）在2007年发起成立了一个投资产业项目小组。目的是利用论坛与各方面广泛联系的平台，将参与论坛的投资业界和其它各利益相关方联系在一起，在全球化和跨行业的基础上，推动对话、研究和处理相关问题的行动。论坛希望该项目能够为在PE业的全球经济影响方面的进一步讨论和分析提供一个基于事实的综合而坚实的基础。该小组包括了来自世界各地活跃的从业者、一流的学术机构、机构投资者和工会等其他组织。研究团队由PE研究领域的著名学者、哈佛商学院Josh Lerner教授领衔，同时成立了一个由Joseph L.Rice, III,（Chairman of Clayton, Rice & Dubilier）为主席的顾问董事会（Advisory Board,）为研究团队提供服务和指导。从2008年开始，研究团队共发表了三篇工作论文，即《私人股权全球经济影响报告2008，2009，2010》（The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008，2009，2010）。这三份报告是关于PE经济影响的最新实证研究，而且研究样本规模大、研究团队水平高，研究工作机制有效地保证了研究团队的独立性，因而具有较高的参考价值。

（一）

PE对行业增长及其波动的影响

　　研究团队考察了1991年-2007年间PE对26个经济发展合作组织（OECD）的20个行业的宏观影响，发现：

　　1. 无论以总产出、增加值还是以就业衡量，过去5年PE活跃的行业比其它行业的增长更快。但是，在有PE投资的行业之间，PE投资多和PE投资少的行业增长速度并无明显差异。

　　2. PE支持的行业不比其它行业有更大的波动性，有时，波动性还更小。减小的波动性在就业方面表现得特别明显。

　　3. 上述结论在欧洲大陆仍然成立，尽管在那里更经常地表达出对PE投资的担心。

　　4. 上述结论的“逆论”——PE选择投资发展更快和/或波动性更小的行业——不可能成立。即使只考虑更早的5年或两年间PE投资对行业的影响，上述结论也基本不变。

（二）

PE对长期投资的影响

　　研究者认为创新活动投资具有代表长期投资的较好性质，并以申请专利数量作为衡量创新活动投资的指标，研究者考察了495家在交易前三年到交易后五年至少成功申请了一项美国专利的公司，发现：

　　1. 以专利引用衡量，PE投资以后公司更加追求重要的经济创新。基准分析表明，经济重要性的关键代表指标增加了25%。

　　2. PE投资的公司维持了一般投入水平的尖端研究。以专利的原创性和通用性衡量，收购以后，企业没有减少基础研究。

　　3. 交易后专利的数量没有系统性的改变。

　　4. PE投资后创新更有针对性，公司专利组合的领域更集中。

　　5. PE支持的公司更集中于核心技术。在公司历史上专注的领域和交易后企业活动增加的领域，以专利引用代表的专利重要性的增加最大。

（三）

PE对产出、工资和生产率的影响

　　1. 1980年-2005年间大约1400宗涉及美国制造业公司的PE交易，每年增加的产出在40-150亿美元之间（以经通胀调整的2007年美元计），产出增长幅度取决于收购后生产率的增长与否和多快消失。

　　2. 在受控组和目标组，更高工资都倾向于增加了生产率，但工资增加和生产率增长的关系在目标组表现稍微明显一些。平均生产率增长更高的营业单位，人均收入的增长也更高。

　　3. 在AAA级债券和BB级公司债券利差比正常利差大的时期，目标组生产率高于受控组的幅度也较大。目标组在金融困难时期较高的生产率增长，反映了更多地将资源配置于高生产率经营单位的活动，和更多地关闭低生产经营单位的活动。

（四）

PE对就业的影响

　　研究人员使用了权威的美国人口调查统计局的数据库——纵向商业数据库（Longitudinal Business Database （LBD））。该数据库包括了500万家美国公司和600万个营业场所的就业和工薪数据，其中包括有PE投资的5000家美国公司和300，000个营业场所。报告将涉及PE投资的公司或营业场所作为目标组，选择行业、年限和规模相近的公司或营业场所作为对照，发现：

　　1. 交易当年和交易前的两年，目标营业场所的就业增长比受控组慢。平均来说，在交易发生前两年累计的就业增长相差约4%。

　　2. 交易后，目标营业场所的就业比受控组下降更快。交易后两年累计的就业下降相差7%。与交易前的情形相似，交易后的头三年，受控组的就业增长更快。在交易后的第四年和第五年，目标组和受控组的就业增长相近。

　　3. 交易后，被收购的营业场所创造的工作机会和受控组相近。交易后，创造的工作机会总数（即新增就业岗位），目标组和受控组也大体相近。净就业的差距主要来自目标组较高的原有岗位消失率。

　　4. PE支持的企业比受控组多创造6%的“绿色领域工作（Greenfield job）”。交易后两年创造的“绿色领域工作”占新创造的全部工作岗位的比例，目标组为15%，受控组为6%。目标组交易后工作岗位的损失似乎从其明显更大的“绿色领域工作”岗位的增加中得到了补偿。

（五）

PE对公司治理结构的影响

　　研究团队考察了1998年-2003年间英国的142宗上市公司私有化交易，其中88宗的发起人中至少有一个PE。将上市公司私有化的企业和纯粹私人股权交易企业（指没有私人股权基金发起的纯粹管理层收购——MBO和由非金融收购者发起的收购）对比，考察上市公司私有化交易后和PE持有公司期间，公司董事会的构成和变化，以揭示PE公司治理的基本模式。

　　1. 私有化的公司董事会的构成发生了根本性变化。董事会的规模明显变小，外部董事明显减少。研究没有发现管理层收购和杠杆收购的企业董事会规模的变化有什么差别，但是，两者的构成很不相同。在PE发起的交易中，外部董事被PE雇用的人取代；而在纯粹的管理层收购中，外部董事消失了，只有管理层留下。

　　2. 复杂和具有挑战性的交易中，PE在董事会的成员最活跃。PE似乎基于预期的投资挑战性的程度调整其在董事会的代表比例。

　　3. 杠杆收购发起人在董事会起作用的程度可能还和PE公司的风格（Style）有关。有些公司较少依赖其合伙人和雇员而较多依赖外部人。如果一宗交易由一个以上的PE发起，董事会中杠杆收购者的比例就较大，可能是每个PE都要求在董事会中有代表席位。

　　4. PE在交易后数年继续以积极姿态和投资组合中的企业合作，杠杆收购者在董事会中的比例只有轻微的下降。

（六）

PE对公司管理实践的影响

　　1. 平均而言，PE持有的企业是管理得最好的一组。从广泛的管理实践看，PE持有的企业明显地比政府所有、家庭（家族）所有和纯粹私人所有的企业管理得更好。即使控制了诸如国家、行业、规模和雇员技能等一系列企业特点后，该结论依然成立。通常，PE持有的企业在运营管理方面特别强，比如采用现代“精益制造”实践、使用连续改进和综合业绩评估过程等。虽然将PE持有的企业与股权分散所有的企业对比的统计结果并不显著，但前者仍然比后者有稍高的管理实践得分。

　　2. 大多数PE持有的企业都有好的管理。PE持有企业较高的平均管理水平，是因为不存在其他所有权形式下管理非常差的拖后腿的“尾巴（Tail）”（也就是说，PE持有的企业很少是管理很差的）。政府、家族和私人个人所有的企业有明显的“尾巴”，管理较好在PE持有的企业中则有一致性。

　　3. PE持有的企业运营管理较强。PE持有的企业人员管理较强，因为其采用了基于能力的聘用、解雇、薪酬和提拔实践。相对于其他企业，PE持有的企业甚至也有更好的目标管理，因为PE持有企业倾向于采用更严格的评估矩阵，将长短期目标结合，并为员工所理解且与公司业绩相联系。

　　借鉴国外经验，可以更好地观照和前瞻中国PE业对中国经济现实或可能的影响。中国PE业现阶段的行业基础信息还十分薄弱，缺乏足够的高质量数据，难以进行有价值的实证研究，因此，也尚未引起国内优秀学者对PE研究的足够重视。总体上，中国PE业目前以发展型基金，尤其是Pre-IPO基金为主，真正早期的风险投资和并购基金不多。一方面增值服务功能还不强；另一方面，对实体经济的负面影响也不大。相关政策措施要防止和减少Pre-IPO基金的“搭便车”行为。世界经济论坛《私人股权全球经济影响报告2008》研究了中国玻璃控股和小肥羊两个典型案例，前者是本土PE翘楚弘毅演绎的典型的“滚动收购”，后者虽属于发展型投资，但操刀者是英伦PE贵族3i,两家机构都为被投资企业提供了提升价值、增强品牌与竞争力和进入国际资本市场等重要服务。增值服务能力远非本土大多数PE，尤其是近两年雨后春笋般冒出的新PE所能企及。