陈轶：私募股权投资制度之困
2011-03-03 14:20:22 作者： 来源：投资界 浏览次数：0 网友评论 0 条
中华PE:
中华PE：针对金融危机的经济刺激计划之后，大量的银行贷款被释放，再加上国际经济大环境并未有实质好转，不少民营企业主开始将资金从实体经济中抽出，转而从事投资行业。一方面国内本就缺乏好的投资渠道，再加上目前房地产市场调控、股市调整，过量的流动性缺乏有效的释放途径；另一方面随着创业板的推出，造富神话一个接一个上演，早期成立的一些私募股权基金借机赚了个盆满钵满，于是一时间大量的民间资本开始涌入这一领域，企图从这一轮创业板的热潮中分得一杯羹，新成立的私募股权基金亦是遍地开花，“全民PE热”成为当前中国投资界的真实写照。PE（私募股权投资）、GP（普通合伙人）、LP（有限合伙人）正在迅速成长为中国普通老百姓耳熟能详的名词。但是如果理性地去观察，不难发现目前的热闹仅仅是表面的繁华，其实私募股权投资的未来发展面临很多的挑战，亦存在许多制度之困。困境一：缺乏有效的法律监管
私募股权投资基金目前在我国主要以根据《公司法》设立的有限公司和根据《合伙企业法》设立的有限合伙企业两种形式存在。虽然两种类型的私募股权投资基金的设立、存续和终止有《公司法》和《合伙企业法》作为基本的依据，但由于私募股权投资基金与一般的经营性公司和合伙企业在盈利模式、交易结构、风险管理及社会影响等方面均存在显著的差异，因此《公司法》和《合伙企业法》作为基本法，无法为私募股权基金的运营和管理提供有效的规则依托。
虽然我国在2003年颁布了《证券投资基金法》，但该法仅规范在中华人民共和国境内通过公开发售基金份额募集证券投资基金，作为仅向特定的人群非公开募集份额的私募股权投资基金而言，显然是不适用的。而2005年国家发展改革委会同商务部、证监会、财政部等十个部委共同出台的《创业投资企业管理暂行办法》则规定只有遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业，才应当接受创业投资企业管理部门的监管，而那些未遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业，则不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。也就是说，是否受该办法的监管取决于私募股权投资基金本身是否办理了备案登记，而备案登记的好处在于可以享受政策扶持。如果当地的政策扶持力度不大或相对于收益而言政策扶持的边际效用较低，那么基金参与备案的动力就很小，导致该办法实际上沦为享受政策扶持的审核标准而非创业投资基金的规范性文件。因此在大量的私募股权投资基金实际上游离于法律的有效监管之外，而行业协会又未形成完善的自律管理机制，从而出现了“红色PE”、“PE腐败”等现象，给我国的证券市场带来巨大的负面影响。
困境二：缺乏行业准入机制
私募股权投资基金是一种面向合格投资人募集的专注于未上市股权投资的基金。理论上说，作为新兴产业孵化器的私募股权投资基金，不仅仅止步于投资，还介入公司的管理，在创造价值后通过上市、并购等方式获利退出。因此，私募股权投资基金实际上销售的是货币、管理理念和资源。然而，目前市场上的货币是同质且充裕的，而管理理念和资源又是无法准确衡量和比较的，因此在中国当前的特殊环境下，只要有一定资本和社会资源的人就可以进入这个看起来很暴利的行业，从而引发了这一行业的目前无序竞争和畸形发展。但是从长远来看，目前遍地开花的私募股权投资基金必将面临一轮洗牌，而这轮洗牌结束后，淘汰掉的必然是短期逐利的，存活下来的则是那些真正兢兢业业地扶持企业成长的基金管理公司。这个洗牌的过程，除了市场本身的选择外，还需要借助于相关的法律法规和行业自律机制。2005年出台的《创业投资企业管理暂行办法》已经尝试对创业投资企业的政府备案门槛作出规定，但适用范围仅限于希望享受政府扶持政策的创业投资企业，因此无法成为规范私募股权投资领域的准入标准。
另外从私募股权投资基金投资者的角度而言，亦缺乏准入机制。随着创业板的火爆，人们只看到私募股权投资基金高收益的一面，未看到其高风险的一面。私募股权投资基金是面向合格投资者的投资产品。所谓合格投资者，即拥有一定的可投资资产，有一定的风险鉴别能力和风险承受能力的自然人或机构。目前国家没有相关的约束机制，使得一些小基金有机可趁，在募资时对投资者没有选择标准，很容易演变成非法集资。
困境三：税收优惠政策不合理
首先，享受税收优惠的双重标准过于严苛。目前，我国私募股权投资基金的税收优惠政策全国范围内实施的主要是财政部和国税总局于2007年2月15日联合发布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财税[2007]31号），对创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，当年不足抵扣的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。该政策主要是针对公司制私募股权基金的税收优惠，且必须符合投资“中小企业”和“高新技术企业”双重标准方可享受这一优惠。从实践上来看，私募股权投资基金投资的企业绝大多数符合“中小企业”这一标准，但同时又符合高新技术企业标准的则相对较少，这是由于处于创业期早期的企业通常无法满足高新技术企业的认定要求，而且高新技术企业认定主要针对的是科技型企业，对于那些新经济、新商业模式、新服务业的企业而言，是无法得到认定的，而投资这样的企业，恰恰最能体现私募股权投资基金作为企业孵化器的作用，最应当得到政策的扶持。因此，双重标准使得这一税收优惠政策适用的范围过于狭窄，同时也增加了很多行政审批上的麻烦。没有什么力量能代替市场选择。私募股权投资基金为了规避风险，必然会选择具有高新技术和高成长性的企业。政府如要以税收优惠来引导投资，实际上只需仅设“中小企业”这一标准就足矣。
其次，目前的税收优惠政策有欠公平。私募股权投资基金的组织形式采公司制还是合伙制，在推动中国经济增长方式转变、结构调整升级和企业绩效提升方面所起的作用并无不同，将合伙制基金排除在优惠政策之外，似有失公允。
最后，目前的税负总体过重。在基金运作的过程中，交易的环节比较多，因此税负过重必然会制约私募股权投资基金的发展。虽然合伙制基金在基金层面不交税，但是从基金分得的利润，在投资者环节普通合伙人按“工商经营所得”征收5%—35%的个人所得税 。虽然不存在重复征税的问题，但由于边际税率过高，年所得超过5万元即需按35%缴税，因此税负实际上并不轻。而公司制基金由于存在双重征税问题，在基金环节要按25%的税率缴纳企业所得税，在自然人环节还需再缴纳20%的投资收益所得税，总体税负在40%左右。由于能享受上述的税收优惠，平均税负可降至与合伙制相持平。但总体而言，在目前的制度之下，无论是公司制基金亦或是合伙制基金承担的税负都较重。人们或许只看到基金赚钱的时候，没有看到背后无数个失败的项目。通常而言，投资早期的企业，近百个方可能会有一两个带来收益，因此平均的投资成本并不低，仅依据成功项目来征税显然是不公平的。因此，不应当按基金本身的性质来决定享受的税收优惠政策，而应当按投资的企业所处的阶段决定。如投资早期企业，可享受更多的优惠政策；而投资即将上市的企业则应当承担较高的税负。这样一方面可以引导投资资金流向早期企业，另一方面也可以抑制目前基金疯狂追逐Pre-IPO项目的短期套利行为。
困境四：投资方式受限制
我国现行的《公司法》缺乏相应的灵活机制，限制了私募股权投资基金的灵活投资，主要体现在以下几个方面：
（一）不能公开进行业绩对赌
对赌协议，又称为估值调整协议，是投资方与被投资方在达成投资协议时，预先对于未来业绩或其他不确定情况所作出的有关估值调整方式的特别约定，是私募股权投资中非常常见的一种风险控制条款。实践中，许多企业都对此比较抵触，认为对赌协议是一种不公平的协议，因为一旦对赌失败，大股东就可能存在丧失公司部分股权、支付补偿金，甚至是丧失公司控制权的风险。政府部门对此也持十分谨慎的态度：除了宁波等少数较发达地区外，绝大多数地区的工商行政管理部门在受理企业工商变更登记时均不愿意给含有对赌条款的投资协议进行备案；证监会在近两年的保荐代表人培训中也多次明确指出，对赌协议可能造成股权或经营不稳定，要求上会前必须终止执行。但即便如此，对赌协议仍屡见不鲜，且多以私下签署补充协议的形式存在。存在即有其合理性。作为一个舶来品，对赌协议能被本土的投资机构如此大量的使用是有其存在的现实原因的。实践中，许多企业在融资时，为了能顺利引进投资机构，利用各种手段粉饰经营状况。虽然投资机构在投资之前会进行尽职调查，但由于时间仓促再加上企业多会有所防范，因此投资前的尽职调查通常很难掌握企业的真实经营状况。特别是创业板推出后，许多企业经包装后，以拟上市企业的身份进行融资，引来大量的短期套利的投资机构，一时间股权炙手可热，价高者得。在此等状况之下，企业成了强势的一方，如果企业不充分配合，尽职调查就成了走过场，或者根本不允许进场调查。在双方信息不对称的情况之下，买卖双方就无法做到公平交易。目前投资机构对企业的估值主要以企业的动态价值为基础，即企业未来可能盈利带来的价值之现值，如果企业在融资过程中夸大了盈利预测数据，在实际运作中预期的盈利目标没有实现，原来协商的估值就必须依据一个预先约定的方式重新调整。这其实上和我们在买东西中常说的“多退少补”是一个道理。另外，投资机构在投资后一般都是小股东，除了一些重大事项外，并不参与公司的日常经营，双方约定未来的业绩目标，投资人不仅可以控制投资风险，亦可有效地激励参与经营的股东，降低道德风险，当然前提是双方约定的业绩目标是理性的。因此，从这个意义上来说，对赌协议是双方真实意思表示，有利于实现交易公平和诚实信用，不违背公序良俗，应当予以认可。
反对“对赌协议”的多认为对赌协议会影响企业的股权和经营稳定，但实践表明，这样的顾虑是多余的。从本意上来说，投资机构其实并不希望对赌，因为对赌协议的执行非“双赢”即“双输”。当企业输的时候，投资机构肯定也要输，这个时候，即使根据对赌协议得到更多的股权，实际上亦是一文不值的。反之，如果企业赢了，虽然投资机构可能需要付出一些代价，但却享受到了股权升值的利益。因此，虽然签署了对赌协议，但投资机构是希望企业赌赢的。目前虽然许多投资项目在工商备案的材料中没有对赌条款的体现，但实际上多以私下的补充协议存在，藏在阴影里的对赌协议实际上在执行中更容易引起纠纷，对企业危害更大。阳光是最好的防腐剂。如果在工商变更登记或递交上市申报材料时，相关的对赌条款能被认可，那么投资机构在设定对赌条款时必然会十分谨慎，企业方亦不敢粉饰经营状况，用不着边际的盈利预测来忽悠投资机构。企业和投资机构都是理性人，应当尊重双方的真实意思表示，莫把对赌协议妖魔化。
（二）回购受到限制
回购条款是另一种私募股权投资中常用的条款，投资方与被投资方通常会约定，在企业无法达到一定的盈利水平或公司存在诚信问题等情况时，投资方可要求被投资方回购其持有的被投资方股权。由于我国《公司法》对公司回购股权限制较多。
在有限责任公司中，投资方可在投资前要求修改公司章程，将触发回购的条件作为公司解散事由，待触发回购时，投资方可依据公司法第七十五条第三款的规定请求公司按照合理的价格收购其股权，当与公司不能达成股权收购协议时，可以向人民法院提起诉讼。但由于我国没有“库藏股”制度，公司回购股权后只能按第一百七十八条减少公司注册资本。如减资则“必须编制资产负债表及财产清单，且公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”显然这一过程对于投资方和被投资企业而言都过于繁琐，且被投资企业可能因减资过程中大量债权人要求偿债而发生资金链断裂。
对于股份有限公司，《公司法》仅在第一百四十三条对股份有限公司的股份回购作出规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”投资过程中发生的回购义务显然无法依据《公司法》第一百四十三条的规定执行。因此，如果需要回购股份，仍然只能按第一百七十八条减少公司注册资本。
因此，目前回购事件触发后，为便于操作，多以被投资公司实际控制人回购的方式进行。中小企业多依赖于某一个或某几个核心股东或实际控制人，但此种回购方式实际上给实际控制人带来重大的个人偿债风险。我国没有尚无自然人破产制度，一旦实际控制人无力回购，只能从企业挪用，给企业带来间接风险，亦损害其他股东的利益。而对于投资方来说，投资款多以增资方式进入企业，并不是直接支付给实际控制人，由实际控制人个人承担回购义务实际上执行起来受到实际控制人偿债能力的制约，风险较大。如由公司本身来回购，法律逻辑清晰，符合交易公平的原则，且公司的偿债能力相对个人而言亦更有保障。但这必须建立在库藏股制度的基础之上，如果回购必然引起减资，则被投资公司依然不愿意回购。
（三）优先股制度缺失
优先股是相对于普通股而言，在利润分配和剩余财产分配方面优先于普通股。优先股制度在国外的风险投资中通行的特殊股权制度，但在我国却很少有明文使用的，主要是由于我国公司法中未明确提出优先股这一概念。直到2005年出台的《创业投资企业管理暂行办法》第十五条明确提出“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”，第一次以公开形式提出了“优先股”、“可转换优先股”的概念。但此规定在法律渊源上只是部门规章，还没有上升到法律的层面，而且也没有对具体的相关操作问题作出规定。优先股制度在法律上实际上可以分解为：分红优先权、优先股与普通股的转换机制、剩余财产优先分配权、表决权、回赎等主要条款。在有限责任公司中，除剩余财产优先分配权无法实现外，上述条款均可通过股东间协议或修订公司章程等技术方式实现，但在股份有限公司中，公司法要求同股同权，如发行其他种类的股份，由国务院另行作出规定，但国务院一直未出台相关的规定，因此无优先股的适用余地。当然，即便如此，股东间仍然可以通过协议的方式加以安排，但这样一来，优先股、可转换优先股只是一种准股权投资方式，而无法成为真正的法律意义上的股权。虽然依据当事人意思自治原则，这样的协议是合法的，但操作性较差，且欠缺把优先股做成一个金融产品流通、转让的法律环境。
（四）可转债及过桥贷款的法律障碍
在实践，经常遇到一些企业由于各种原因暂时不适合以入股的方式投资，但将来经过整改或培育有很大可能达到基金的投资条件。在此种情况下，国外风投机构常用的一种投资方式是先借钱给企业，约定将来在一定情况下可转换成公司的股权。这样一来，一方面帮助了企业，赢得将来的投资机会，另一方面也赢得一个跟踪观察的机会，如果将来出现不利于投资的情况，就可能要求企业到期偿还，毕竟债权具有优先于股权受偿的优势。但根据《贷款通则》第74条“企业之间擅自办理借贷或者变相借贷的，由中国人民银行对出借方已取得或者约定取得的利息予以收缴，并对借入方处以相当于银行贷款利息的罚款”，而无论是可转债还是过桥贷款从本质上来说都是企业间借贷，会致协议无效的法律后果，因此理论上在中国是一个禁区。不过，最近两年的司法实践中对于上述条款的援用已经出现重大的变化，实践中法院对企业间资金拆借多判无效，有的甚至对效力不做正面的评价，而是判令归还本金，且判令支付同期银行贷款利率或者存款利率计算的利息，对出借方已经取得或约定取得的利息不再予以收缴，对借款方也不再处以罚款。因此，如果投资机构将资金借贷给企业，最坏的结果是协议被判无效，企业返还资金，投资机构的资金安全仍然可以得到保障，故实践中采用可转债或过桥贷款的投资方式还是屡见不鲜的。目前大多数私募基金都将资金托管在银行，在划款时受到银行的监督，因此只能通过银行委托贷款或股东个人贷款等变通方式进行，制约了私募股权投资的灵活性。
综上所述，私募股权投资在中国正处于起步阶段，配套的法律制度尚不健全，整个行业秩序也较为混乱。要解决当前私募股权投资出现的种种问题，将私募股权投资引入健康发展的道路，为中国的产业结构转型作贡献，需要有关部门对《公司法》等相关法规加以完善，为私募股权投资创造一个更加完善的法律环境。
已有
