券商转型之痛　“靠天吃饭”生存模式悄然生变

2011-03-18 09:16:12 作者： 来源：理财一周报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　继去年推出融资融券后，今年新三板扩容和国际板有望落实。依托新业务转型成为近期证券公司普遍的战略。　

　　自2007年以来，券商业“靠天吃饭”的生存模式正悄然生变。　

　　但据业内人士表示，券商目前的状况或许只能证明整个行业仍处于低谷，其是否进入行业拐点，尚难做出精确判断。　

　　佣金战结束，转型迫在眉睫　

　　如果说2007年是券商在经纪业务方面的蜜月期，那么2008年后，券商则进入了经纪业务的疲软期。尤其是2010年，券商佣金率一降再降。据沪深交易所公布的2010年交易数据显示，两市2010年市场单边交易规模达到64.58万亿元（包括股票、权证、基金、债券现货），券商经纪业务收入为1084.90亿元，平均佣金率0.85‰，2010年佣金率较2009年下降22.95％。　

　　券商佣金战　的打响，缘于2008年证监会放开营业部审批，一时间，券商开始跑马圈地扩张营业部，通过低佣金抢占客户资源成为券商经纪业务的常态。早在2010年理财一周报曾做过的一份券商生存状态调查稿件显示，深圳、上海、江苏等地券商最低佣金降至万分之二，从券商成本而言，万分之三几乎是券商的成本线，换言之，券商开始不惜牺牲盈利以获取客户源。　

　　根据Wind统计数据显示，截至本周一，共有60家券商公布了2010年经营数据，2010年这60家券商在手续费及佣金方面的收入累计达924.68亿元，平均每家券商的手续费及佣金收入占总利润的78.73％。但在2009年，券商（106家）手续费及佣金收入总额达1895.2亿元，平均每家券商的手续费及佣金收入占总利润的83.07％，从平均占比可见，券商在经纪业务方面的收益占比开始下降。　

　　对此，与经纪业务直接打交道的华宝证券杭州营业部总经理张勇表示，经纪业务是传统业务，目前已是供过于求，其收益未来会不断下滑，而其他产品如融资融券、投资顾问等新兴业务会全面开花，但依然无法从根本上改变券商“靠天吃饭”的现状，因此佣金战在短期内将不会结束。　

　　面对当前现状，管理层也出台了一系列政策，希望可以规避佣金战。2010年10月7日，证监会下发了《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，要求经纪业务采取全成本核算方式测算服务成本，公开营业网点的佣金收取标准，不允许其实行低于成本的佣金制。　

　　杭州、南京等城市已经开始实行最低佣金率。据张勇介绍，管理层要求杭州所有券商新增用户的佣金率不得低于万分之八，成都及南京的规定则是不低于千分之一。张勇透露，未来这一强制上调佣金的政策将在全国范围内推广。　

　　一直关注金融业的深圳私募雨哥表示，佣金战的结束是必然的，目前很多券商都在求变。他透露：“我的公司是在安信证券开户的，其近期推出了一项服务，由40个研究员组成的研究团队向我们推荐一些投资组合，我们与其签订合约，购买其推出的投资组合，说白了就是荐股，但购买这些个股的佣金会大幅上升，尽管交易成本增加了，但我们的收益率也能得到保证。”他说：“这就是国外玩了很多年的投资顾问模式，据我了解，不少券商都在朝这个方向转型。”　

　　承销业务是亮点　

　　尽管券商开始思变并进行积极转型，但在经纪业务转型初期，券商依然未能摆脱靠天吃饭的状况。在行情疲软、行业竞争激烈的情况下，　2010年券商的平均净利润低于2009年。Wind统计数据显示，2009年167家券商的平均净利润为10.86亿元，而截至目前已经公布2010年业绩的券商，其平均净利润为6.82亿元。　

　　但从其承销业务可见，随着IPO扩容加速，承销业务发展迅速。在已经公布2010年业绩公告的60家券商中，其募集金额的总量达15029.93亿元，其中首募资达4911.33亿元。中金公司、中信证券、中银国际、国泰君安、银河证券等老牌券商在IPO募资总额的排名中，依然名列前茅。　

　　值得注意的是，在承销收入方面，平安证券、国信证券、中银国际等券商则占据优势。尤其是在今年2月份，从刚公布的承销成绩单可见，当月共有15家券商投行分享了IPO市场13.7亿元承销收入，平均每家实现承销收入0.91亿元。其中，前五家公司的承销商收入高于平均收入　。尤其是国信证券，其上升势头最猛，一个月内承接了七家　IPO发行，以超过3亿元的承销收入成为2月份IPO市场的最大赢家。而所谓的大券商如中金公司、中信证券则以零单收场。　

　　雨哥表示，创新业务将成为券商业绩的主要驱动力，但无论是IPO还是增发，都不如想象中那么简单，一味激进追赶未必是好事，结合自身优势，将根基扎稳才是制胜关键。他提到：“正如此前的东方证券，我认为它的优势在自营和资产管理，而非投行，这一次其在长江证券增发上的失误，也给业内同行敲响了警钟。”　

　　此前长江证券抛出了6亿股的公开增发方案，增发价定为12.67元／股，东方证券是此次公开增发的主承销商。然而在3月3日临近收盘的最后一秒钟，突如其来的885万股卖单砸下来，把长江证券收盘价定格在12元／股，增发岌岌可危。据了解长江证券主承销商东方证券投行部在当天试图以8000万元资金护盘，却还是功亏一篑。长江证券最终只能将公开增发的份额由6亿股降至2亿股，增发金额也由76亿元陡然下降为25.34亿元，其中东方证券包销以14亿元包销1.1亿股。　

　　对此，大智慧分析师胡雷雷表示，从这个角度看，券商行业的拐点或许还不会那么快到来，整个券商业依然处于不成熟阶段，行业尚未到充分竞争状态。　

　　投资收益占比增幅翻倍　

　　除上述两项收益外，投资收益在2010年同样也为券商利润表增色不少。2010年上证综指下挫超过14％。然而在此弱市中，券商在投资收益方面成绩显著，在已经公布经营数据的60家券商中，仅华林证券及湘财证券两家券商的投资收益出现负数，亏损额度分别为7481.43万元、10579.29万元。其余券商则全部实现正收益。　

　　此外，在资产管理方面，券商在2010年同样获得不错收益。去年不少券商的资管业务从无到有，在东方证券首家成立资产管理公司后，国泰君安等多家券商也开始加入此行列。　

　　从目前公布的数据显示，资产管理业务全年净收入最高的券商是东海证券，实现净收入2.68亿元，较上一年度增长358％；国泰君安证券、浙商证券则以2.66亿元和1.65亿元的净收入排名二、三位，较2009年收入增幅分别为36.65％和1181.28％。　

　　但值得注意的是，券商集合理财产品目前依然处于良莠不齐的状态。在2008年3月7日发行的平安证券年年红1号集合资产管理计划初始净值为1元，但3年过去了，当年的发行价成为历史最高价，在该产品的近190次净值公告中，没有一次公布的数字超过1元。上周一，因存续期满，其宣告清盘。　

　　曾在某券商研究所任所长的钱先生在3月15日接受记者采访时认为，尽管目前券商业务全面开花，但能否实现全部盈利依然是未知数。　

　　行业拐点尚未到来　

　　上述种种迹象表明，券商正在试图突破以经纪业务为主的盈利模式，探索新的利润增长点，光大证券在2011年3月6日发布研究报告称，券商业的拐点即将到来，该报告指出：“行业发展新拐点到来的特征一般显示为，新业务打开未来成长空间并提升估值。”　

　　继去年推出融资融券业务之后，今年的新业务发展将会加速，融资融券和直投将逐步成为常规业务，转融通的推出将极大推动融资融券业务的发展，新三板、备兑权证、另类资产投资公司及资产管理公司的集合理财产品开始实行报备制等将给券商带来新的利润增长点。新业务虽然在短期内可能无法提供大的业绩贡献，但长期来看，券商股的成长空间已经打开。综上逻辑，光大认为券商板块的第三波发展机遇来临，未来整个板块的估值有望得到提升。　

　　但据钱先生看来，券商行业的拐点尚未到来，目前只能算是券商的低谷期，正在阵痛中寻找出路。钱先生指出，上述逻辑可以证明，券商正在朝多元化发展，但收入的多元化能否真正实现目前尚不确定。券商一直在尝试，但是政策环境不利于券商转型。　

　　钱先生分析道：“从大的方面来讲，监管层需要转变监管思路，不应区分国资或外资，这将有利于券商转型。”同时他还指出，到目前为止，券商的收入依然不稳定、不可持续。正如2006年、2007年，券商收入井喷式增长主要是几方面因素叠加所致：一是牛市到来让成交量迅速放大，同时佣金也没出现剧烈的下降；二是很多创新类券商有特权做权证，这一部分的收入也为其贡献了不少利润。但后来这两项优势纷纷因市场走软而不复存在，直接导致利润出现山体滑坡。　

　　钱先生坦言：“在券商工作多年的最直观感受是，券商的收益并不由券商决定，而是由上层决定，因此整个券商行业并没有一个明确的商业周期。正如去年因IPO扩容让券商在承销方面赚的盆满钵满，但仔细分析，若证监会停止扩容，那么券商在这方面的收入是否还存在？多元化实现盈利是否可行？”　

　　而曾经在国信证券、光大证券均担任中层领导的张先生也表示，券商行业出现拐点的标志应该是打破“靠天吃饭”状况。但目前而言，这种状况依然无法改变。他指出，券商在人力资源上的培养以及目前所拥有的资源优势，还不足以打破“靠天吃饭”的情况。　

　　同时，张先生也指出，相对大券商，中小券商将更早迎来行业拐点。他举例，他曾经工作过的光大证券，其转型的困难是体制，光大证券不缺乏人才和资源，缺乏的是体制上的转变。它是一个国有企业，转型需要将原来的管理体制打破，形成新的体制，但短期内这无法实现。但小券商不一样，船小好掉头。正如国信证券在2000年时抓住机遇发展银证通实现自身发展，从而成为当前行业排名前五的券商。因此，在张先生看来，在第三波行业拐点到来时，小券商的优势将进一步突出。　
中国证券公司三波大发展记述　

　　第一波　

　　发展机遇来自于券商的成立　

　　——1987年，国内第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立。　

　　——此后，一批证券公司如雨后春笋拔地而出。其中包括后来合并的申银证券、万国证券、君安证券等以及现今处于行业前列的中信证券、海通证券。　

　　——一些区域性券商也纷纷成立，如华泰证券、兴业证券、山西证券等。　

　　第二波　

　　发展机遇来自券商经营出问题之后，经历重组、监管加强，在一波牛市中依靠经纪业务、自营和上市融资取得快速发展。　

　　——2002－2005年，股市低迷导致以经纪业务为主要收入来源的券商业绩进入冰点，而2003年8月中国证监会对行业的整顿更是让券商业雪上加霜。当时，中国证监会提出严禁券商挪用客户交易结算资金等“三大铁律”，券商综合治理拉开序幕。　

　　——2006－2007年，在股权分置等制度变革推动下，证券市场步入了一个前所未有的发展时期。我国证券业不仅摆脱了连续四年的整体亏损局面，而且业务规模和盈利水平都创出历史新高。　

　　在业绩好转的同时，券商也意识到“靠天吃饭”的局限性，因此创新类业务如集合理财、权证创设获得突破，由此掀起了第一轮的券商业拐点说。申银万国证券在2007年曾发布研报，表示2006年开始的券商上市热将使得整个行业面临又一次重新洗牌。此时的“拐点”主要缘于可能的行业重组与合并。　

　　第三波　

　　发展机遇源自2010年推出融资融券业务和股指期货。　

　　——创新类新业务发展将会加速，融资融券和直投将逐步成为常规业务，转融通的推出将极大推动融资融券业务的发展，新三板、备兑权证、另类资产投资公司，资产管理公司的集合理财产品开始实行报备制等将给券商带来新的利润增长点。　

　　中型券商胜出佣金战　

　　在经历了去年整整一年的疲软以及今年1月份业绩环比大降后，上市券商股在2月份迎来小阳春。　

　　多家券商营业收入环比上升，且增幅均在100％以上。太平洋证券、东北证券实现扭亏。营业收入和净利润排名首位的海通证券实现单月营业收入6.01亿元，净利润达2.82亿元。　

　　对此，不少业内人士也表示，随着新三板、国际板和转融通业务提上议程，券商业绩价值将进一步提升。但从具体个股选择上，业内人士则更看好中型券商。　

　　业绩回暖　

　　根据公开数据显示，券商2　月份股票基金交易额3.8万亿元，环比增长　8％；日均交易额为2541亿元，环比增长　44％，同比增速则达到 54％。　

　　在承销业务方面，则是喜忧参半，股票承销额297亿元，环比降51％；债券承销额456亿元，环比增长　78％。　

　　但总体而言，整个券商业绩呈现回暖。在15　家上市券商中，2月份营业收入总计47亿元，净利润　21亿元，环比分别增长33％和73％，净利润率为42％，在经历了1月份的低谷之后，整体上接近去年下半年以来的月均水平。　

　　对此，国泰君安分析师梁静认为，2月份券商行业的回暖主要受市场推动，自营收益率快速提升推动营业收入和业绩快速增长。也因此，从2月份各大券商个业务收益情况可见，自营相对较积极的中信证券、广发证券、光大证券和东北证券等业绩增幅也较为明显。　

　　而在经纪业务方面，月度交易额止跌回升，同时佣金率也逐步企稳，但其对业绩推动不明显，部分券商（宏源、中信、广发和华泰等）经纪份额和公司业绩之间甚至呈现反向变动。　

　　不过梁静也指出，对于券商2011年全年业绩依然看好。她表示将继续维持全年日均交易额 2500　亿元的预期，在这一交易额预期下，券商股动态市盈率普遍在20－25倍之间。梁静认为只要交易额不出现大的萎缩，风险就不大。　

　　中小券商或最受益　

　　就具体个股而言，业内人士更看好中型券商。　

　　近期关于券商板块的利好纷至沓来，此前证监会为国际板的推出吹风，明确提出2011年的重点工作之一是研究制定国际板制度规则，推进国际板建设。随后证监会又提出，其将加快推动场外交易市场建设，积极推动“新三板”扩容。近期又有消息称，监管层希望加快转融通的推出。　

　　民族证券分析师宋健认为，在佣金战结束、新业务开始打开局面的情况下，中型券商将迎来崛起。　

　　宋健指出，排名前列的大券商市场份额出现下降，排名靠后的小券商市场份额同样出现下滑，而排名居中的中型券商在这场佣金战中取得胜利，从两端券商手中获得市场份额，市场占有率显著提升。因此可见，佣金战对中型券商来说是最为有效的扩大市场份额的战术，对大券商和小券商来说，其在佣金战中往往处于被动不利的地位。　

　　在中型券商中，2010年市场份额上升最快的是平安证券，其市场份额比2009年大幅度上升了　37.62％，其次是地域性强的东兴证券、兴业证券、财通证券等，其市场份额也发生了较大变化。大券商中，只有申银万国、广发证券、中信建投出现市场份额上升，上升幅度比较小。　

　　上市券商中，中型券商市场份额上升的有西南证券、兴业证券、长江证券等，大型券商包括海通证券、华泰证券等市场份额基本保持不变，东北证券、太平洋等小券商及招商证券、光大证券等大型券商市场份额下降。上市券商中，市场份额上升最快的是西南证券，市场占有率由长时间以来的 0.61％升至0.7％，跻身券商份额排名的前40位。东北证券市场份额出现下降，市场排名降到40名以外。　
求解券商股拐点

　　这也许是券商的又一个关键性时刻。　

　　2010年，融资融券、股指期货相继推出。2011年，新三板、国际板或将落实。各券商都在为加码创新业务摩拳擦掌。　

　　最为熟悉的扩张办法是增发。今年以来，已有长江证券、宏源证券、太平洋、广发证券四家券商公布了增发方案，合计拟募资超过300亿元。从几家上市公司的资金用途看一目了然：都是为了发展创新业务，如融资融券业务、直投业务和股指期货业务。　

　　从上述几家上市公司的募资用途可见，券商在尝试摆脱“靠天吃饭”的局面，而近两年创新型业务的铺开也为券商业务转型提供了良好的政策背景。　

　　除了增发筹资外，另一种提升竞争力、扩大业务范围的方式便是并购。在2008年成功借壳上市后，西南证券先是在2010年实施了60亿元的定向增发，接着今年2月最后一天发布了重组停牌公告，传闻西南证券将合并收购国都证券，意图成为重庆金融控股平台。　

　　与中小型券商在创新型业务上加大筹码相比，资金相对雄厚的大型券商，在创新业务拓展方面可谓稳扎稳打。行业龙头中信证券除了在经纪、自营等传统业务上保持优势外，其在承销、资产管理方面的实力仍让中小券商望尘莫及。　

　　大智慧显示，两市共有14只券商股，随着创新型业务的不断落实，券商也将在创新型业务领域争相“吃螃蟹”。本期，理财一周报通过分析14只券商股，以期呈现这些券商股在业务转型中的努力以及带给投资者的投资价值。　

　　中信证券：“新三板”的主要参与者　　

　　中信证券从去年11月开始表现平平，股价在10月26日达到了17.25元的最高点后，一路下滑，近日虽然股价有所起色，但是因日本地震全球股市大跌，中信证券股价也受此连累。　

　　但是从中信证券的财报上可以发现，中信证券各方面的数据都非常出色，在同行业中靠前。　

　　传统业务领先同行　

　　根据公司今年1月发布的业绩快报，公司2010年实现营业收入272.3亿元、同比增长24.6％；净利润109.4亿元、同比增长21.8％；期末净资产705.4亿元、较期初增加14.5％。　

　　业绩同比显著增长得益于年内完成中信建投的股权转让。该股权转让分两次完成，其中45％的股权交割日为2010年11月15日，投资收益约为60.75亿元；8％的股权交割日为2010年12月16日，投资收益约为10.8亿元。两者合计增厚业绩0.50元以上。　

　　而中信证券2010年三季报的业绩同样亮丽。手续费及佣金净收入为99.5242亿元，代理买卖证券业务净收入55.766亿元，证券承销业务净收入13.8838亿元，前述三项业务在14家上市券商中均名列第一。　

　　受托客户资产管理业务净收入1.305亿元，投资净收益11.2177亿元。这些数据都排在券商类上市公司前列。　

　　值得一提的是，尽管中信证券在传统业务上遥遥领先，但是与去年相比，传统业务收入下滑。2009年手续费及佣金净收入为169.19亿元，2010年三季报称，该项收入为99.5242亿元。　

　　不论是2010年的三季报还是2010年的业绩快报中，我们都可以发现，公司佣金下滑明显。据统计，2010　年公司实现股基交易额5.83万亿元，同比增长7.8％；份额5.26％，较上年的4.95％显著提升（扣除了中信建投），但佣金率下滑20％以上，使得经纪佣金同比下降约20％。　

　　但国泰君安判断，佣金率降幅显著减缓，资产管理、融资融券和直接投资等新业务将迎来规模上的突破；而在中信建投股权转让后，中信证券的现金将增加150　亿元以上，这些都将有助于公司业绩的稳定。　

　　另外，根据公司最新公布的2月财报数据，公司母公司2月实现营业收入5.54亿元，净利润2.44亿元，环比增长约58倍。　

　　“新三板”带来机会　

　　证券市场创新速度提升，继2009年推出创业板，2010年推出融资融券，今年创新业务将集中在“新三板”、国际板和转融通上。目前市场呼声最高的是“新三板”。　

　　截至目前，只有中关村高科技园区获准试点。中国证监会、科技部等有关部门已要求扩大试点范围，上海张江、西安、武汉等高科技园区可能获得第二批试点资格。“新三板”现在的报价券商主要有44家，其中15家上市券商中12家已经获得主办资格。　

　　“新三板”试点5年来，挂牌公司数量逐步增加，目前共有125家企业参与试点，其中已挂牌企业78家。民族证券研究报告预测，试点园区或增加至20个以上，并酝酿向个人投资者开放。　

　　中信证券在“新三板”上有1家公司为主办报价（编注：相当于主承销）、1家公司为副主办报价（编注：相当于联合承销）。虽然市场份额较小，但“新三板”扩容后，中信证券在业务基础、客户基础上都有较强的实力，将成为“新三板”市场上的主要参与者。　

　　除了“新三板”以外，国际板也是今年呼声较高的创新业务之一。中信证券是国内券商中国际化最早、国际化程度最高的公司。2006年中信证券在香港设立中信证券（香港）公司，2007年改名中信证券国际公司，作为中信证券海外业务拓展的平台。　

　　中信证券国际有限公司注册资本为37亿港元，为公司的全资子公司。截至2009年12月31日，总资产516707.91万元，净资产372842.64万元，营业收入61714.80万元，利润总额20184.68万元，净利润18130.19万元。在香港拥有分行7家。主营业务包括投资银行、证券经纪、证券期货、资产管理和自营业务。去年，中信证券向中信证券国际增资4亿美元，用于提升其各方面的业务能力。拟增资金额约合1.09亿港元，中信证券国际注册资本将达68.5亿元左右。　

　　直投业务进入收获期　

　　根据海通证券的调研报告，中信证券投行项目储备十分丰富，创业板进入常态后公司份额将有所提升，目前市场直接融资意愿扩大，创业板发行项目较多，预计公司2011年将会有大量的项目过会。　

　　目前中信证券旗下专门负责直投业务的金石投资有限公司已投入30多亿元，注册资本已增加至52亿元，2010年10月已有机器人等3个项目上市流通，2011年3月起昊华能源将解除锁定。　

　　公司旗下的中信产业基金以VC、PE为主，目前首只基金绵阳产业基金成立规模90亿元，根据公开资料显示，该基金已投资15家公司，约投资30亿元。依据公司的投资节奏，经过半年的发展，预计已投了约50％左右，该公司收取2％的管理费率，公司约有几个亿的自有资金投入该基金。中信产业基金注册资本增至18亿元，公司持股比例下降至35％，股权结构的分散更有利于直投业务的发展。　

　　国泰君安预期2011年公司净利润为63亿元，对应EPS 0.63元。公司股价处于历史低位，安全边际高，维持“增持”评级。　

　　随着出售子公司的结束，公司净资产将大幅增加，中信证券更加有条件重塑业务结构。　

　　民族证券维持中信证券近期“推荐”的投资评级，维持前期18元的目标价位。　

　　扩张野心最大的券商　

　　西南证券：重组后管理费用能否降低是关键　

　　2008年，借壳上市。2010年，定向增发60亿元。2011年，收购国都证券，成就重庆金融控股平台。西南证券上市后，扩张从未止步。　

　　并购国都证券　

　　2月28日，西南证券因重大重组事项开始停牌。3月6日，公司公告显示，已于3月4日与国都证券有限责任公司签订了重大重组意向书。若此案得以顺利进行，这将产生A股首例上市券商的并购案。　

　　3月1日，西南证券发布重大事项停牌公告后一天，就有媒体披露了西南证券与国都证券的重组计划。当时，该媒体援引重庆某证券营业部高层人士的话说，“整体吸收合并比现金收购部分股权可能性更大，因为吸收合并更能发挥上市券商的优势。”　

　　国都证券内部人士则透露，此次西南证券将向国都证券的全体股东发行股份作为并购对价，并向国都证券的弃权股东提供现金选择权。　

　　安信证券研究报告认为，如果西南证券成功吸收合并国都证券，那么将在经纪、投行、资管等各个方面增强西南证券的实力，尤其是经纪业务。　

　　预计西南证券股票交易额的市场份额将从2010年的0.74％提升至1.26％，排名从行业第40名上升至第22名。西南证券41％的业务量集中在重庆，而国都证券43％的业务量集中在北京。　

　　若以换股方式收购，去年末国都证券净资产为61亿元，按照2倍市净率来估值，总市值为122亿元，需要西南证券增发10亿股来支付对价。西南证券扩张后的股本为33亿元，总市值约为400亿元，2010年末全面摊薄的每股净资产和净利润分别为5.18元和0.34元，每股净资产增厚8％，每股净利润没有变化。　

　　从是否取消国都证券法人资格上来看，有“华泰联合模式”和“吸收合并模式”这两种方式。对于具体的重组方式，安信证券更倾向于以换股方式实现的“华泰联合模式”。“华泰联合模式”的优点在于保留国都证券的法人资格和独立的牌照，同时采取交叉换牌的模式解决同业竞争问题。　

　　国都证券股权较为分散，共有44名股东，如果要实现控股，需要前6名股东的同意。相对来说“华泰联合模式”更容易实现。从支付对价的方式上来看，安信证券认为换股的可行性较高，因为西南证券需支付约120亿元现金，超出了它的承受能力。　或将揽入重庆国投资产　

　　此外，还有媒体透露，西南证券欲将其股东之一的重庆国际信托有限公司（下称重庆国投）相关资产纳入旗下。　

　　当时媒体透露，作为最终控制人，重庆市国资委对于在业内仍然属于中小券商的西南证券一直有着做大做强的预期，而在目前形势下，凭借西南证券的常规发展很难迅速跻身行业前列，因此，并购成为重庆市国资委对西南证券扩张的最理想考虑。　

　　公开资料显示，重庆国投成立于1984年，注册资本16.3373亿元，资本实力位居全国信托公司前列，是中西部最大的信托公司。2007年，公司按照银监会新“两规”要求，剥离非金融资产，成功实现业务转型，换发了新的金融许可证。　

　　重庆国资委网站上的资料显示，截至2007年末，公司实现总收入23.77亿元，实现净利润5.09亿元，人均创利605万元，公司总资产284亿元，自有净资产19.71亿元，资产负债率仅为10.19％，不良资产率接近于0，资本充足率高达48.8％。　

　　事实上，重庆国投最让外界关注的，是其资本运作能力。2003年之前，重庆国投曾一度掌控了8家上市公司，至今，其依然掌控着重庆路桥以及渝涪高速、中华置业等相关企业，并拥有重庆三峡银行、重庆银行、益民基金等金融机构的股权。　

　　同时，重庆国投也是西南证券的第三大股东，持股比例达到6.94％。　

　　收购西南期货　

　　其实并购国都证券并不是西南证券扩张的第一步，此前已经早有征兆。今年1月，公司拿下了西南期货经纪有限公司（下称西南期货）的部分股权，成为了西南期货的第一大股东。　

　　公告显示，公司与重庆城市交通开发投资（集团）有限公司、重庆万南铁路有限责任公司、西南期货共同签署了《西南期货增资合同》，同意由公司出资人民币9520万元认购西南期货7000万元股权，将西南期货注册资本由人民币3000万元增加至10000万元。本次增资完成后，公司将持有西南期货70％的股权，成为其第一大股东。　

　　西南证券，注册地在重庆，注册资本23.23亿元。根据2010年公司的业绩快报，西南证券2010年实现净利润8.02亿元；根据3月7日发布的2月份营业数据，截至2月底，西南证券净资产为113.5332亿元。西南证券在全国18个城市设有37家营业部。2009年，西南证券通过借壳＊ST长运实现A股上市；截至2010年8月底，西南证券的前10大股东中，有6家均为重庆市国资旗下企业。　

　　在最近一次的证券公司评级中，国都证券被评为A类A级，西南证券为B级。　

　　由于国都证券净资产收益率较低，安信证券预计其收购价格可能会低于市场预期，从而进一步增厚公司的每股净资产和净利润，维持公司“增持－A”的评级，目标价15元。　

　　创新业务突飞猛进的券商　

　　海通证券：直投业务最有想象空间　

　　2011年以来，由于受到“新三板”扩容、转融通等创新业务即将开闸的利好消息提振，券商板块备受资金追捧。2011年3月5日公告，海通证券2011年2月实现净利润达2.82亿元，连续两个月高居上市券商月度净利润榜榜首，1月实现净利润2.534亿元。　

　　据公开资料显示，截至2010年9月30日，共12家主力机构（基金3家，保险公司1家，非金融类上市公司1家，一般法人7家）持有海通证券，持仓量总计12.47亿股，占流通A股26.16％。　

　　投行业务实现跨越发展　

　　2010年10月28日，海通证券三季报披露，经纪业务收入43.02亿元，自营收入8.67亿元，证券承销业务收入6.05亿元，三项业务依次列海通证券营业收入的前三位，第四位资产管理业务由于规模较小尚难有大收益。值得注意的是，海通证券自营业务在第三季度超越投行业务，跃居第二。　

　　整体上来看，海通证券的收入结构也是以经纪业务为主，但是对经纪业务的依赖度要明显低于行业平均水平，经纪业务的收入占比从2008年的57％和2009年的63％下降到2010年前三季度的49％，各项业务的发展较为均衡。　

　　相较而言，海通证券的投行业务在近两年突飞猛进。公司的投资银行业务，在“一司两制”制度的激励下，取得了显著的效果。10多年的不断探索过程中打造出了具有海通特色的知名行业品牌，尤其在银行类企业和高科技企业的发行承销方面享有盛誉。　

　　投行业务发展迅速，特别是截至2010年三季度末，承销收入贡献达到9％，而在2008年和2009年承销收入贡献分别为2％和4％，可以说投行业务已发展成为公司一项十分重要的收入来源。　

　　2010年借助创业板开闸的东风，海通证券总计承揽了35家公司的融资项目，其中股权融资首发项目12家，募资金额254亿元，排名行业第六，债券承销10家，募集资金147亿元。同时，从海通证券所承销的项目来看，公司不仅在中小项目上有较强的实力，同时也拥有承担华泰证券IPO这种大项目的实力。在提交首发申报的13家公司中，仅有一家未获通过，IPO的过会率达到92％，远高于行业平均82％的过会率水平。　

　　从发展速度来看，海通证券的投行实力在2010年实现了跨越式的发展，截至2010年三季度末，股票主承销金额的市场占有率上升至5.5％，对收入贡献达到了9％，成为了2010年收入的重要来源。而且2010年半年报显示，公司的项目储备有100个以上，投行业绩的持续性有较大保障。　

　　直投业务值得期待　

　　海通证券的直投业务甚至比投行更让人期待。直投业务是证券公司多元化发展、优化收入结构、平滑业绩波动的重要渠道，海通证券的直投业务起步早、发展快，目前控股海富产业、海通开元和海通吉禾三家直投子公司。　

　　2005年1月，海通证券参与发起设立了海富产业基金管理公司，是经国务院特别批准而成立的我国第一家产业基金。截至2010年9月底，海富产业管理的中比产业基金直接股权投资基金运作良好，正式投资25家企业，已上市项目11个，其中全部退出项目2个，实现退出金额近10亿元，投资增值近10倍。随着投资项目股份的上市流通，中比产业基金将给投资双方带来极为丰厚的投资回报。另外，中比基金第二期，预计资金规模20亿元，目前也已在积极筹备运作之中。　

　　在中比产业基金成功的基础上，公司于2008年发起设立了海通开元投资有限公司，大力开拓公司的直投业务，目前其注册资本已达到30亿元，共完成项目投资16个，其中2个项目已经在创业板上市。　

　　2010年，公司和吉林省联合发起设立吉林现代农业和新兴产业投资基金及其管理公司海通吉禾股权投资基金管理公司，主要由海通团队负责管理，基金总规模50亿元，首期募集8亿元，将重点投资于吉林省及全国的现代农业和新兴产业项目。　

　　2011年2月28日，海通证券和陕西省联合发起设立的西安航天新能源产业基金挂牌成立，基金总规模50亿元，主要投资于航天工业、新能源、清洁技术、新材料等项目。　

　　深耕创新业务　

　　海通证券的管理层在2010年中期业绩报告会表示，今后海通证券的发展模式是“美林模式”，也就是在经纪业务上以理财顾问模式为主导，各项创新业务均衡发展的战略构想。而诸如股指期货、融资融券与券商直投这样的创新业务都是资本消耗型业务，雄厚的资金规模将有助于公司在创新业务发展上取得领先地位。　

　　无论是从传统业务还是创新业务的角度，海通证券都是在逐步向前推进，特别是创新业务实力强劲，使公司在转型中有望先于其他券商脱颖而出。　

　　广发证券分析师曹恒乾3月15日告诉理财一周报记者：“公司最大亮点来自于股指期货和融资融券等创新业务。预计2011年股指期货业务的业绩贡献能达到6％。未来随着股指期货业务的逐步推进，期货子公司后续的边际费用将逐渐降低，届时股指期货对业绩的贡献潜力将逐渐获得释放。”　

　　而在融资融券业务方面，曹恒乾认为，海通证券由于拥有较优质的客户资源，融资融券业务开展要明显好于其他券商，在该项业务上有较强优势，融资融券交易额的市占率排名第一，一旦转融通与券种扩容等配套措施推出，融资融券业务有望对公司业绩提升达到9％。新业务发展空间最大的券商　

　　广发证券：直投和融资融券是业绩新增长点　

　　广发证券作为国内一线券商，相对于其他已上市的大中型券商，其净资本规模偏小，公司业务开展受净资本制约较为明显。故公司在业务拓展，尤其是创新业务上快马加鞭，希望能缩短与龙头券商的差距。　

　　依靠承销业务扭转颓势　

　　广发证券2010　年业绩快报显示，全年实现营业净收入102.2　亿元，同比减少2.4％；实现净利润40.3亿元，同比减少14.1％，略低于市场预期，但明显好于行业平均。　

　　2010　年，经纪业务份额显著增长3.7％，但佣金率大幅度下滑，导致经纪手续费收入快速下降，是营业收入和净利润下降的主要原因。　

　　在新股IPO市场上，承销业务受益于中小企业快节奏发行，2010年，广发证券共计承销新股21只，赚取的承销与保荐费用合计5.92亿元，承销新股数量与承销保荐费用合计两项排名，在行业内分别位居第4名和第8名。　

　　3月15日，广发证券一位负责人在接受理财一周报记者采访时表示：“广发证券在投行业务上，一直以来客户都是以中小板企业为主体，目前来看，央企层面的大型公司未来上市的数量会越来越少，所以从整体角度看，未来的上市公司会以中小板与创业板企业为主，而且这样的趋势未来还会继续保持。”　

　　增发以解发展新业务之急　

　　在融资融券与股指期货业务推出后，净资本偏低已成为制约广发证券发展的瓶颈。因此，尽快扩大资本金成为广发证券的当务之急。　

　　广发证券在2010年4月借壳上市，上市不到半年时间确定了募集资金总额不超过180亿元的再融资方案。　

　　东北证券银行和金融服务行业分析师赵新安在3月15日接受理财一周报记者采访时表示：“从增发的角度尚看不出公司未来业务调整的方向，但从目前券商整体的发展趋势来看，今年以来，广发证券将来工作的重点放在直投和融资融券业务上。”　

　　发力PE基金　

　　为了加大直投业务的力度，广发证券再度向全资子公司广发信德投资管理有限公司增资5亿元，经此次增资后，广发信德投资有限公司的注册资本已变更为13亿元。　

　　广发证券旗下的广发信德获得1.9亿元的投资收益，退出项目是青龙管业和华仁药业。　

　　3月14日广发证券发布公告称，董事会同意其全资子公司广发信德投资管理有限公司与辽宁成大、大连一方集团有限公司共同参与设立广发沿海产业（大连）基金管理有限公司，同时，三方还拟共同参与发起设立广发沿海产业（大连）基金，拟募资50亿元，广发信德以现金方式出资人民币4　亿元。　

　　广发证券直接投资、股票承销及证券投资等业务能力突出，尤其是广发信德作为广发证券的全资直投公司，运作已两年有余、有两家投资项目已成功上市，品牌效应显著；合作方辽宁成大和一方集团为大连本地企业，在本地的地缘优势十分突出，而辽宁成大在实业投资上也颇具实力、眼光独到。　

　　产业基金是证券公司重要的创新业务之一，长期来看，对于改善证券公司的盈利模式、提升盈利能力有着极为重要的推动作用。相比于直投业务，产业基金可以通过对外募集资金实现规模化，从而更有效地运用证券公司的投资管理能力，提升资金运用效率。　

　　国泰君安分析认为，广发证券设立产业基金意在构筑长期的利润增长点。2011年，广发证券将进入创新业务的爆发性增长期。　

　　创新业务最受质疑的券商　

　　招商证券：投行业务猛增，保荐新股业绩变脸多　

　　招商证券投行业务发展迅速，不过近来因为保荐上市新股业绩变脸相对多，公司的投行业务遭遇质疑。　

　　投行具备较强实力　

　　招商证券这几年的业务结构逐步趋于多元化。其中，经纪业务的收入占比有所下降。　

　　华泰证券分析师张芸告诉理财一周报记者：“2010年以来，公司市场占有率出现下降趋势较为明显，而且公司的佣金水平已经处于降无可降的地步了，未来经纪业务发展将会遇到瓶颈，公司的自营业务收入占营业收入的比重提高，但股市的表现将限制公司自营业务表现。”　

　　不过，招商证券的承销业务突出，由2008年5％增加到2010年前三季度的19％。　

　　2010年，招商证券总计承揽了40家公司的融资项目，募集金额总计469亿元，其中股权融资首发项目20家，募资金额199亿元，在上市券商中排名第三，债券承销10家，募集资金170亿元。　

　　从招商证券所承销的项目来看，公司主要是集中在一些中小项目。在提交首发申报的22家公司中，有两家未获通过，IPO的过会率达到91％，远高于行业平均82％的过会率水平。　

　　此外，公司通过参、控股基金公司获得的基金管理收入和基金代销收入占比在2008和2009年均达到了15％左右。　

　　张芸认为：“资管业务可能是公司业务上的一大亮点，公司集合理财产品实力强，且参股基金公司的规模排名靠前，资产管理业务一直稳居行业第一梯队。”　

　　变脸新股幕后推手　

　　虽然招商证券的投行业务上升明显，但是其因保荐的公司在上市后业绩“变脸”比例相对大而遭遇市场质疑。　

　　由于2010年大盘新股较少，中小板、创业板火爆，平安、国信、华泰联合、广发、招商承销的新股数量位居前五。在招商证券去年承销的20只新股中，上市当年业绩就下滑的有4家，包括浩宁达、梅泰诺、赛为智能、合众思壮；招商证券也成了去年保荐“变脸”新股最多的券商。　

　　其中业绩下跌幅度最大的是浩宁达，公司于去年2月9日登陆资本市场，然而去年上半年公司业绩就下滑了74.91％，第三季度浩宁达利润有所提升，然而前三季度公司依然下滑了46.42％，近期公司公布2010年全年业绩预测显示，净利润将下滑30％-50％。梅泰诺去年前三季度的业绩跌幅位居第二，公司去年前三季度的净利润同比下跌43.85％，而根据其发布的业绩快报显示，净利润同比下降幅度更是达到59.42％。　

　　记者发现，部分“变脸”新股承销费率也较高，招商证券承销的赛为智能费率高达10％，赛为智能去年1月20日登陆深交所创业板，业绩快报显示，去年其业绩下降近15％。