黑石火线备案：QFLP杯水车薪 PE社保两相望

2011-04-25 09:47:04 作者： 来源：融资中国杂志 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　备案门槛放宽，但监管趋严，这是发改委智慧的结果，但外资PE能否获准备案尚不明确。

　　已知的是，黑石正在与有关部门积极沟通，希望尽快备案。同时，有消息称，黑石去年发起的人民币基金希望获得社保基金的投资，据说“社保基金很有兴趣”。

　　目前在发改委备案的22家股权投资基金无一例外都是内资。

　　之前，初始基金管理公司为外资的鼎晖、弘毅、赛富等完成备案，但他们人民币基金的设计架构则是纯内资结构，因此，顺利完成备案。那么，黑石等大牌外资PE以外资身份备案，发改委能否受理？能否同样选择鼎晖、弘毅、赛富的路径？

　　2011年3月20日，一场关于PE备案的研讨会在北京金茂威斯汀酒店秘密举行。这一原定在金融街某酒店召开的会议，因人数大大超出预期，主办方不得不临时调换场地。“大家非常看好PE行业，对政策动向也特别关注。”据知情人士透露，到会的100多位业内人士中，外资PE占很大比例，“他们希望提前获知备案的具体信息。”

　　据业内人士介绍，感觉备案政策在放宽，但监管会更加严格，这是发改委的智慧。但外资PE能否获准备案尚不明确。

　　外资PE何以备案

　　与此同时，《融资中国》记者获知，黑石、凯雷等大型外资PE正在与有关部门密切沟通，冀尽快在发改委备案。业内人士透露，黑石去年就与社保基金沟通，希望社保基金投资其正在发起的人民币基金。而按照有关规定，社保基金只能投资已在发改委备案的基金，要想拿到社保基金的钱，黑石只有尽快进入发改委备案的基金池。

　　据了解，此前外资PE备案并无先例。来自发改委官方的统计数据显示，截至2010年10月，已在发改委备案（分三批）的22家股权投资企业，无一例外都是内资结构。

　　问题的根源还要追溯到政策的设计。2008年4月，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意，全国社保基金可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。

　　在此后几年间，尽管社保基金先后投资了鼎晖、弘毅、中信绵阳产业基金、IDG等多家PE机构，但众多成熟外资PE机构却因未能在发改委备案，只能在社保门外徘徊或与之暗生绯闻。2009年底，发改委暂停了备案工作，又彻底打碎了外资PE对于社保基金的幻想。

　　此次备案重启，令外资PE又有了想象的空间。尽管备案只是获得社保基金支持的不充分条件，但对于有理想拓展人民币基金业务的外资PE而言，他们仍有备案的动力。知情人士透露，在备案尚未具体落实之前，众多外资PE机构负责人为此上下斡旋，早已踏破社保门槛。

　　黑石大中华区主席梁锦松就是其中之一。与其他大佬级PE如刘海峰、杨向东、马雪征、胡祖六等类似，梁锦松也是一位资本市场的风云人物。其在花旗银行任职长达23年，后任摩根大通亚太区主席，并担任过香港财政司司长，人脉资源丰富。

　　早在2007年9月，当时正在筹备的中投公司便投资30亿美元购入黑石9.9%的股权，这也是中投公司进行的第一笔投资。在外界看来，这笔交易的完成，梁锦松功不可没。此时，距离其出任黑石大中华区主席不到半年。

　　事实上，梁锦松的上位只是黑石中国之路的开始。2008年8月4日，黑石正式宣告在北京设立代表处，同时聘中国前发改委外资司综合处处长付山出任首席代表。无疑又彰显了这一私募巨头对中国市场的虎视眈眈。

　　2009年，黑石与上海市浦东新区政府签订金融合作备忘录，黑石将在浦东设立其首只地区性的人民币私募基金——百仕通中华发展投资基金，募集约50亿元人民币资金，以浦东及上海周边地区为重点投资领域。

　　2010年4月，黑石更牵头与中国最大的农产品市场运营商之一的寿光物流园达成协议，在寿光物流园赴香港上市之前，对其进行约6亿美元的投资。

　　2010年12月，黑石任命Michael Chae为亚洲PE业务主管，并调任香港办公室。黑石将这位公司管理团队中的PE业务骨干、“最卓越的领导者之一”派往亚洲，表明其将在该地区投入更大精力。

　　而就在新任亚洲PE主管任命的同时，梁锦松也即将进入公司执委会。

　　事实上，黑石只是看好中国PE市场的众多外资PE机构之一。在过去一年里，包括凯雷、KKR、TPG等外资PE不断传出涉足人民币基金业务的消息，而借道地方政府“突围”成为主要路径。

　　2009年9月12日，第一东方也与大连市政府就合作推出一只人民币基金签订合作备忘录。随后德丰杰投资、里昂证券等也加入到行动的阵营。

　　2010年初，凯雷也高调宣布与复星集团达成战略合作。凯雷旗下的风险投资基金凯雷亚洲增长基金和复星集团将共同投资并管理一家联合品牌人民币基金公司，该基金管理公司注册在上海浦东，初期基金为一亿美金，其中复星集团和凯雷亚洲增长基金各出资50%。

　　这年7月，凯雷在华的首只人民币PE基金——北京凯雷人民币基金完成首次交割，可即时进行投资。该基金的最终目标规模为人民币50亿元，凯雷方面表示，已从多个渠道获得超过人民币24亿元的资本承诺，包括来自北京国有资本经营管理中心、北京股权投资发展基金及其他大型国有企业、民营企业与个人的出资。

　　除此之外，凯雷还宣布与北京国有资本经营管理中心（北京市最大的国有企业）成立投资管理合资企业——凯雷（北京）投资管理有限公司。凯雷持有该合资企业80%股权。相关人士透露，凯雷此公司将担任北京凯雷人民币基金的顾问。

　　2010年9月，TPG又在上海、重庆两地相继高调宣布成立人民币基金——德太中国投资基金（首期）和德太中国西部成长基金，两只基金规模均为50亿元。尽管随着马雪征的离职，两只基金的募集也不得不从长计议，但这并不能阻挡TPG的本土化步伐。

　　黑石、凯雷等大型外资PE在中国内地开始募集人民币基金，但大多数仍在曲折的过程之中。黑石早前称已敲定三笔投资，据传其中之一就是社保基金。那么，假如去年社保基金就承诺对其投资，为何黑石迟迟不能备案，以满足社保基金的刚性前提？一位大型PE高管告诉《融资中国》记者，目前尚未有一家外资PE获准备案，黑石、凯雷备案能否获得发改委受理？毕竟他们是国际著名PE，其外资身份一目了然。据了解，此前完成备案的弘毅、鼎晖、赛富等均是以内资身份备案的，弘毅人民币基金从管理人到基金层面均是内资。但这一路径选择是否适用于黑石、凯雷？毕竟他们是国际PE品牌，无论怎样注册，公司名称只要包含黑石、凯雷字眼，就难以改变市场对其外资身份的认知。  PE、社保两相望

　　其实，社保基金希望更多PE在发改委备案，包括黑石在内。社保基金越来越庞大的资金池带来的是极大的投资压力，目前的备案资源远远不能满足其投资需求。而黑石、凯雷等尽管有响当当的国际品牌，但在中国内地募集人民币基金也并非手到擒来，因此，社保基金自然成为他们追逐的对象。

　　后金融危机时代，外资PE两头在外的模式已经不现实，而募资难题首当其冲。本刊已有报道：“曾经的‘华尔街国王’已失去了光环。银行、保险和养老金都担心私募股权投资周期过长，同时存在较大不确定性纷纷撤回了投资，转战安全系数较高的国债市场。”

　　2010年下半年，金融危机的阴霾渐渐散去，但资金募集江河日下与投资机会与日俱增已经不协调。对于那些习惯大手笔操作，动辄Buyout、拿大钱、投大项目的外资PE来说，小规模项目自然入不了法眼，而只能提供少量资金的LP们也无法满足他们的胃口。

　　据了解，刚进入2011年，黑石就表示，将发起一只新的房地产基金，“因为现在市场上充斥着各式各样的投资机会。发达国家楼市存在大量泡沫时期遗留的、估值已经非常合理的房地产项目，价值数千亿美元。购入这些资产，黑石需要大笔资金。”

　　黑石自然想到了养老金。作为美国的最大金主——养老金所要求的回报率相对较低，因此成为众多投资机构竞逐的对象。据悉，在金融危机前，KKR就一直仰仗养老金的资金池进行项目投资。不只是黑石、KKR等，更多私募股权基金对于养老金的支持特别重视。在《融资中国》3月号的报道中已经阐明，未来，PE追逐养老金将成“行业主题曲”。

　　在中国资本市场，机构LP的缺失和个人LP的不成熟，也让社保基金成为众多PE追逐的焦点。据了解，在中国的机构LP中，政府引导基金占半壁江山，但政府引导基金重在引导，而银行系、保险系、券商系都各自打着GP的如意算盘。同时，在很长一段时间内，大学捐赠基金也只是非主流LP，只有社保基金还算根红苗正。

　　外资PE动辄几十亿的募资规模，又使社保基金的重要性得到凸显。然而，纵使踏破社保门槛，外资PE也终未获其垂青，仅在发改委备案这一前提，就已将众多追求者挡在门外。同属外资PE，凯雷、黑石等不似鼎晖、弘毅、IDG等般幸运，能拿到社保基金的钱，由此，他们开始将人民币基金业务更多以与地方政府合作的方式开展。

　　一位专业人士讲，外资PE大致可分为三类：一是以鼎晖、弘毅、赛富为代表，中国团队为主，成员基本是中国人，投资决策都在国内完成；二是以红杉、IDG为代表，中国团队主要成员是中国人，募集人民币基金时，与总部的关系比较松散，他们或通过与总部的谈判协定，使用其品牌（所谓的贴牌），投资决策也由本土团队完成；三是以凯雷、黑石、TPG等为代表的纯粹外资机构，他们在中国招募一些雇员，包括合伙人级别的，但没有决策权，或者华盛顿有否决权。

　　与前两类相比，以凯雷、黑石、TPG等为代表的纯外资机构在上岸过程中，无论在政策适用，还是在投资决策中，都显示出明显的“水土不服”。“外资机构有所顾虑，他们并不适应信息披露的要求，可能觉得监管太严，会涉及商业机密。而前两类关键是拥有自主权，他们的主要团队基本是中国人，早已适应‘上有政策、下有对策’。”上述人士告诉《融资中国》记者。

　　然而，凯雷、黑石等为什么不能学习鼎晖、弘毅模式呢？相关人士告诉记者，“不是他们不可以这样做，关键要看他们是否愿意这样做。”该人士补充说。

　　KPCB创始及总裁合伙人汝林琪则认为，“外资PE做不做人民币基金有其战略考虑，但这只是考量因素之一，最主要的因素是其是否愿意将决策权下放。一只基金与总部的关系决定了其稳定性。如果基金非常独立，那就非常稳定。”

　　中伦律师事务所合伙人陈芳也赞成这一观点，“他们希望通过完善的管理能力、品牌优势、制度优势等获得收益，完全是企业行为。关键是要看，他们希望基金的钱从哪里来：在国外募集美元，还是在境内募集人民币？有些机构看好自己的战略，有些机构自己手里有富余的资金，这样他还能够分享到更多的投资收益，而这对将来的募资也有好处。”

　　事实上，就在外资PE“暗恋”社保基金的同时，社保基金自身也因被认为门槛太高而烦恼。一方面，默默承受着强大的舆论压力：“这么多钱，这么长时间，就投这么几家PE机构？”而另一方面，囿于政策风险，不得不在有限的范围（已在发改委备案的22家股权投资企业和10家产业基金）内选择，尽管大部分机构过往业绩非常好，但小部分既无名气，也无过往业绩。

　　两会期间，温家宝总理在政府报告中指出，今年社保基金管理资金的规模将超过1万亿，如果按照10%的投资上限，即有1000亿的资金可以投入股权投资市场。而据全国社保基金副理事长王忠民透露，截至去年底，社保基金才投出去100多亿元，如此未来还有较大空间。

　　而随着国有股陆续转持，社保基金管理的资金规模还将不断提高，这又势必加大了社保基金的投资压力。因为既要考虑到提高投资收益，又要对资产安全性负责。显然，成熟PE和风险相对较低的FOF是社保的最佳选择，但现实是，国内成熟PE和人民币FOF并不多。

　　一位接近北京市金融局的相关人士补充说，备案的影响力不只是有资格获得社保基金的钱，更多是为了证明基金的身份和享受当地的政策，后者才是关键。“你备案了，说明你通过了这一关，不能排除将来保险机构、国有企业会将是否备案作为投资的前提条件。”

　　然而，社保基金会投小型基金吗？“这不是一般小型机构想不想（获得社保基金支持）的问题，很多时候是（社保）单方面的。”事实上，能拿到社保基金的机构凤毛麟角，而其中多半涉及国企，或是与国企合作的外资机构。上述相关人士告诉记者，“社保基金要求很高，所以投资相对保守。其更喜欢大型机构，他们更喜欢选规模大的基金去投。”

　　对此，社保方面有关人士表示，倒不是他们偏爱大基金，一来是在发改委备案的小基金不多；二来是社保人手少，与其做小基金，还不如先做几个大的。其实他们也投了小基金，比如早期的中比基金，以及去年投的联想投资人民币基金规模10亿，社保也出了3亿。“从长期来看，我们希望组建一个分散化的基金组合，大小基金都会覆盖。”

　　如此看来，有更多成熟PE机构加入到发改委备案的行列，对于社保来说都不是坏事。因为，这意味着社保基金可供选择的余地扩大，社保基金就不必纠结于“瘸子里选将军”。而或许在社保基金的眼中，凯雷、黑石、TPG、KKR等早已成为最佳人选。

　　关于社保基金的投资现状，上述人士认为，这不单是薪酬激励，更与内部运营机制有关。“社保基金当前受制于监管政策，很难成立自己的管理公司，它们要么直接投资GP基金，要么投资FOF。“虽然他们个个精干，但人数毕竟有限，决定了他们没有足够的精力去看基金；而其特殊的背景（毕竟是政府部门）也决定了他们不可能整天看基金。”

　　但很多接触过社保基金的业内人士称，社保基金对于基金的考察并没有丝毫松懈。而除了严格遵守在发改委备案这一硬性指标外，社保基金还聘请了全球知名的FOF机构、咨询机构、审计公司做尽职调查，对投资机构本身的募资能力、团队成员、过往业绩及项目挖掘能力等考察非常严格，并已形成了专属的严格标准。 QFLP杯水车薪

　　如果QFLP能顺利实施，黑石等外资PE备案或许不用太着急，但问题是，QFLP远水难解近渴，而且该政策如何执行现在尚难定论。

　　在中国资本市场，人民币基金在审批、投资领域、投资占股比例、退出等方面拥有的天然优势已使其不可同日而语，美元基金曾独霸一方的格局正渐渐改变。“人才是跟着市场走，资金是跟着人才走”——汝林琪一针见血地道出最近两年来人民币基金热的现状缘由。

　　对于中国经济的预期，促动着越来越多的外资PE积极“上岸”，关键是，外资PE能否成功“上岸”？在募资、投资和退出等方面的表现还有待时间证明。未来如何留住人才？激励与放权或是解决问题的最简单途径。如何在双币基金时代平衡收益？这也能找到合适的解决方式。

　　然而，如何减少基金审批流程，在筹资、投资与退出等方面尽可能不受或少受限制？或许外资PE通过自身的努力，并不一定能够找到满意的答案。

　　就在外资PE为资金募集而一筹莫展之际，地方版QFLP的出台为其打开了突破口。如果说PE备案重启为外资PE募集人民币基金打开了一扇门，那么地方版QFLP的出台则提供了另一种更加开阔的思路。

　　2011年1月11日，上海出台了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》（下称《实施办法》），自此合格境外有限合伙人（QFLP）正式在地方层面宣告启动。在相关人士看来，此次试点方案能够在一定程度上解决QFLP换汇、国民待遇获得的条件，以及外资管理企业所管理的基金属性等问题，对于促进PE行业发展不容小觑。

　　枫谷投资合伙人曾玉表示，“上海版QFLP为私募股权基金行业在现有外商投资政策中找到了一个新的突破口。二级市场上早有了QFII，从一级二级市场的逻辑关系上来看，一级市场的私募股权基金也应该有QFLP。但是，外资PE完全国民待遇的说法为时尚早。”

　　据了解，众多已设立发起人民币基金、但尚未宣布募资完成的外资股权投资机构，如凯雷、TPG、里昂证券、软银中国等已经对QFLP跃跃欲试。而知情人士透露，国盛里昂和复星凯雷发起的人民币基金最可能首批完成QFLP试点。

　　陈芳告诉记者，QFLP首先解决了外资的结汇问题。据了解，2009年，国家外汇管理局发布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（“142号文”）规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”尽管《外资合伙企业法》规定外资PE可以注册合伙企业，但却无法结汇。

　　也正因为此项政策障碍，凯雷与复星集团的合资人民币基金首期资金中，凯雷的5000万美元入资至今未能顺利结汇。据了解，2010年初，凯雷高调宣布与复星集团达成战略合作，将共同投资并管理一家联合品牌人民币基金公司，初期基金为一亿美金，其中复星和凯雷亚洲增长基金各出资50%，陈芳说，“凯雷也在等待QFLP细则的出台。”

　　同时，《实施办法》规定，“获准试点的外商投资股权投资管理企业可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额不超过所募集资金总额度的5%，该部分出资不影响所投资股权投资企业的原有属性。”知情人士解释说，“QFLP并没有完全解决境外GP管理的基金属性问题。基金属性由LP、GP共同决定，哪怕LP中有0.01%是外资部分，即使GP出资额在5%以下，该基金属性依然视为外资。”

　　据悉，QFLP试点地区上海、北京分别获得了30亿美元的换汇额度，由接受PE申请的主管部门根据具体情况将额度批给各外资投资机构，获得额度的PE可在额度内先将募集来的外汇兑换成人民币，在具体投资项目时则无需再经过外商投资的换汇审批手续。如按照正常流程，则需要等所投资的项目被发改委、商务部等部门审批后，才可根据项目额度申请换汇。

　　尽管30亿美元的额度相较以往有质的突破，但毕竟“僧多粥少”。知情人士透露，“北京的QFLP文件还没出台，额度就已经被分光了。”

　　该知情人士还透露，“对于外资PE来说，QFLP的核心在于引进部分境外LP，这样能更好地游说国内LP，有利于资金募集，对双方（外资PE和内资LP）都有好处。但对于有些外资GP来说，他们需要通过试点、排队、报材料、结汇等一系列程序，只能边走边看。”

　　值得关注的是，QFLP让外资PE和地方政府看到了光明，却让国家外管局看到了更多风险。业内人士透露，“QFLP为什么没能出台，就是因为有热钱流入的风险。现在外汇储备这么高，人民币升值压力这么大，外资PE带这么多外汇进来外管局非常担心。”

　　某外资PE合伙人告诉《融资中国》记者，“试点QFLP在短期内不会实施，因为它可能带来热钱流入，这与外管局的政策是有冲突的。”据了解，因QFLP未得到外管局认可，QFLP结汇流程与资金监管等细则迟迟未能出台，而上海金融办也没有正式接受QFLP申请。

　　接近北京市金融局的相关人士向本刊透露，“目前上海版QFLP只是出了一个文，没有解决任何问题，没有任何人拿到或通过。社保基金在短期内也不会参与进来，而北京市金融局也在做一些关于北京市场QFLP试点法律等摸底情况。”

　　上述人士告诉记者，尚未出台的北京版QFLP会比上海版QFLP更加谨慎，主要表现在一多一少。“上海版QFLP出台后，多说了一句话，也少说了一句话。多说的一句话是，‘获准试点的外商投资股权投资管理企业可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额不超过所募集资金总额度的5%，该部分出资不影响所投资股权投资企业的原有属性。’外管局说最多不能超过2%，而上海说5%，估计外管局不会批5％。而少说一句话是，‘在整个基金中外资部分的比例不能超过50%’，上海文件没写明。”

　　知情人士透露，“尽管争取试点资格的外资PE机构（如凯雷、黑石等），都希望做纯人民币基金，这样就能享受人民币基金待遇，不再受外资投资产业目录限制。在外管局看来，GP部分外资参与5%的上限额度，他们接受不了。”也有相关人士认为，“外资机构需要申请成为试点QFLP企业，同时也要申请结汇额度，上海QFLP虽然规定在5%以下，但结汇不一定就能达到5%。比如你这次结100万美元觉得不高，但你结了1000万美元，虽然这1000万美元在规定里也没达到5%，也可能被认为太高了，结不了这么多。实际上，这是地方的一种控制，没有实际意义。”

　　该人士补充说，“对于境外LP的出资，实际上是地方的一种设计、一种想法，具体能占到多少，地方有一个控制。原来上海最早设计成50%，后来调到1/3，最后出来的规定干脆就没写多少。而北京一直是希望能做到50%。但上海可能考虑到这是一种试点，最终的稿子里就不一定写出来，而参与北京QFLP政策制定者，则希望能有一个具体的数值。”

　　“在基金层面，外资往往不愿意占更多。他拿这么多钱过来干嘛，没用。外资机构的考虑是：一方面引进外资，一方面更想在国内募集人民币。而拿进来太多钱，会被视同境外投资者，结汇时也没那么多便利，受到结汇限制。”该人士补充说，“我们调研发现，上海版QFLP有很多不确定性：首先你不能确定能否拿到试点，而拿到试点也不确定能否结汇。”

　　说到QFLP，除了外管局的政策限制，还必须提及一点，即商务部近日出台的《商务部关于外商投资管理工作有关问题的通知》，该通知明确规定，以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。各级商务主管部门要按有关规定做好上述企业的审核管理，加强工商、外汇等部门的沟通与合作。消息人士透露，此文出台前北京工商登记部门已睁一眼闭一眼把凯雷控股的GP登记成内资公司了，有了这个文件后，工商还是否可以这么做，恐怕要看工商总局有什么表态了。

　　有这么多不确定性，地方政府为什么还要搞QFLP试点？“一方面是引进外资，一方面引进优秀的管理企业。实际上就是为了鼓励国内人民币基金的发展，鼓励国内股权投资市场的发展。”相关人士告诉记者，“上海出台政策是从自身建设国际金融中心的角度出发的。”

　　事实上，在上海版QFLP发布的同时，关于政策的解读就在上海金融办官网出现了。该解读条文中明确表示，“选择国外养老基金、慈善基金、大学基金等长期机构投资者参与的外资PE给予试点企业资格。同时，要求前来申请的管理公司须具备曾管理过境外长期机构投资者资金和在我国三年以上股权投资管理经验。试点将对与政府、国有企业等境内资本合作的股权投资企业优先。在引进优质境外资本的同时，争取带动一定规模的社会资本，培育境内长期机构投资者。此外，试点企业投资领域须符合国家《外商投资产业指导目录》。”

　　此外，条文还明确：“通过开展外资股权投资企业试点工作，吸引优质境外长期资本，带动国内社会资本，有利于促进人民币股权投资基金发展；引进国际优秀股权投资管理团队，培育本土管理人才，有利于促进国内股权投资行业发展；加强投向引导，聚焦新兴战略产业，有利于促进经济转型和结构调整；同时，集聚一批国际一流的股权投资管理机构和基金入驻本市，有利于增强上海国际金融中心的辐射和服务功能。”

　　相关人士说，“这份文件很有高度，实在地表达了试点要达到的目的，因此得到批准。”其实，作为国际金融中心建设的一项重要内容，上海在发展股权投资企业方面做了很多铺垫。包括：出台《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》启动规范、促进股权投资企业发展工作。落实国务院关于上海“两个中心”建设的“19号文”要求：加强金融机构和业务体系建设，鼓励发展各类股权投资企业。率先出台《设立外商投资股权投资管理企业有关办法》。根据国务院和国家工商总局有关规定，率先成立了合伙制外资股权投资企业。出台《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的若干意见》。直至2011年1月，《实施办法》对外颁布，标志着试点工作正式启动。 　FOF中国式悲剧

　　作为成熟股权投资市场细分的产物，FOF扮演着为机构投资者提供增值服务的角色而逐渐走进VC/PE的视野。对于那些资产规模较小、风险承受能力较低、缺乏专业团队的投资人来说无疑是一种福音。在欧美PE市场，FOF甚至占PE基金资金来源的30%至40%。

　　在很长一段时间内，中国资本市场是“两头在外”的模式，作为海外LP中坚力量的FOF也逐渐通过GP实现了对中国的布局。而人民币基金如火如荼的跃进，又给人民币FOF的发迹提供了机遇。然而，其双重收费的模式能否被国内LP认可，已经困扰着其前行。

　　据了解，国内LP的投资方式无非三种：要么是自己成立基金做GP，要么做LP，要么就再系统化一些做FOF。而一般都会选择前两种。陈芳告诉记者，“国外投资人很少有机会投资到基金，国内投资人投资到基金并不困难。如果投资人有机会直接投资基金，为什么选择投FOF？中间还要再收一次管理费，还要再收一次业绩分成，LP就没有这个动力。”

　　那么，FOF在中国有没有存在的必要？“除非FOF有某些特别的优势：比如其与某些基金有战略合作关系，或者某些LP原来不是基金的合格投资对象，而通过FOF就能够参与基金的投资。如果没有这个特长，只是把资金聚集在一起，形成很大的规模，对LP来说是没有吸引力的。”陈芳说，“FOF要能提供增值服务，帮助出资人成为合格LP和筛选GP。”

　　曾玉则表示，“美元基金的募集是一个自由公开的市场，如果团队有历史业绩、成员稳定，且对投资策略有清晰的定位，并能把‘故事’讲明白，就有可能融到钱。能够提供这种融资服务的中介商和渠道通路是比较健全的。”

　　“除了社保、苏州创投等机构外，人民币基金的机构LP太少。保险公司虽有政策出台，但诸多细节尚未落定导致无法实质性进场。而民间资本虽充裕，但不成熟的个人投资者较多，对行业风险认识不足，对多元化分散投资缺乏理性认同。而同时能提供融资服务和渠道机构的也太少。”她坦言，枫谷投资正是看到了这些困难，所以致力于做一个人民币基金的长期投资者。　外资FOF ：艰难转身

　　国内人民币FOF的稀缺注定了GP要膜拜社保基金的局面，尤其是有志于人民币基金的大型外资PE，毕竟，与国内成熟人民币基金相比，其募集人民币更为艰难。而其可能的投资人——外资FOF转做人民币FOF成功者寥寥，也成无源之水。

　　就在外资PE纷纷募集人民币基金，抢滩“上岸”之时，外资FOF也早以跟随者的身份抢滩登陆，他们也冀望在这块未被开垦的土地上占据先机，于是扮演着FOF布道者的角色，奔走于国内为数不多的机构LP之间，讲述着FOF的伟大理念。

　　然而，在海外纵横驰骋的他们显然高估了中国LP市场。对外资FOF来说，在短期内成功募集人民币FOF似乎更是一个不可能完成的任务。诚可见，艾德维克、合众集团等人民币FOF的组建尚未“北定中原”，其中国团队已经纷纷“远走他乡”。

　　据了解，2009年12月，艾德维克控股与大连联合控股有限公司签订了建立合资公司的合作意向书。新公司由艾德维克和联合控股各持股50%，将根据中国法律注册，新公司的首要核心业务是在中国境内建立人民币私募股权基金的基金（FOF）及提供相关服务。

　　作为第一家外资FOF转身人民币FOF的机构，艾德维克的募资进展并不顺利。接到《融资中国》记者的电话时，原董事总经理黄国威也已离开了艾德维克，甚至痛别了耕耘多年的FOF行业。而他的另外一位外国同事也已经转投到另一家人民币FOF公司——道合金泽了。

　　合众集团是另一案例。这一诞生于瑞士，管理着250亿美元资产的外资FOF在中国布道多年，但始终没有直接涉足人民币FOF，只是做LP的咨询、顾问。而原北京代表处中国首代蔡凌艺的离职，给继任者留下了思考：如何说服这家强势外资FOF进一步放权？

　　知情人士在接受采访时透露，某知名外资FOF甚至没有做人民币FOF的打算。“主要原因是时机不成熟。FOF主要针对机构投资人，而国内机构投资人几乎没有，就社保一家。我们对散户又无任何兴趣，而社保自己可以投基金。”该人士说。

　　该人士还表示，“国内整个PE行业都比较新。投资人、被投资人、被投企业对行业从不了解，到后来参与其中，已有理性的趋势，但这需要一个学习和了解的过程。在国外，如果FOF没价值，又双重收费，投资人也不愿意去投。国外不但有FOF，而且发展得很好，就证明它能够给投资者带来价值，尽管不会每个人都能接受。”

　　人民币FOF刚刚开始，总有人愿意去花精力、去尝试。而其中，以合资或参与管理方式涉及人民币FOF的居多。尚高资本就是其一。据了解，这家在全球管理着100亿美元左右资产的FOF正参与管理由国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团有限公司共同发起设立的国创母基金，国创母基金希望其能够带来国际化的投资经验和视野。

　　在相关人士看来，磐石基金是最有可能转身人民币FOF的机构。作为全球前三大FOF，也是亚洲最早的一家FOF，磐石基金大约管理着250亿美金。但现实情况是，其并没有什么大动作。

　　为何外资FOF转身困难？曾玉表示，“国际大基金对本土高级团队的利益和决策权力的下放不到位，才会让这些高管离职。但外资FOF做人民币FOF困难，除了上述原因以外，还与他们在全球配置和集中优势做利益产出最高的事等有关系。”可见一斑的是，大部分外资FOF在中国只有很少或者没有人员配置。

　　相关人士认为，“外资FOF在国外拿惯了养老金、大学捐赠基金等机构的钱，并且能够一放10年，他们觉得特别舒服。在中国往往不愿意拿民企、个人的钱，他们觉得不稳。如果这些民企、个人在短期赎回怎么办？事实上，即使他们愿意去拿这部分钱，也不见得就能拿到，因为民企、个人对这些老外面孔根本不了解，更不敢把钱交给你。”

　　也有人认为，“作为中国为数不多的机构投资者之一，社保基金主要还是直投基金公司GP，而不是投给FOF。”该人士推断，“外资FOF转做人民币FOF条件并不成熟，在一段时间内，他们还将继续担任义务宣传员的角色。”他建议，“外资FOF需要持续积累本地化经验和相关资源。他们若要本土化，就要找本土的人，太国际化对做人民币FOF没什么用。” 人民币FOF：难恋外资PE

　　外资FOF难以自保，使黑石们的人民币基金成无源之水，而人民币FOF也在艰难挣扎，即便如国创母基金这样的大型人民币FOF，也未必将外资PE作为主投方向。

　　在寻求社保资金无门的背景下，国企和政府引导基金自然因其独特的属性，成为外资PE的首选。而随着人民币FOF产业链逐渐完善，市场参与者明显增多。在社保基金、大型国企、地方引导基金和市场化FOF中，外资PE又会有怎样的选择？

　　钱洋告诉记者，“从国外的PE市场实践看，四大投资者中，除了商业银行、社保基金及保险资金以外，FOF是重要的一块。现在，社保可投向PE的资金为1000亿，如果人民币FOF成熟了，可能会有1万亿，PE有其他选择，就不会傍社保了。”

　　去年12月28日，国开金融与苏州创业投资集团宣布联合成立首期规模150亿元的国创母基金，作为国内首只国家级母基金，该基金主要定位于投资国内的创业投资及私募股权投资基金。据透露，当时社保基金、中国人寿、中再保险等大型机构都对国创母基金表现出浓厚兴趣，并均做出不低于10亿元的投资承诺。

　　道合金泽当属民营人民币FOF的佼佼者。作为唯一在发改委备案的人民币FOF，道合金泽的两位创始合伙人分别来自合众集团和艾德维克。据了解，成立一年多的道合金泽在募资方面刚有起色，而民营企业家则是其LP的主力。无疑，与其他意欲获得社保资金支持的其他VC/PE机构一样，刻意的办公选址（社保旁边），已经暴露其意图：意欲得到社保资金的垂青。

　　而刚刚上市的诺亚财富是又一典型。尽管其资金规模也并不大，LP构成也以民营企业为主，但优势也非常明显：“运作非常灵活，不拘泥于依靠有限合伙制的方式来界定投资人与基金管理人的权责，愿意与一家或少量投资人单独设立人民币FOF。这样的合作不但解决了人民币FOF初期融资难的问题，还可以满足投资人对于深度参与管理人民币FOF的意愿。”此外，其“非法集资”的灰色标签也有望得到即将出台的《基金法》的正名。

　　显而易见的是，人民币FOF已经升温：众多国企、银行、保险等机构都在筹划自己的FOF。然而，人民币FOF市场的成熟并不能一蹴而就。“目前，更多LP还是以直接投资外资PE如凯雷、黑石等为主要目标，解决他们的募资需求。在最近两三年内，人民币FOF市场格局不会有什么太大改变。”钱洋告诉记者，“细数市场上的人民币FOF不难发现，他们当初成立并非头脑一热，不是半个月、半年实践决策出来的，大家都要准备潜行，典型如国开金融，前期已经做了十几年的基金投资了。”

　　外资PE几大选择

　　PE备案重启给外资PE提供了一个对社保基金的想象空间，但其能彻底解决外资PE上岸的募资难题吗？地方版QFLP试点冀望实现基金属性和减少审批流程的突破，但何时才能最终得到上级部门等的认可？在机构LP缺失、民间LP尚不成熟，外资FOF转身困难，而人民币FOF不能一蹴而就的背景下，依然看好中国市场的外资PE未来如何行走？

　　外资PE脚下的几条路径是：一，延续两头在外的老路；二，在境内设立管理公司募集人民币资金，等待LP成熟和政策突破；三，安于QFLP政策内的GP额度，募集人民币资金，等待政策突破；四，募集人民币基金实施走出去战略。在外资PE募资、投资等都相对困难，而政策调整遥遥无期的当下，或许后者更能将外资PE带入柳暗花明。

　　业内人士认为，“QFLP与现在的形式并不是太切合，外资GP并不想带太多资金进来。”而细数地方版QFLP对于外资LP参股比例50%的上限设计，或许就已埋下伏笔：希望以国内LP为主，而这无形中为将来的国内企业出海并购做铺垫。“尽管最近一两年内不会有什么动静，也不会太热，但两三年后，必然是热门的趋势。”平安银行副行长王燕辉说。

　放弃BUYOUT

　　为了分享中国市场的投资盛宴，外资PE有充分的上岸动力。然而，在后危机时代，“两头在外”的模式已经不太现实，政策的监管也日趋严格。“之前，外资PE如凯雷、黑石、KKR等还有些政治优势，现在国资PE纷纷出现，他们的优势也已不那么明显。”王燕辉说。

　　即便这样，王燕辉认为，外资PE仍不容小觑。“他们在国内募资不容易，但在国外，外资PE还有很多机会。他们毕竟运作时间较长，基本策略手法很娴熟。如果未来经济形势出现变化，或是海外经济复苏过程明显加快，形势更明确，在海外退出条件好了，外资PE也会活跃起来；另一方面，中国政策法规宽松后，他们也会更活跃。”

　　最近两年，外资PE的投资策略也在调整之中。“之前，黑石、KKR、凯雷等通常做buyout，他们要求控股，非大项目不做，而并购需要品牌，也需要资金，在资金募集不那么容易的当下，他们已经开始转变，甚至在国内放弃做buyout。”王燕辉说。

　　他告诉记者，有些机构已经在研究QDLP（在境内募集人民币资金，到境外投资）。“中国国有资本、民营资本都很充足，外资PE可以在国内募资。”

　　王燕辉表示，“如果不是中东、非洲事件打断了节奏，美国经济还在复苏。以美国为代表的发达国家，经济复苏步伐比较慢。而这正是走出去收购资源、能源及具有先进技术企业的机会。同时还能缓解通胀压力。” 他认为，现在正是走出去的大好时机。“因为价格正合适，同时有明显的恢复趋势，就意味着退出时的价格肯定涨。”

　　相关律师也告诉记者，市场上已有很多机构在尝试这种思路。“QDLP因为涉及到境外投资，也有审计、结汇的问题，而现在国内还没有直接适应的规定，需要得到监管机构（如发改委、外管局、商务部等）的特批。但相较投资国内的审批，则要容易得多。”

　　王燕辉也认为，“尽管外汇政策是一样的（对于资金进出），但政策的基调鼓励中国企业走出去。过去几年，海外并购案例很多，但做成功很难，因为跨地域、跨文化，很多并不适应当地法律。而国有企业出去收购更是难上加难。别人比我们更保守，审批更严格。”

　　近年来，中国企业走出去的案例多以失败告终：上汽完败双龙、华为兵败3Com后再折戟3Leaf……而即使收购成功者，也都付出了惨痛的代价：TCL收购阿尔卡特甚至被戏称“蛮干的船长借到一条笨拙的船”。而外资PE的参与显然增加了成功几率。尽管还不能算成功，联想并购IBM仍要感谢TPG的帮助，而在吉利并购沃尔沃的背后也隐藏着罗斯柴尔德家族。

　　王燕辉说，如果能与国外著名基金结合起来，或许能够少走很多弯路。“他们更熟悉当地文化，对于收购后整合都能帮助很大。与国外基金合作，可以帮助突破审批，凯雷、黑石、博龙等的游说能力又非常强。而游说能力或许是能否成功收购的关键。”

　　汝林琪也同意，走出去一个很好的思维。“长远看来，走出去是必须要做，以往中国在境外投资基本上没有成功案例。中国企业直接出去并购比较难，需要用一种友好的方式。”她说，“因为境内和境外的游戏规则很不一样。既要熟悉境外资产，又要了解国内企业。如果凯雷来帮中国企业走出去，在美国它绝对能帮上忙。当然，选择谁来管这些QDLP非常关键，合作伙伴要能真诚合作。” QDLP 试水“走出去”

　　王燕辉指出，目前有三种模式可以尝试：一是，困顿解救扭转基金。“可以寻找些量化宽松覆盖不到的企业”；二，技术类的企业，“LP投资基金完全可以附带条件，这样也符合国家利益”；三是，资源、能源类企业。“如果国有企业去收购，别人就会觉得敏感。”至于QDLP的风险，王燕辉认为不必过多担心。“这些国外著名基金的合同精神比中国企业要好得多，而道德风险也相对较少，因为他们都是以市场收益保证。唯一的风险就是汇率。”

　　值得欣慰的是，已有外资PE率先试水。

　　黑石为扭转舆论的认识，其中国策略已然改变：“努力走进来，携手走出去”（详见《融资中国》“黑石中国策略之变”）。“2010年底，在以17亿澳元竞购澳大利亚西斯尔公司糖业资产失败后，国内大型乳业企业光明集团再传重量级收购新闻，计划出资30亿美元，竞购美国维生素零售商健安喜。与前次不同，此番光明集团跨海收购，名单上多了一个盟友——黑石。”

　　事实上，上海市政府控股的光明集团看中的并不是黑石所提供的钱，而是并购及并购后管理海外企业的经验。据了解，“健安喜公司为投资基金与养老金组织共同所有，它的股东与黑石有着长期的业务关系，因此，黑石的介入将会对光明集团很有意义。”

　　无独有偶。3月11日，欧洲私募股权公司A Capital（亚欧联合资本）与北京市金融工作局签署谅解备忘录组建人民币海外投资基金，这只名为“亚欧联合资本中国海外投资人民币基金”（A CAPITAL China Outbound RMB Fund）计划融资30亿元人民币，用于支持中国企业海外扩张，这也是首只旨在筹集人民币用于海外投资的基金。

　　A Capital投资总监周洁向媒体透露了资金来源，“最有可能与这只人民币海外投资基金合作的企业将是大型国有企业，也包括大型的民营企业，他们都是海外投资的主力军。但基金也并不局限于和北京的LP（有限合伙人）合作。”另据媒体报道，该基金已经在考虑一笔与一家中国国有电力生产商的交易，该公司已制定了加大可再生能源领域投资的目标。

　　此前，上海市在2011年国际金融中心建设123项重点工作中也曾明确，要研究组建人民币海外投资基金，这一项目由央行上海总部、上海国际集团牵头。目前，机构已获准可使用人民币进行境外直接投资。