凯雷投资赵宁：私营公司成本难估 投资困惑待解

2011-05-03 13:39:15 作者： 来源：投中 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　事实上，现在大多数投资者认为很多大的基金对于小市值公司没办法做估值。“比方说我们现在去香港上市，如果这个市值不到40、50亿，就是6、7亿美金市值，很多大的基金可能不会买，没有一些及时的投资人你的股票销售就是比较难，很多人可能会买了以后马上抛，或者是没有交易，这个是存在的问题。”赵宁分析称。

　　从PE角度而言，所投资的企业做到上市，其规模相对而言还是比较大的，如果是规模小的公司，除非这个行业非常的热而且成长性非常好。

　　“现有的已上市企业，特别是RTO的企业，目前面临着一个非常困惑的问题。”赵宁坦言，“包括我们的基金也投了2家这样的公司，其业绩都非常好，有一家公司业绩几千万美金利润，可是只有几倍的市盈率，公司基本面很好，但就是没有人关注它，因为它股价流通量很低，他都约不到知名的投资人。”

　　私有化企业未来也很可能成为一个公众化公司，因此，赵宁认为：“我们选择的标准和我们去看一个私营公司的标准是一样，甚至可能会更高，因为这个私营化里面有很多成本还有很多不确定性。所以我觉得像我们平时选择其它的私有企业投资的标准一样，比方说一定要达到多少利润，帐一定审计能过的。”

　　2011美国罗仕证券-投中集团中国投资年会于今日在中国上海浦东丽思卡尔酒店举行。2010年，全球经济在复苏道路上继续前行，国家意志则开始推动中国经济的发展模式由投资驱动型逐步向消费驱动型转变。主办方ChinaVenture投中集团邀请到多位VC/PE行业各类明星人物到场，探讨PE行业的光荣使命，探索在美上市中国小盘股的价值发现，思考当下互联网行业的投资机会，把脉文化传媒、医疗健康、清洁能源与环保以及消费服务行业。

　　此外，此次年会上还将颁布ChinaVenture 2010年度最佳创业投资机构、2010年度最佳私募股权投资机构、2010年度最佳新型投资银行、2010年度投资人物等行业重要奖项的评选，冀以客观公正的结果见证2010年中国股权投资行业，以思想的交流与碰撞，掀开对新时代与新形势的憧憬与展望。以下为文字实录：

　　马峻：谢谢主持人，我们也请嘉宾一起上台，盘实基金总裁杨向东，然后普华永道高建斌，康掿浠女士，我们建银国际董事杨峰先生。

　　康掿浠：我觉得从我们过去投哪里来讲，首先我们PE提供给公司同时，我们不仅仅是跟企业分享现金。一个企业在它获得了足够现金流同时可能它的财务数据是比较理想，而且基本面也符合上市条件。但是它可能内在的价值并没有真的凸显之后，我们要更可能把企业真正核心价值挖掘起来，帮助企业建立一系列包括内控、薪酬体系包括很多核心价值挖掘出来以后，我们选择合适时候让它上市。很多咱们中国企业上市之后，它的价值并没有真正体系。……　　

　　马峻：在上市以后什么时候退出对于PE来讲是合适的？

　　康掿浠：如果是优质的企业，我们当然是希望跟企业一起走下去，不同企业不同行业可能我们有一些不同的选择。从持续长期角度来讲，我们还是希望选择一些优质的企业优质的项目，特别是一个优质的团队我们跟他一起成长。

　　马峻：刚才我是从它的股票回报上面来看，如果你从这个估值上来看的话，那也是一样。我刚才讲了，如果说10亿美元以上的公司，它的股票如果不断升值，它的（英文）也不断扩张。超过10亿美元它的市盈率它的（英文），大概是20倍，反过来你看最低端，在25000万美元以下，它的平均是2.93倍，这里面反应出了还有投资人信心问题。我想问一下赵宁先生，我知道你对这个板块关注的非常久了，在这么一个市场环境下，你是怎么看待这样的一个问题？包括它的低市盈率？

　　赵宁：我觉得投资者肯定是这样看的，因为很多大的基金它在小的市值公司它是没办法做的。比方说我们现在去香港上市，如果这个市值不到40、50亿，就是6、7亿美金市值，很多大的基金可能不会买，没有一些及时的投资人你的股票销售就是比较难，很多人可能会买了以后马上抛，或者是没有交易，这个是存在的问题。所以我们一般从我们PE角度来说，我们去上市企业的规模还是比较大的，除非这个行业非常的热，而且这个成长非常好。所以关于现有的已经在上的企业，特别是RTO的企业这也是一个非常困惑的问题，包括我们基金也投了2家这样的公司，业绩都非常好。有一家公司业绩几千万美金利润，可是只有几倍的市盈率，公司基本面很好，可是没有人关注它，因为它股价流通量很低，他都约不到知名的投资人。私有化的目的以后在某一个地方可能会成为一个公众公司，我们选择的标准和我们去看一个私营公司的标准是一样，甚至可能会更高，因为这个私营化里面有很多成本还有很多不确定性。所以我觉得像我们平时选择其它的私有企业投资的标准一样，比方说一定要达到多少利润，帐一定审计能过的。

　　马峻：现在的话有很多的公司停牌，当然去年的话他们是听了我们要求，包括投行也好，投资人也好都希望他们换成四大。现在好像发现换成四大是一个很（英文），通常会导致你年报重新审核，而且会导致一个停牌 。从高先生您的经验来看，什么样的公司它应该是考虑换四大审计，它要做什么样准备？

　　高建斌：谢谢，我想讲几点，RTO公司换四大事务所这是一个很痛苦的过程。在这个过程当中由于有一些专业方面的原因，一个是相对部分的RTO的公司从美国的证监会角度来讲，它之注册在美国的公司。所以它跟这里刚刚讲到很多的，比如说百度对美国公司来讲它是外国公司，所以说它造成一个时间表是不一样。比如说RTO它的年度报表只有75天，那说实话换会计事务所本身是一个很大的事情，以前我们是把它叫补课的一个过程，就是你要把以前你这个RPO的过程是经过几个月各个中介机构帮你理顺，但是RTO没有经过过程，你一下子经过四大事务所这个过程完全是一个补课的过程，往往赞成你不能在3月15号之前把你的报表放上去，这里面可能有各种各样的。

　　我们相信这里面有相当一部分也是好的公司，但是水也比较深，在这个过程当中我们的建议对那些公司它业务的基本面都是比较好的，而且公司的管理层哈PE、PC投资者对这个公司计划还是比较大的。你看你的兄弟姐妹也是通过RTO这个过程，一旦成功之后就会好，这就是我的一个建议。

　　马峻：现在一个热门话题就是退市，或者是异地上市。我们经常听到基金，还是律师这种意见比较多，从审计师的角度来讲您对这个问题怎么看？

　　高建斌：这确实是非常热的一个话题，我们本身最近也在有4、5个案子都在接触这样一个情况。因为在座各位投资者，从一个简单数学角度来讲，我觉得听上去很漂亮的一个话。我觉得主要是相当大一个是税务的成本，因为相当一部分RTO公司在当时做RTO的时候是一个非常简单的过程，而且往往把买一个壳把中国公司装进去，它是完全是一个免税装进去了。从美国税务局，或者是证监会角度来讲你进来容易，你如果要把它私有化。我举个例子，一个美国注册公司在香港 上市好像应该是不允许的，无非两个选择，一个就是有可能你要把美国那个公司（英文）掉，在这个过程当中它的税就有很大的问题了。你从一个中国装进去是OK，但是你把美国公司拆散，它美国税务局会有一个很大的困难，这是相差很大一个税务。第二个，你既然在异地上市的时候，在美国这个公司上面你肯定还要差一个公司，比方说BBR，这也是没办法的办法，因为以后你赚钱 之后这个怎么分配，必须要从美国转一圈，这在这个过程当中在私有化的过程当中这是我们很头痛的一个问题。目前也没有非常好的解决方案，如果在座各位有的话，我们可以一起探讨。

　　马峻：这里我想请律师先生谈一下你对这些私有化，我想你大概有不少公司找你做私有化的事情。

　　GeneButtrill：第一个，每一家公司他如果是换了四大事务所觉得是很痛苦的事情，不管你是中国公司还是美国的公司，你每一次换会计师肯定是很痛苦的事情。美国你看2000年的时候美国是有五大会计师事务所在那边，突然就变成四大的，所以我们知道美国的会计师事务所为什么要走的这么小心，而且不管中国公司还是美国公司跟他们来往 ，虽说对他们帮助很大，但是还是很痛苦的事情。跟他们拿到不少的培训，你如果要到美国去成功路演，你肯定是需要找到一个合适团队来代表你公司路演，这些合适的人特别是CFO对公司未来的发展，而且成功在美国上市，成功每年准备它的每年报表。不管你公司是准备到美国做IPO还是已经做过RTO的公司，最好是找好的团队。

　　第二个，我们现在确实有不少RTO的公司想从美国推出来，是不是做这方面案子我就不能说，我们到现在为止只有3家做成功还是很少 ，但是有10来讲都是考虑这个问题。从美国税这方面，我们现在是想好一个结构可以避免从美国退出的时候避免美国政府收税，我觉得这一点是一个好处，但是长期的话，你虽然是把美国的清算掉了转换 到BBR的公司，但是你长期的话还是一家美国公司，美国税务局还是要收税。但是我觉得一般的中国企业来讲，这个问题不大，为什么不大呢？因为他们第一不是经常在美国有业务的话，一般来讲他们业务都是在国内，然后他们发红是比较少，这样的公司的话美国政府收不收他们税这个无所谓，所以说他们还是有香港 去上市或者其它地方上市。

　　马峻：有一些公司考虑认为退市太麻烦，我搞两个地方上市，美国也挂牌香港 也挂牌，您觉得呢？

　　GeneButtrill：你到香港可以来，但是你要做的规模比较大，我们过去2、3年我们一直跟纽教所谈这个问题的。香港的纽教所他们很有信心，这家公司到香港 来就不会做不成功，香港两地上市的公司不是很多。所以你要么就是规模比较大的公司，规模比较大公司用不着到香港来，如果你到美国做的很成功的话我就不用再第二个地方挂牌。你如果是规模小一点，那你必须到香港上市的时候你不要同时做发行。

　　马峻：因为我知道很多PE的朋友，包括一些公司的朋友在这里最感兴趣的话题就是我怎么样私有化退出，或者估值太低我来一个异地上市。我觉得坐在我前面的杨总他在这方面应该也是非常有经验的，而且杨总对美国上市的中小盘股他也有相当经验。现在的市场环境，就是说至少对公司来讲是变得非常的恶劣，那么你觉得对你来说让你觉得有更多机会，还是说投资没有以前容易，挑战很多？

　　杨向东：我们当时做是结构型规模投资，当时很多公司还是PTCBB的层面，那个时候我们进去做债券加上股票期权，做完之后我们要求公司多成时间要上市什么的，增加流动性，增加知名度。那个时候曾经 有一段时间也是中国在美国辉煌的时代，07年的时候很多公司市盈率也可以吹的很高，从07年底基本上是一路下来，到08年金融危机以后就没办法看了。这个里面一个问题它的投资人的群体，从一开始，因为这个出生不好没有很多大的基金在里面，这些小的基金本身它是比较的投机性比较强，另外一些小的在金融危机以后基本上就不存在了。我们讲美国是一个比较活跃的市场，但是其实这些小企业他们投资人的群体相对来说也不是那么的活跃，尤其是在对公司做财务分析这个上面的把握，对信息的掌握上面，那还是很多缺陷的地方。

　　回到你刚才的这个问题，我觉得现在的这个市场，包括卖空的这些基金，再加上一些群体里面不争气的公司，这种有一些财务上的问题，正好也带动了这个市场。我觉得从公司很多的角度机，大家是处于一种不理解、无奈、愤怒，这个也是造成很多公司现在开始看私有化的问题。我觉得很多人从这个企业老板角度讲，它的出发点还不如说通过私有化我能够增值，然后将来在香港 或者国内上市能够把这个市值做大。首先还是处于一种对美国市场抗议的心理做私有化，我们跟几家公司一直做也做了一段时间，确实也很辛苦。但是我觉得这个事情无论对于这个企业来讲，还是对于基金来讲，都是一个很好的时机。

　　马峻：通常一家公司说要开始做私有化，现在目前有6家公司是宣布做私有化，另外有2家公司，一家是做私有化做成了，但是这个比较小，另外一家做私有化没有成功。但是其它另外6家市场关注度还是比较高的，目前市场上普遍是持一种怀疑态度，你看它公司管理层希望提出收购 价格，和它股票交易价格之间差异是非常大的。其中很多一个因素是因为这个过程好像是非常的漫长，我不知道您能不能跟我们大家，尤其是PE的朋友分享一下，您觉得私有化的过程大家一般会忽略哪些方面？

　　杨向东：我觉得这个NBO能不能做成功一个就是这个过程，第二个其实就是融资，这两个都非常重要。融资这个角度说，现在从亚洲这个市场来说不是一个大的问题，PE的钱很多，因为我们境外是融资基金，国内是人民币PE，你如果看公司素质和质量、业务、行业、利润大小、内控、财务管理，这些算起来我觉得美国现在上市RQO的公司比在国内我们现在PE看的公司平均来说不知道好多少倍。我觉得他们从回来再上市，这个成熟性都是要好得多。从融资角度讲，PE的钱应该是非常容易找，进去的价钱便宜嘛。比较有难度 有挑战 性的是贷款，我觉得这些私有化的项目如果仅仅是PE的钱进去，把小股东替换出来这么一种做法，我觉得这个吸引力会下降很多。香港 市场还是国内市场，从银行流动性来说应该说还是不错的，银行还是有很多的钱，香港市场银行的钱还是很多。我们在前面大半年跟很多银行已经接触，我觉得在给这个LBO提供贷款上面，我觉得亚洲银行总体来说还是不是很积极。

　　前两天宣布一个项目，找了一个中资的国资银行做的贷款，我觉得这是一个很好的开始。如果这个市场将来要发展的很大，需要很多商业银行的参与，这个是融资的角度。做这个事情是一个费力不讨好的事情，这个事情一般来说会给个几万美元，你一旦宣布这个下市，马上十几家事务所要宣布（英文），对他们来说这个事情我想是一个（英文），那它怎么办呢，非常的谨慎。什么样的人做读懂，它对这个事情的看法跟公司进程不一样，总体来说这个东西还是一个非常漫长很艰辛的过程，而且这其中产生的费用也非常大。我觉得对很多公司不见得能够承受得了，但是有一点我觉得从我们现在的经验来讲，只要公司大股东真想这个事情做成，反正你跟着他玩最终总是能够看到光明。

　　马峻：好的，谢谢，你说钱不是问题，我们问一下我们最有钱的建银国际的杨董事，像现在这么一个低迷环境里面，我看你们现在也在寻找很多机会，你看到是什么样一个机会？

　　杨峰：原来我们投资风格是中后期性，我想整个来说在这种已经上市的企业投资机会的话，可能我们看的市场，包括美国、新加坡、英国，因为这么一些中国企业在这些相对来说环境下上市，很多企业有各种因素，它的市值还是比较低的。所以我想一个方面，几个好的市场我们都看，另外我们看一些重点行业投资的机会，比如说消费品等等一些主要的行业。

　　马峻：好的，现在这个市场环境我想问从交易所的朋友，我们一方面看到有公司在考虑退市，好像是因为估值比较低迷，另外一大批公司去想上。从你们跟很多准备上市的公司，你们接触的情况来说，你觉得现在这种非常两极分化的环境的话，尤其是美国上市产生一个什么样影响？

　　夏国雄：从公司角度，你走不走上市我觉得你可以想象一下，你一旦变成一个公众公司以后你的规模达到什么程度，一旦变成一个公众公司对公司来讲还是一个很大的负担，包括成本各方面。所以我觉得首先这方面要考虑清楚，如果是太小的话，我也有一些小的IPO上市的时候非常好，但是从长期来看对它还是很大一个压力。另外一方面因为大家都在谈既然已经上市了这些公司，包括这些RTO这些公司，可能刚才谈的比较多的是处境比较郁闷，估值也比较低。但是我想可能大家想的是说为什么他们会估值低，我再想另外一个问题，像这些公司他们怎么去改善 他们估值的状况？因为我也是看到，从反向并购公司里面也不是没有成功例子，也是有一些成功例子。比如说像有一个做农业的猪肉，这种看上去行业不是属于高增长行业，它也是从OTCE升涨上去，它市值最高曾经接近8、9亿美元，现在稳定在6亿美元，我觉得它已经是处于作为一个相对来说比较健康安全的状况。

　　他们的经验跟我看到很多公司犯的错误一样，很多公司觉得我一上市以后事先准备的不是很充分，怎么样去应对 这些审计或者是投资人。其实也很简单，第一个就是透明，有投资人有基金想来看的时候，你尽量让他们都来看，也不要遮遮掩掩，或者不太愿意去应付。另外一方面平时也主动跟这些投资人沟通自己的状况，可能一些像四大，当然他们的成本 很高，这些 我觉得也是可以循序渐进的来。只要是你足够透明，然后各方面做到位，对公司各方面一步一步扎扎实实往前做，还是有一个很好的前景。至于传统的IPO我觉得这个没有太大问题，因为它一上来经过各方面很专业很知名的机构，帮他们做一些审计推荐，一开始是非常大的机构做的，所以说他们应该没有什么太大问题。

　　马峻：所以出身比较重要，后天成长不比较重要。我们还有几分钟是提问，看看哪些朋友有问题可以现在提问，大家如果想茶歇的话，我们就先就此打住，谢谢各位