东宝生物过会：涉嫌利润操纵 募投夸大事实

　 中华PE：包头东宝生物技术股份公司(下称“东宝生物”)于5月6日向证监会递交了招股说明书(申报稿)及首发申请，本周初已有媒体针对该公司存在的关联股东身份和PE投资机构突击入股的现象予以质疑。此外，《红周刊》发现公司还存在利润操纵、财务信息误导和夸大事实等问题。

　　一、离奇消失的库存商品

　　招股说明书财务报表附注显示，2010年末存货“库存商品”科目余额为1456.23万元，相比2009年末3129.6万元的余额减少了1673.37万元。

　　东宝生物的主营产品包括明胶系列、副产品碳酸氢钙和深加工产品胶原蛋白。从公司披露的产销数据来看，明胶系列和碳酸氢钙的产销比高于100%，消耗前期存货，新产品胶原蛋白产销比小于100%，形成一定数量的库存商品。

　　由于碳酸氢钙的产销量差异很小，且该产品单价低廉，销售均价仅为1602.86元/吨，不足明胶系列和胶原蛋白分别37240.21元/吨和196987.12元/吨的销售单价的零头，因此此项产成品对于存货“库存商品”科目余额的影响可以忽略不计，则存货“库存商品”科目余额变化主要取决于明胶系列和胶原蛋白这两个产品。依据公司披露的销售数据和毛利数据不难推算出这两项产品的产销情况对于存货“库存商品”的影响。

　　可以看到，这两项产品合计导致存货“库存商品”金额减少945.89万元，相比财务报表附注披露的1673.37万元净减少金额，二者相差727.48万元无法合理解释，即该公司账面体现出来的库存商品余额，小于根据产销及毛利率等财务数据推算出来的理论金额。对此《红周刊》认为，公司很可能虚估了明胶产品毛利率，低估了明胶产品成本，进而导致低估了存货金额，高估了利润。

　　二、隐瞒关联交易

　　东宝生物网上公开简介信息显示，“公司占地100亩，绿化面积30%，环境优美”、“首家按照GMP要求建成洁净厂房，首家对整个生产线实施了自动化监控”，上述这些设施(见表3)在使用和管理过程中势必产生很多费用支出，但是在东宝生物损益表中却没有得到相应体现。

　　例如，30亩的绿化面积势必产生大量绿化费，3层办公楼和建筑面积合计达到26130.85平米的厂房也势必产生各种安保费、物业费、水电费等管理费用支出，公司财务报表管理费用“其他”科目2010年全年发生金额也仅为17.59万元，完全不足以支撑100亩厂区的日常维护和30亩绿化面积的日常管理。

　　对此，《红周刊》认为，很大可能是由东宝生物的实际控制人或旗下公司承担厂区维护、绿化等管理支出。实际控制人出于提高公司利润水平以便谋求更高的IPO发行价格的最终目的，也乐于向公司提供“免费午餐”，至于损失的管理、绿化、安保、水电费用这点“蝇头小利”，相比上市后经过几十倍市盈率放大后的资本市值而言，绝对是“小巫见大巫”了。但是这种私下交易实质上属于无金额发生的关联交易，不利于上市公司经营相对于大股东的独立性，对此公司的招股说明书中却没有进行任何解释。

　　三、血汗工厂or财务安排

　　招股说明书中披露的2010年末员工人数为312人，其中生产人员165人，管理岗位人员147人。通常来说，生产人员工资通过制造费用直接计入营业成本，而董监事、高级管理人员和其他管理岗位人员工资将计入期间费用。

　　东宝生物财务报表附注显示，营业费用和管理费用“工资及附加”金额合计为328.1万元，公司披露的“公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员从公司取得收入情况”数据中分析，涉及到公司正式员工人数为13人(此外涉及3名独立董事和2名兼职董监事)，共计领取薪酬162.62万元，这也就意味着其余134名“非核心”管理人员将共同“分享”剩余的165.48万元工资收入，则人均工资仅为12349.25元/人，仅为包头市人均可支配收入金额的53.48%。这不仅令人在“同情”东宝生物“非核心”管理人员收入之低的同时，质疑东宝生物是否又是一家“血汗工厂”？

　　当然，“廉价劳动力”的背后还存在着另一种可能。每一个谙熟于资本运作的人都知道，融资前过低的人均工资，或许隐含一份“私下协议”，即在公司融资前以较低的人工成本支出来提升利润水平，通过这种财务安排来扮靓公司业绩表现进而顺利实现融资并获得更高的融资价格。这不但适用于IPO上市融资，同样常见于私募股权融资领域。而一旦公司成功实现融资后，再大幅提高员工收入作为这批“功臣”的犒赏。这也就不难理解为什么有很多公司在上市后，尽管营业收入和利润出现下滑，但丝毫不会影响工资费用的大幅增长。

　　如果其他“非核心”管理人员人均工资与包头市人均可支配收入持平，也即达到2.31万元/年的水平，将意味着东宝生物增加309.54万元工资费用，进而导致2010年度税前利润由目前的2559.79万元下降到2250.25万元，降幅为12.09%。

　　四、实际负债水平高于账面数据

　　通常来说，资产负债率一方面体现了公司债务依赖水平，同时也体现了公司运营的财务风险，资产负债率越高则财务风险越大，反之亦然。东宝生物招股说明书资产负债表显示，2010年末资产负债率为44.36%，低于60%安全线达15.64个百分点，看似财务风险较低，实际情况却不尽然。

　　公司财务报表附注显示，2010年借款利息支出423.89万元，对应资产负债表2010年平均短期借款余额5485.83万元。由于公司资产负债表期初和期末均不存在长期借款余额，则财务费用中的借款利息全部为短期借款利息支出，折算加权年利率为7.73%，这远高于公司披露的短期借款5.58%的贷款利率，这势必意味着该公司在2010年中短期借款金额高于账面期末金额。

　　这一点从现金流量表数据中也能够得到支持，公司在2010年“取得借款所收到的现金”科目发生金额为13125万元，相比2010年末资产负债表“短期借款”科目余额5475万元多出7650万元，同时“偿还债务所支付的现金”科目发生金额13146.67万元，相比2010年初资产负债表“短期借款”科目余额5496.67万元同样多出7650万元。由此不难推算出该公司在2010年中还借入了7650万元短期贷款，并于2010年底前偿还。

　　这一偿还行为显然不是因为公司现金充裕、为了降低财务费用开支而做出的财务决策，因为该公司2010年末货币资金余额仅为827.68万元，尚不及扣除商品采购外1个季度的经营性现金支出需求，这显然不符合正常公司运营的财务逻辑。那么该公司做出如此决策，不能不令人怀疑是在刻意回避公司经营过程中的债务依赖程度、降低账面资产负债率和掩饰财务风险所作出的财务安排。

　　假设前文推测的7650万元短期贷款保留到年末，那么东宝生物的资产负债率将由先前的44.36%上升到58.71%，财务风险将显著增加。

　　五、虚增募投项目利润

　　东宝生物此次募集资金计划投入两个项目，分别为明胶4000吨/年增至6500吨/年扩建项目(下称“扩建项目”)和年产1000吨可溶性胶原蛋白项目(下称“胶原蛋白项目”)，计划投资额合计18387.4万元，预计分别年增税前利润总额2240.8万元和5034.7万元，净利润率分别为21.59%和53.42%。

　　但是经过分析不难发现，利润预测相对于该公司目前产品的实际市场情况是过于乐观了，尤其是明胶扩建项目，即便日后顺利达产且满负荷运营，恐怕也无法达到“项目经济效益分析”所列示的财务结果。

　　根据招股说明书中所预算数据，新增的2500吨/年的明胶产能，预计实现新增销售收入12373万元/年，则由此推算新增生产的明胶产品销售均价将达到49492元/吨，这与招股说明书中披露的目前37240.21元/吨相比，上浮了32.9%。但是这一价格涨幅恐怕难以获得数据支持，从该公司公布的扩产产品价格明细表来看，销售单价增幅的主要驱动因素为药用明胶的涨价，预计将由目前的46755.86元/吨上涨到53000元/吨，但是药用明胶在2008年到2010年期间的销售价格却呈现下降态势，从2008年的48378.33元/吨下降到2010年的45563.11元/吨。

　　对此，同样经营明胶产品的上市公司青海明胶2010年年报中也预测“国内明胶行业产能的迅速释放，行业竞争将会趋于白热化，从长期看，骨明胶市场将会进入供需平衡甚至是供大于求的局面”，这也印证了东宝生物明胶产品涨价预期很可能只是一厢情愿的泡影而已。

　　同时，东宝生物扩建项目盈利预测年总成本8637.5万元，对应毛利率为30.19%，同样远高于目前明胶产品平均22.96%的毛利率。而如果以该公司明胶产品目前的销售均价和毛利率进行测算，则该项目仅能实现税前利润1228.22万元和净利润1044万元，净利润率仅为10.06%。

　　由此可见，东宝生物招股说明书中的募投项目收益分析存在严重的夸大事实，将按照目前产品市价和经营效率测算出的净利润水平仅为1千万元出头的投资项目，被夸大成为年获净利超过两千万元的项目，这很难令人相信这是经过公司管理层谨慎分析后、急切盼望募集到充足资金用于投资的项目，而更像是一个“圈钱”的借口和IPO的噱头。