陈俊宇：创业板投资乃是王道

       中华PE：  海外上市 看上去很美

　　1993年青岛啤酒赴香港上市，拉开了内地企业海外上市的序幕，至今已有约400多家中国企业相继在中国香港、美国纽约、英国伦敦、加拿大多伦多、德国法兰克福等海外证券市场上市。中国经济的快速发展，企业融资需求的不断增长，加之中国内地资本市场的机制不完善、容量较小，中国企业选择海外上市，取得了显著成效。

　　毋庸置疑，海外上市对推动中国企业高速成长起到了非常重要的作用，很多当年默默无闻的创业企业也通过海外上市带来的资本助力在很短的时间内实现了质的飞跃，例如当年的新浪(Nasdaq)、搜狐(Nasdaq)和百度(Nasdaq)。可以说，几乎每一只中国股票在美国上市，都在华尔街掀起了一股“中国概念股”的热潮。例如，2000年3月3日，亚信网络在纳斯达克上市成功，当日股价上涨314%，收盘于99.56美元，成功融资1.2亿美元。即使在2000年底华尔街股市下跌后，中国公司的上市依然引起投资者积极的反应，中国联通上市时就成功融资34亿美元，2002年11月中国电信上市时，也成功融资49亿美元。

　　时至今日，18年过去了，海外资本市场环境发生了较大变化，而中国国内资本市场环境也有了很大不同。如果我们静心地去观察和回顾这18年中国公司海外上市的历史，我们就不难发现：尽管每只中国股票上市之初都曾风光无限，但随后面对的孤冷寂寞也是不容回避的现实。实际上，从短期看，美国投资者比较容易热捧新上市企业，因为IPO路演过程中会投入大量资金向公众和媒体释放大量信息，从而产生光环效应。但从长期看，美国人对中国概念股的热度还是会逐渐消退。因为美国本土的普通投资者(甚至包括一些机构投资者)并不了解中国公司，对公司披露的信息往往抱半信半疑的态度，再加上中国企业财务报表的过往口碑并不高，使得许多美国投资者对中国概念股不敢长期持有，华尔街也较少专门关注中国公司股价或中国行业趋势的证券分析员。这种跨国界、跨文化、跨市场的信息不对称以及心理上的暗示影响，并不会使得美国投资者长期看好在美国上市的中国企业。因此，短期看，大多数海外上市的中国企业看上去很美，但从长远看，不会得到海外资本市场真正的认同(说明：这里论述的情况应排除小部分天生就适合在美国上市的中国企业，尤其是美国人看得非常懂的企业，例如互联网概念)。

　　海外退市 浪潮涌现

　　虽然最近几个月赴美上市热闹非凡，人人网、奇虎360、世纪佳缘等相继成功赴美上市。然而，这幕热闹与繁华背后却暗藏危机：麦考林、中国阀门、艾瑞泰克等中国公司近日频遭集体诉讼;而几家在美国上市的中国公司，接连主动发布的退市公告则更加引人关注。在美国市场完善的诉讼与做空机制窥伺下，不少中国概念股成为了美国资本市场被猎杀的绝佳目标。伴随着近期互联网企业去美国蜂拥IPO的同时，美国证券交易委员会(SEC)对中国反向收购(RTO)上市企业的一次大面积停牌，再次将中国概念的诚信问题推上了风口浪尖。 最近，美国市场上共有16只被质疑财务造假的中国RTO股票在被大幅做空后而停牌。 据经济观察报调查，这次中国概念股遭密集被看空猎杀，或是那些曾经帮助中国企业去美国买壳上市的中介制造。事实上，在帮中国企业去美国买壳上市的盈利路径逐渐被封堵的同时，一条做空美国中国概念股利益链浮出水面。现在，包括正热络的中国互联网IPO，据信已经进入了他们的视野。 遭遇如此境遇，大多数“背景离乡”的海外上市中国企业们一直在酝酿如何退市，预计1年之内会有一波海外退市浪潮。

　　王者归来 拥抱创业板

　　太平洋的那边是中国概念股在境外交易所遭遇成交量低、市盈率低与再融资难的“窘境”，这面却是国内A股高市盈率与高融资额度持续——IPO市场内热外冷的格局，令众多中国概念股开始谋划“回归”。

　　据投中集团数据显示，自2009年6月A股IPO重启以来，约有10家原打算在海外上市的公司希望最终在国内中小板和创业板上市。近期，这个“队伍”仍在快速壮大，泰富电气(HRBN)、大连傅氏(FSIN)、康鹏化学(CPC)和同济堂(TCM)等在美上市的企业纷纷提出将公司私有化，寻找回归A股的机会，这些民营中小企业原本在国内都具有行业领导地位，回归后较高的市场认可度也自然会产生更高价值的资本杠杆效应。2005年2月，百嘉力科技从新加坡黯然退市，2010年4月，更名为南都电源(300068)成功在创业板上市，成为海外退市回归创业板的首个案例。相信随着创业板本身的不断成熟和发展，将会有越来越多的高科技民营企业选择海外退市转向创业板上市。

　　创业板VS 纳斯达克

　　如果说当初的中国企业之所以选择海外上市，主要原因是国内资本市场结构单一，主板上市标准较高，融资难度较大。那么如今的中国资本市场已经完成了蜕变，已经推出将近2年创业板和正在进行扩容的新三板等，这些已初步构成了一个多层次、多元化、日趋成熟的中国资本市场。如果说1971年成立的纳斯达克如今已经日臻完善，那么才成立不到2年的创业板如今则应该是方兴未艾、前途无量。高市盈率的诟病也好，通道资源的稀缺和限制也好，甚至是发审机制的落后也好，这些都是创业板由不成熟到成熟、由弱小到茁壮的一个必然经历的过程，相信纳斯达克在历史上也曾出现过类似的成长烦恼。有人经常拿美国成熟多年的纳斯达克和创业板比较，40岁的纳斯达克拥有大约5200多家上市公司，总市值约5万亿美元，而不到2岁的创业板仅拥有200多家上市公司，总市值约8000亿。差距意味着成长，空间意味着机会。随着中国资本市场的不断扩容，尤其在国内资本流动性过剩的背景下，创业板拥有更大的增长空间，更可期待的表现。

　　中国未来PE王者的诞生之地

　　无论你是老牌的外资PE/VC也好，还是新晋的本土PE/VC，如果你还没有准备好如何投资创业板上市的中国企业，那么你可能将在激烈的中国PE市场竞争中失去的主动地位，失去中国PE市场的未来10年。无庸置疑，创业板将是未来中国PE投资机构需要研究的战略重心之一。当然，这个命题里首先是要有对中国经济大势的基本判断，那就是未来中国经济的高速增长还将至少持续5年，即便是中等速度增长也会保持10年(10年之后的不确定性较大，暂不评论)。在此背景下茁壮成长出来的一大批中小民营企业，创业板也会出现中国的微软、英特尔、戴尔、思科。如何准确抓住这些投资机会，特别是在全民PE浪潮下尚未被发现内在价值的时候，这不仅考验投资人的专业判断力，也考验投资人的创业板上市培育能力和经验积累。

　　青山遮不住 毕竟东流去

　　总之，纳斯达克是仅适合一部分企业饕餮欢歌的资本天堂，那里终究是美国人用美国游戏规则主宰的世界。创业板才是中国中小民营企业梦工场。青山遮不住 毕竟东流去。具有敏锐眼光的国内外PE/VC都将看到这一必然趋势，并且进行资源、资本、人才等战略布局。红杉、KPCB、IDG、软银等知名投资机构的人民币基金已近较早完成了募集，近期加入队伍的有黑石和凯雷，据说KKR也将近期完成募集。面对外资的兵临城下，国内PE/VC实际上并不会过于担心，因为他们已经完成了资源和人才的积累，短期内还是具有相当彪悍的竞争优势，大量的项目储备和成功的退出业绩更说明了本土机构的战斗力不弱，从而也涌现出了一大批代表中国本土PE/VC未来希望的机构，如九鼎投资、深创投、达晨投资等。

　　不过，创业板的竞赛才刚刚开始，大家基本上都在差不多的起跑线上，未来没有5或6年的资本洗礼是无法分辨真正的赢家。无论外资PE/VC也好，本土PE/VC也罢，这场资本的盛筵中，笑到最后的，才是最甜的。