中国概念股冰火两重天 高估值下潜藏崩盘危机

　　中华PE：自搜房网在2010年9月上市至今，共有38家中国企业赴美上市，融资总规模达45.57亿美元。其中，今年5月以来，人人、网秦、世纪佳缘、凤凰新媒体的密集上市，更是将这波中国企业赴美上市推向高潮。

　　“有人连夜去赶考，有人辞官归故里”。就在同时，部分已在美上市的中国企业却面临退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到纳斯达克退市通知。

　　是什么原因导致了中国概念股在美国市场的“冰火两重天”？美国市场又是谁的天堂、谁的地狱？

　　中国企业掀赴美上市潮

　　ChinaVenture投中集团旗下数据产品CV-Source统计显示，自搜房网在2010年9月上市至今，共有38家中国企业赴美上市，融资总规模达45.57亿美元，可以说掀起了一波声势浩大的中国企业赴美上市潮。其中，今年5月以来，人人、网秦、世纪佳缘、凤凰新媒体密集上市，更是将这波热潮推向高点。

　　对此，ChinaVenture投中集团分析师万格表示，最近大半年，在优酷、当当、360等公司出色的IPO表现吸引下，赴美上市的中国公司数量逐渐增加，希望抓住难得的时间窗口完成IPO融资，以赢得行业内的资金与竞争优势。美国资本市场过剩的流动性、投资者对中国新兴行业高成长性的乐观判断，以及投资细分领域领军企业的强烈意愿，共同催生出此轮中国企业的赴美上市潮。

　　从行业来看，互联网行业以9家占比23.7%，居各行业之首；

　　IT行业以6家占比15.8%居第2位；制造业5家企业占比13.2%位列第3位。在融资规模上，互联网行业更是以19.93亿美元融资规模占比43.7%，居其它各行业之首；IT行业和制造业分别以6.4亿美元和5.12亿美元融资规模占比14%、11.2%，位列第2、3位。（详见表一）

　　网络股的天堂？

　　无论是从上市数量亦或是融资规模，互联网公司都是此轮赴美上市潮的“弄潮儿”，视频（优酷网）、电子商务（麦考林）、社交网络（人人网）、网络安全（奇虎360）等细分领域，均出现首家赴美上市的公司。（详见表二）

　　事实上，中国互联网企业一直以来都在美国市场如鱼得水。从2000年以来，中国互联网企业就和纽交所、纳斯达克互生情愫，2007年的巨人网络、完美时空，2009年的盛大游戏、畅游、中国房产信息，以及2010年的优酷网、当当网，更是使这一情愫绽放出绚烂的花朵（见图一），使纽交所、纳斯达克成为了中国互联网企业的“天堂”。

　　对此，纪源资本共同创始人汉尼·纳达表示，以优酷网、当当网为代表的中国互联网企业之所以选择在纽交所、纳斯达克，而不是深交所或港交所上市，一方面是因为国内监管要求上市公司无论是在中小板还是创业板上市，都必须连续两年实现盈利，而纽交所、纳斯达克则没有此类要求，锁定期也仅为6个月；另一方面则是因为美国投资人对网络股有着天然的偏好，同时在优酷网、当当网、人人网等中国互联网企业身上，都能找到他们熟悉的

　　YOUTUBE、AMAZON、FACEBOOK等的身影，给予的估值也会明显高于在国内上市。“而在监管方面，对于高估值、高风险的互联网企业，美国监管者的工作只是保证公司披露的信息是正确的，而并不是去评判其估值。”汉尼·纳达表示。

　　几大因素推升高估值

　　值得关注的是，受2010年9月以来这轮IPO热潮的影响，目前中国互联网企业估值水平呈现整体上升趋势，甚至步入十几年来最高的阶段。

　　搜房网上市首日报收于73.5美元，较发行价42.50美元上涨72.9%，成为截至当时纽交所当年首日涨幅第二高的IPO。超过25倍的超额认购，也使其发行价创下了中国互联网企业赴美上市的定价纪录。以收盘价计算，搜房市值接近14亿美元。搜房于2010年上半年实现盈利530万美元。

　　当当网上市首日报收于29.91美元，较发行价16美元上涨87%，一举刷新搜房网的记录，同时也跻身当年全美IPO首日涨幅榜前5名；而与其同一天上市的优酷网首日报收34.38美元，较12.8美元的发行价更是飙涨169%，成为自2005年百度上市以来，在全美所有IPO中首日涨幅最高的公司。以收盘价计算，优酷网市值达到32.6亿美元，当当网市值则达到23.3亿美元，双双跻身中国互联网前十强。其中，优酷网市值更是一举超过老牌互联网公司搜狐和盛大，仅次于腾讯、百度、阿里巴巴、网易及新浪，位居第6。而彼时当当刚于前三季度扭亏为盈，而优酷甚至尚未实现盈利。

　　奇虎360上市首日收报于34美元，较14.50美元的发行价大涨134.45%，仅次于优酷网首日涨幅。40倍的超额认购使其成为今年中国企业在美国最成功的IPO之一。以收盘价计算，奇虎360市值达39.5亿美元，更是一举超越优酷、当当。奇虎于2009年首次盈利，2010年盈利翻番，达到850万美元。

　　人人网上市首日报收于18.01美元，较发行价14美元亦上涨29%，盘中涨幅最高达70%。以收盘价计算，人人市值达70.7亿美元，超过新浪成为中国互联网上市公司第4。人人于2009年实现盈利，2010年盈利高速增长至1700余万美元。

　　对此，ChinaVenture投中集团一项调研显示：资金面的充裕、IPO数量的增多以及回报率的上升，成为主导当前互联网企业估值不断上升的决定性因素。此外，对企业收入和市场规模的高预期，共同催化出市场的乐观情绪。参与调研的不少投资人均指出，与2000年美国网络泡沫破裂前国内互联网企业情况相比，近期上市的互联网企业多具备成型的商业模式，其用户数量、潜在市场规模、现金流状况均可通过国外经验和企业实际发展状况进行较准确的预估，故估值水平尚处于可接受的范围。

　　ChinaVenture投中集团分析师冯坡指出，由于逐渐形成了大量忠实用户、成熟的商业模式及稳定增长的流量和收入，电子商务、网络游戏、网络视频及网络社区近年来逐渐成为最受青睐的互联网细分行业。

　　高估值下潜藏崩盘危机

　　尽管如此，汉尼·纳达依旧认为，目前的高估值使中国互联网企业潜藏崩盘的危机，2001年美国互联网泡沫破灭和2008年的金融危机，值得中国互联网企业和投资人警惕。“不过，与美国互联网泡沫破裂速度之快相比，中国互联网企业应该不会出现这样的情况，因为中国人比较善于快速改变自己的商业模式，创新有望缓解中国互联网企业崩盘的速度。”

　　冯坡亦表示，2000年美国互联网泡沫在繁荣后破灭、国内互联网随即陷入萧条的教训，至今仍使人心有余悸，并不得不对当前的乐观局势心怀警惕，新一轮网络股投资泡沫或许已潜伏其中。

　　冯坡进一步分析指出，电子商务行业历经十余年进化，运营模式与上下游产业链均已日渐成熟，产品品类、业务内容、用户群及覆盖地域的可扩张性，无疑为企业发展提供了极大空间。不过，2010年底，国内网络广告价格出现普遍上调，物流业开始难以负担庞大的网购需求，同行业竞争所带来的价格战不断侵蚀利润，这些均成为电子商务行业所面临的新挑战。而网游、视频和社区行业则面临模式与技术创新，其中，网游和视频行业的市场竞争格局已较为稳定，市场空间或将在未来遭遇扩张瓶颈，版权和人员、推广费用的上升，成为两大主要制约因素；以SNS为代表的网络社区虽在2008年出现爆发，但对商业模式的探索仍处于不确定阶段。“随着集中上市已趋于尾声，投资者对互联网行业和企业的估值也将逐渐转入理性，公司的股价将更真实地体现其经营业绩及可持续性。”

　　中国互联网企业的股价也印证着上述观点。截至5月25日，当当网股价为19.67美元，奇虎360股价为26.77美元，较其开盘首日价格均出现较大幅度下跌；人人网股价为12.35美元，更是跌破其发行价。仅优酷网股价较其发行价进一步上涨，至43.38美元，可谓分化明显。

　　而近期陆续披露的一季报显示，当当网净利润同比增长203.6%，达50万美元；优酷网则继续亏损，数额达710万美元，但较去年同期大幅减亏；奇虎360则是扭亏为盈，净利润达660万美元。而人人网在上市时披露的一季度净利润达2060万美元，同比增长32%。