钟林：券商直投南橘北枳 监管当局需直面现实

     中华PE :在经过4年的试点之后，券商的直接投资业务终于浮出水面。至目前已有34家券商获得该业务的试点资格，28家直投公司对外投资项目229个，投资总额102亿，29个项目上市，其中16家实现盈利，中金公司的直投获准设立股权投资基金。

　　券商直投业务在内地还算一档新鲜事物，这是伴随创业板开板、企业上市给PE(私人股权投资)和VC(风险投资)行业带来良好的资金退出机会，以及创投业务的开始火热而兴起的。较高的投资回报与较短的退出周期，是吸引各家券商直投公司蜂拥而至的最大原因。尽管其间有一些制度性的限制，但还是给外界一种南橘北枳的感觉。

　　获准试点的券商，大都采取“直投+保荐”的经营模式。券商作为IPO企业保荐人的同时，旗下直投公司又参股该IPO 企业，而且往往都是通过“突击入股”的方式提前进场潜伏。至去年6月底，券商直投参股并IPO的上市公司就有9家。其中8家企业通过创业板IPO上市，一家选择上交所主板上市，总融资规模达到99亿元，这9家券商直投的平均投资账面回报率超过3倍。

　　其中，账面获利最多要属最早获得直投资格的中信证券，直投家数最多的是国信证券。回报最高的单个项目为阳普医疗，投资9个月即实现上市，在向社保基金无偿转持部分股份的情况下，国信证券直投的回报率仍高达7.2倍;账面回报率最低的金龙机电，投资9个月上市，回报也达到了近2.5倍。

　　在目前公司上市仍受严格限制的“核准制”下，券商的直投模式被视为投行帮助企业上市，企业又以低价回赠股份给该券商的直投公司，被市场视为“公开的内幕交易”。

　　券商凭借天然的保荐优势，通过上市前的突击入股获取巨大收益，明显有失公允。在其入股之后，保荐机构往往就有自觉自愿的动力对该企业进行过度包装，来忽悠及损害投资者。很明显，券商直投参股拟上市公司，与其作为保荐人的角色之间，存在着无法撇清的利益冲突。

　　关于券商直投，业界对其的质疑要远远多过肯定。说到底，不外乎就是三大问题：一、在一个利益冲突和利益输送同时普遍存在的行业中，指望靠其自律，无异于是在自欺欺人，甚至有指该模式是“最大的关联交易，券商的腐败由此开始”;二、2009年6月新股IPO改革以来所滋生出的“三高”怪胎(高发行价、高发行市盈率和高超额募集资金)，应该与其“保荐+直投”模式脱不了干系，后者可能就是帮凶和幕后推手。三、一些保荐人的假公济私与PE腐败案例，让市场很难相信“洪洞县(衙)里有好人”。

　　如何消除市场的严重疑虑?如何建立有效防火机制，摆脱直投保荐相伴而生的内幕交易嫌疑?在直投业务变成券商利润制造机器的同时，如何平衡直投与保荐之间的利益冲突等?这些都是监管当局迟早需要直面的现实问题。而这其中的利弊与危害，显然不能靠券商来自证清白。