保荐商直投模式遭监管 新政十日悲喜交加

　　中华ＰＥ：中航信息IPO被否 保荐商直投模式遭监管

　　新的监管规定要求，证券公司直投部门不能投资本券商已保荐的拟上市公司。这意味着直投公司在自家保荐项目上市前突击入股的做法将成为历史。随着首个冲关的“保荐+直投”项目铩羽而归，被视为灰色交易的证券公司保荐直投模式正遭遇冲击。

　　国信弘盛失落1亿元

　　证监会否决中航信息上市之后，发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，新规要求：证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

　　在中航信息的主要股东中，国信弘盛投资有限公司(以下简称“国信弘盛”)，是其保荐人国信证券的全资子公司。资料显示，国信弘盛2008年8月成立，主营业务为股权投资，注册资本10亿元，其法定代表人、董事长胡华勇，现为国信证券董秘、投行事业部负责人。

　　中航信息披露的预招股书显示，国信弘盛主要从事股权投资以及股权投资顾问，截至2010年12月31日的总资产为1.14亿元，净利润521.11万元。

　　中航信息并非国信弘盛的第一个项目。此前，后者曾在金龙机电(行情，资讯)(300032)等10家IPO前一年内进入，有明显的“突击增资”意味。此次国信证券“直投+保荐”中航信息，“切入”的时间点也相似。申报稿显示，去年5月13日，国信弘盛向中航信息以每股4.88元的价格认购公司新增股份500万股，共计投入2440万元，持股比例为5.43%。

　　以中航信息2010年度0.57元的每股收益及深交所信息技术板块大致45倍的市盈率预计，如顺利上市，发行价可能高达25.37元，国信弘盛持股的账面市值或高达1.27亿元，轻松“斩获”近1亿元利润。

　　深圳一位不愿具名的创投人士对记者表示，PE在企业IPO或者重大资产重组前突击上市在A股市场并不是新闻，但国信弘盛利用“自己人”做IPO保荐的时机，突击投资上市项目博取高收益，或影响保荐公正。

　　股权频繁转让

　　记者查阅中航信息的招股说明书，历次股东的进进出出呈现的击鼓传花之旅颇为精彩。除了保荐商国信证券，战略投资者浙江天堂硅谷也铩羽而归。在公开发行前，中航信息的主要股东分别是：张健全和常远分别持股2，414.25万股，占26.24%;天堂硅谷、国成投资和国信弘盛分别持有中航信息2，030.00万股、574.20万股和500.00万股，分别占22.07%、6.24%和5.43%。

　　中航有限设立时，在12名股东的出资中，股东何一平持有其7.7%的股权，但其中1.65%的股权实际却为谷德敏出资并委托何一平代持，1.65%的股权实际为牟玉田出资并委托何一平代持，其余4.4%的股权为何一平以自有资金出资实际持有。

　　2003年中航有限第一次增资时，广东省广晟资产经营有限公司机关工会委员会(以下简称“广晟工会”)持有5%的股权，出资额为100万元;而何一平所持的7.7%的股权，当初的出资金额为154万元。这就意味着，在持有相关股权3年后，广晟工会等股东却几乎以当初出资的“对折”变现退出。

　　2006年8月23日，广晟工会、何一平作为转让方分别与深圳市广晟投资发展有限公司(以下简称“深圳广晟”)签订《股权转让协议书》，广晟工会将所持有的中航有限5%的股权以52.27万元转让给深圳广晟;何一平将所持的中航有限7.7%的股权(含代谷德敏、牟玉田持有股权)以70.5万元转让给深圳广晟。一年之后的2007年9月3日，张健全将所持有的中航有限5%股权以140万元转让给陈明。这说明，相比广晟工会的转让价格，同样数量的股权在1年后的定价却几乎高出200%。

　　2007年9月24日，中航有限第二次增资，并引入了新股东天堂硅谷，每股增资价格4.29元。同年12月26日，中航有限第五次股权转让，鉴于中航产业的名称与该公司类似，张健全、常远拟将其注销，为此，将其持有的中航有限的股权分别转让50%给张健全和常远。由于转让方中航产业的股东与受让方均为张健全、常远，因此，本次股权转让的价格定为每股1元。

　　“除非二次包装再次冲刺上会，否则作为PE的天堂硅谷和国信弘盛的前期突击入股的投资，就真的掉进天堂啦。”深圳一家创投公司总经理对时代周报记者说。

　　被否三大主因

　　7月12日，记者拨打中航信息董秘钟林的电话，其助理对时代周报记者表示，“钟总正在开会，稍晚会给你一个回复。”但截至记者发稿，并未收到回复。

　　接近深圳证监局的消息人士向记者透露，“中航信息被否的主要原因和其自身成长性不足也有关系。”在中航信息上会前，市场就质疑，其利润近三年突飞猛进是因为政府补贴。说明书显示，2008-2010年其净利润从396.59万元跳至1970.88万元，同期政府补贴则分别为63万元、143.19万元和397.87万元。如除去政府补贴款外，其2010年净利润相比2009不但没有增加，反而有所减少。

　　公开信息显示，中航信息主要从事专业打印机的研发、生产和销售，其主要产品为存折票据打印机。目前银行业仍为存折票据打印机主要用户，报告期内公司对银行客户的销售收入占公司销售收入的比例超过80%。

　　“这个行业是客户高度集中的行业，其产品过于单一，客户依赖度过高，这就形成了其销售市场过于狭窄，抗风险能力差。”上述证券公司投行人士说，“从公司在2009年和2010年的盈利能力来看，其市场需求已趋于平稳，公司进入一个平稳发展的状态，而市场也进入了相对饱和的状态。”

　　中航信息历年的前五大主要客户，都是诸如中行、农行、招行等大客户。申报稿显示，2008年至去年三年期间，中航信息的前五名主要客户销售总额占当期总销售的比例依次为41.81%、41.74%和51.86%。

　　中航信息申报稿显示，虽然我国银行业金融机构的盈利能力良好，经营业绩稳定增长，“但如果银行业经营出现周期波动或者银行业金融机构的信息化建设速度放缓，将会对公司的经营业绩造成不利影响。”

　　此外，中航信息募集资金用途，监管层也有质疑。据披露，其此次募集资金的用途主要用于募投新的产品产能线以及建立产业基地等。

　　“目前其每年6万台的产能已能稳定供给市场，募投之后每年产能将增加到9万台，新增的近50%产能如果不能被消化，将造成投资重复浪费，与目前我国的产业政策并不相符。”上述接近于有关监管层的知情人士透露。

　　记者还了解到，中航信息之前有关厂房皆为租赁，而其大部分生产程序也皆为外包，现有募投项目用于建立产业基地，其原本的生产独立性不足以支撑起募资的需要。

　　此外，在中航信息近几年的非经常性收益中，政府补贴这一“外快”收入的增长速度近年来可谓突飞猛进。特别是去年，公司这项收入还高于同期净利润的增长，也就是说政府补助间接地虚肥了公司的净利润。同时，也存在严重依赖大型银行客户的现象，并且主要客户集中度并没有降低的趋势。

券商直投收益盘点：平均回报7.83倍 海通最凶猛

　　34家获准直投资格。30家成立直投子公司。8家修得正果。

　　券商直投试点以来，目前共有50家上市与券商直投“有染”，今年有17家。

　　相较于二级市场的涨跌，一级市场的投资可算是暴利。这50家公司的总投资成本13.06亿元。根据发行价算，综合考虑分红扩股，计算出50家公司总的潜在收益达99.03亿元，平均投资回报7.83倍。

　　8家券商直投将兑现收益。从投资项目数来看，受益于产业基金，海通成最大的赢家，目前其直投的项目达14单，排名第一;中信次之，有12单;国信10单排第三;广发7单排第四;平安6单排第五。此外，华泰、国元和中信建投分别有1单。

　　“解禁后一般都会选择一个高点抛售。”从投资收益(按发行算)上看，排前三名的仍然是海通、中信和国信，分别为23.62亿元(中比基金按10%计)、17.51亿元和13.88亿元。

　　不得不说的是，50家公司中39家由券商“直投+保荐”，占比78%。“保荐+直投，从运作来看，容易操作，但以后面临的政策性风险大，未来直投利润率面临下降趋势。”

　　海通中信落袋为安

　　早起的鸟儿有虫吃。

　　在经历了四年多的厉兵秣马之后，不少券商的直投项目开始进入收获期。其中海通和中信有部分项目已实现退出，获得真金白银。

　　近年来，海通的创新业务发展得有模有样，不仅两融行业领先，直投也发展得如鱼得水。

　　如果单看海通直投子公司海通开元，目前仅参股3家上市公司，但投资回报相当丰厚。其分别投资了银江股份和闽发铝业，共投入5500万元，若按发行价计算，海通开元获得20.6亿元的潜在收益，平均投资回报14.72倍。

　　按7月12日收盘价算，假设全部持股不动，海通开元赚得20亿元的账面收益。

　　然而由于参股中比基金，让海通直投业务更上一层楼。在直投项目数量上，海通借助中比基金摘得行业冠军。

　　资料显示，中比基金是国内首只产业基金，由海富产业基金公司管理，海通持有其10%股权。目前中比基金参股11家上市公司，共投入5.17亿元，若按发行价计算，中比基金共获得30.22亿元的潜在收益，平均投资回报8.63倍。

　　在中比基金投资的11家上市公司中，有6家限售期已满可实现退出。公开资料显示，中比基金在去年4月23日减持辰州矿业1422万股，按当天交易均价算，其赚得投资收益3.15亿元。

　　在今年6月16日、7月13日累计减持长信科技749万股，按照交易均价算，中比基金总共获得投资收益1.15亿元。

　　此外，中比基金持有的赣锋锂业等4家公司股份将在今年下半年可实现退出，届时，账面浮盈转化为现实。

　　无独有偶，中信证券旗下的绵阳基金也为其直投业务添色不少，但主力还是靠直投子公司金石投资。

　　受益于母公司雄厚的净资本，金石投资不仅获得首批试点资格，也是目前规模最大的券商直投公司。其规模由2007年成立时的8.35亿增至目前50多亿。

　　据数据统计，金石投资目前共投资30单项目有余。其中上市项目有12单，金石投资占7单、金石投资的控股子公司中信创投占3单、绵阳基金占2单。

　　12单上市项目总共投入4.18亿元。若按上市发行价计，中信证券共获得17.5亿元潜在收益，平均投资回报9.05倍。

　　其中7单目前处在锁定期内，投资总额2.06亿，按7月12日收盘价算，持仓市值达10.37亿元，账面浮盈8.31亿元。

　　另外5单已解禁并部分兑现收益，分别为金石投资参股的机器人和昊华能源，中信创投参股的威创股份、理工监测和辰州矿业。

　　公开资料显示，在机器人解禁后，金石投资立即套现，累计减持209万股，累计抛售市值达7692万元，扣除2560万投资成本，仍赚得5132万元。

　　今年4月解禁的昊华能源，金石投资先后三次共计减持1337万股，抛售市值达7.5亿元，扣除1.5亿元的投入成本，仍斩获6亿元的投资收益。

　　这意味着即使国信弘盛其他10单项目不赚钱，投资成本也已收回。

　　华南四虎：国信广发平安回报不及行业平均，招商缺席

　　“华南四虎”中，国信广发平安的直投项目纷纷上市，唯独不见招商直投项目的影子。

　　相较于海通和中信，国信的直投业务显得有点“孤身只影”，全靠国信弘盛。

　　目前，国信弘盛直投的上市公司有10家，入股时间全部集中在2009年，其中创业板占8家。

　　由于国信弘盛是国有法人股，根据相关规定必须将上市公司部分股份转由社保基金持有，这直接减少了其投资收益。据统计，国信弘盛对10家上市项目的投资总额为2.28亿元，按发行价算，获得潜在收益13.88元，平均投资回报6.89倍，低于行业平均水平。

　　目前，这10单上市项目均处于锁定期，并将集中在2012年解禁。按7月12日收盘价算，其持仓市值达15.53亿元，浮盈13.25亿元，平均投资回报6.35倍。

　　在投行市场抢尽风头、与国信实力相当的平安证券，在直投业务却稍显逊色。目前，平安证券直投子公司平安财智投资的上市项目有6单。

　　平安财智共投入1.13亿元，按发行价算，共获得潜在收益10.17亿元，平均投资回报6.21倍，不及行业平均。按7月12日收盘价算，账面浮盈8.7亿元，平均投资回报5.88倍。

　　而广发证券的广发信德自2008年12月成立以来，目前直投的上市项目有7单其中去年3家，今年4家。

　　7家公司共花费广发信德1.14亿元投资成本，按发行价算，广发信德共获得潜在收益4.86亿元，平均投资回报5.66倍，也不及行业平均。

　　按7月12日收盘价算，广发信德目前持有7家公司股份的市值合计6.78亿元，账面浮盈5.6亿元，平均投资回报6.36倍。

　　不过，要想得到真金白银的收益，广发和平安还需等到明年或后年。

　　此外，华泰、国元和中信建投均有1单项目成功上市，分别为通鼎光电、顺荣股份和香雪制药，投资成本分别为2000万元、2036万元和795万元;按7月12日收盘价算，浮盈分别为6405万元、7824万元和1857万元;投资回报分别为4.2倍、4.8倍和3.3倍。

　　“好东西大家都想做。”已经成立直投子公司的其他22家券商，虽然目前还没上市项目，不过只是时间问题。

　78%“直投+保荐”，国信平安最不避嫌

　　肥水不流外人田。

　　“没有人愿意将自己看得到的利益让其他券商直投介入。”券商“直投+保荐”业务模式一直备受市场质疑，焦点集中在利益输送上。但如此暴利投资，谁都不想舍弃。

　　在上述50家上市公司中，就有39家是券商“直投+保荐”结出的硕果，占比78%。其中国信和平安最不避嫌，它们所直投的上市项目全都由自家投行保荐。

　　另外，中信12单10自保。广发7单6自保。国元、华泰和中信建投各自投资的1单上市项目均由自家保荐。由此，券商除了获得投资收益外，还赚取巨额保荐承销费。

　　“保荐+直投，从运作来看，容易操作，但未来直投利润率面临下降趋势。”江苏某券商分析师表示。

　　如今新规明令规定在签订协议或开展实质业务之后，保荐方不得再进行投资，有业内人士指出：“新规的时间点还是存在漏洞，直投+保荐只会变得更隐秘而已，不过券商可能会向PE/VC的投资方向转变。”

　　新规还将直投基金和产业基金纳入常规化，意味着券商通过直投基金拥有向社会募资的权利。目前，海通、中信、中金等7家券商设立了产业基金。中金公司还设立了中信佳泰直投基金。

　　券商直投+保荐惹争议

　　虽然目前中国创投暨私募股权市场合格机构投资者相对有限，但相信与之前券商直投仅能以自有资金进行投资相比，一定程度上解决了其或将面临的资金不足的问题”

　　日前，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》(简称《指引》)，其中明确禁止了保荐后突击入股的行为。因此，此前备受质疑的券商“直投+保荐”模式，再度成为了市场探讨的焦点。

　　创业板的喧哗，牵扯出市场对“直投+保荐”业务模式的争议，其焦点集中在利益传输上。清科研究中心高级分析师段宁宁在对该指引进行解读时指出，该《指引》在证券公司和旗下直投子公司之间设立了“防火墙”，对于直投子公司从业人员资质、投资决策流程、经营管理等重要方面进行了明确规定，一定程度上防范了证券公司与直投子公司发生利益冲突、利益输送风险等问题的发生。

　　段宁宁认为，《指引》规定担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。就此直投晚于保荐的“保荐+直投”模式正式被叫停。

　　然而，兴业证券分析师张颖却认为，券商“直投+保荐”模式不会因此而终结。“从国际经验来看，‘直投+保荐’的业务模式可以保证项目的延续性，协同效应明显，但前提是在严格控制内部风险和有效防范利益冲突的前提下。”张颖指出，“此次颁布的《指引》中，明确禁止了保荐后突击入股的行为，但并未叫停‘直投+保荐’的业务模式。在信息透明度更高、监管更严格的背景下，‘直投+保荐’的模式得以延续。”

　　可以肯定的是，本次《指引》进一步明确了证监会对于“券商直投”严格监管的一贯态度。清科研究中心认为，目前中国VC/PE(风险投资/私募股权投资)市场处于高速发展阶段，已经存在一定的泡沫。依据该行业自身发展规律以及海外成熟VC/PE市场运作模式及特点，只有严格遵循VC/PE投资运作流程规范、合理控制投资风险的创投暨私募股权投资机构才能成为市场的“常青树”。因此，从这一角度来看，监管部门坚持对“券商直投”严格把关，是有助于其下一步健康快速成长的，是对行业的利好。

　　而对于市场关注的直投子公司设立直投基金，监管层对直投基金的合格投资者也进一步进行了规范，明确指出筹集对象限于机构投资者且不得超过50人。段宁宁表示，“虽然目前中国创投暨私募股权市场合格机构投资者相对有限，但相信与之前券商直投仅能以自有资金进行投资相比，一定程度上解决了其或将面临的资金不足的问题。”

证监会多管齐下杜绝券商直投突击入股

　　中国证监会近日公布了《证券公司直接投资业务监管指引》(以下简称“《指引》”)，正式将证券公司直接投资业务纳入常规监管。《指引》对证券公司“保荐+直投”的模式明确进行了限制，规定证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

　　笔者认为，此举显示了中国证监会打击利益输送、规范证券公司投资行为的决心。但个别证券公司，尤其是内控不规范的券商为获取高额经济利益而存在利用制度漏洞的行为。

　　以一家已经上市的设备类公司为例，该公司在引进保荐机构时，保荐机构的直投部门相关项目人员也随保荐人进场，与保荐部门项目组人员一起进行前期可行性调研，调研后一起开会讨论项目的可行性及下一步安排，在一致判断项目可行后直投部门决定投资、保荐部门则决定予以保荐。尽管这家公司安排了两间办公室让证券公司的两个部门分开办公，也尽管这家证券公司及其关联公司在安排签署两份协议时有意拉开了直投行为与保荐业务发生时的时间差，但这种形式上的分离并没有妨碍这家证券公司两个部门实质上的紧密合作，而这种形分实合的合作显然是存在利益冲突的，与《指引》所禁止的直投行为并没有本质的不同，笔者认为同样应该禁止。

　　考虑到扩大证券公司业务范围、活跃股权融资市场等各种主客观原因，在满足一定条件的基础上放开“保荐+直投”模式不是不可以，但应该严格限制，在《指引》规定的基础上予以细化。具体来说，笔者认为可以从以下四个方面予以细化和规范：

　　首先，应该明确界定证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的“实质开展相关业务”的范围，最好采取列举式规定，譬如规定证券公司为IPO保荐业务之目的所发审慎调查清单被拟上市公司所接受并开始提供财务和法律资料的;或者，拟上市公司允许证券公司为IPO保荐业务之目的观看、复印敏感财务和法律资料时，即可视为上述机构已经开展了《指引》所规定的“实质开展相关业务”。

　　其次，基于保荐独立性的要求，要禁止各种形式的证券公司直投部门和保荐部门同时段进入拟上市公司并为取得项目进行彼此“合作式承诺”及进行资源共享。鉴于这种形式的承诺一般不为人知，因此要在细则中明确规定进行此类承诺或彼此业务搭台后的法律责任，并在纠纷发生时执行责任倒置举证原则，要求证券公司建立有效的隔离墙机制，同时鼓励拟上市公司举报类似承诺行为或在相关承诺未达到时进行控告或司法告诉。

　　再次，对于证券公司直投部门已经投资的拟上市公司再由保荐机构保荐的IPO项目，除本文下面第四点提及的自愿回避保荐情形外，应一律进入IPO审核的审慎监管或重点监管的差别化审核监管程序，并提请发审会及相关委员予以重点关注，譬如关注是否存在利益冲突或利益输送，相关财务指标信息披露是否真实、准确和完整等。

　　第四，如果证券公司直投部门投资拟上市公司的市盈率过低或持股成本低于同类、同等规模公司的PE价格，由于经济利益的诱惑巨大，证券公司直投部门有足够的动能采用一切手段影响项目上市进程，则该证券公司保荐部门一般应自觉回避该类公司的保荐，而且在证券公司的责任承担等内部控制制度上应该有所体现。

　　证监会：将直投业务纳入常规监管

　　证监会7月8日下午宣布，将直投业务纳入常规监管。

　　为此，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，要求证券公司对直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的投资金额合计不超过公司净资本的15%;严禁券商投行人员违规从事直投业务，要求投行和直投子公司建立信息隔离墙。明确直投基金的投资者限于机构投资者，单支基金投资者数量不超过50个。

　　理顺直投证监会一手胡萝卜一手大棒 平安国信头疼

　　资本市场最具野心的角色，是券商，券商霸道，它的触角在不断延伸。

　　随着7月8日证监会出台的《证券公司直接投资业务监管指引》(下称监管指引)，券商的版图越做越大，继经纪、投行、资管等业务后，其在投资领域又分得一块蛋糕。

　　于券商，这是一个振奋人心的消息，直投身份正式“落户”。于资本市场，好坏孰多暂还看不清。

　　《监管指引》带来金箍棒

　　《监管指引》相比之前的《证券公司直接投资业务试点指引》有几点大的变动，直投可以设立基金筹集并管理客户资金进行股权投资，投资决策委员会成员中不得有投行管理和专业人员，投行担任保荐机构的公司在签订有关协议后，直投及直投基金不得再投资。

　　从表面上看，券商直投一方面手中的权力扩大，证监会允许其向社会募集资金成立投资基金，另一方面直投所受的监管限制也更严格。《监管指引》针对的不仅是直投业务，还包括其下设基金。如此一来，直投的规模更大，投资能力也在变强。

　　证监会规定，直投基金的筹集对象只能是机构投资者且不能超过五十人，首只直投基金运行满一年后，运作良好的话，直投子公司还可以设立多只直投基金。目前，行业内首只直投基金中金佳泰产业整合基金已进入投资环节，管理人为中金公司的直投子公司中金佳成。

　　“在现在通货膨胀的环境下，设立直投基金有利的一面是，可以将社会更多闲散资金引入投资领域并投到实体经济里面”，深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁教授对理财周报记者如是说。

　　除了直投基金外，在直投公司制度的监管方面，也相对以前规范得多。人员配置上，投资决策委员会成员、董事(包括董事长)、监事(包括监事长)，不得有投行的管理人员和专业人员。

　　纵观这34家券商直投，董事长一职多半由证券公司总裁、副总裁、董秘等这一级别高管担任，中间仍然穿插有投行人员。

　　此规定一出，最头疼的要属平安证券和国信证券。平安证券直投子公司平安财智的投资决策委员会成员中，包括平安证券总裁、曾主管投行业务的薛荣年，投行事业部董事总经理龚寒汀。而国信证券投行事业部总裁胡华勇，同时也是直投子公司国信弘盛的董事长，投行资本市场部负责人龙涌则是国信弘盛董事以及投资决策委员会委员。

　　平安与国信需要规范的不只于此。《监管指引》里多次强调证券公司与直投间的防火墙以及从业人员的职业操守问题，为此，还规定直投只能在保荐之前进入。

　　在此之前，50个直投已上市项目中，39个为“直投+保荐“模式。所谓“肥水不流外人田”，平安与国信果然将其演绎到极致。国信弘盛投资的项目中已有10个上市，保荐机构都为国信证券，平安也如此。这样容易招人遐想，为了避嫌，券商以后得时不时忍痛割肉了。

　　防火墙不防火

　　不过，证监会为防止投行与直投间的关联交易而制定的规定，业内人士并不买账。

　　深圳一创投人士说，“证监会出台的这一《监管指引》规定还是不严格，直投与投行间是很难避免利益关系的。”

　　大家普遍担心的是，券商既做项目投资，也做保荐承销，很容易造成行业垄断。目前，直投的活动是以保荐项目为中心，大多是IPO前夕的项目，经常出现直投突击入股的行为，甚至个别保荐代表人利用保荐优势和信息渠道优势从事股权内幕交易。

　　“直投可以给券商带来直接利益，券商获得超额利润的欲望，会驱动承销时把发行价定得比较高”，王守仁教授说。

　　虽然，证监会一再强调投行与直投之间防火墙的规定，但监管层对时间界限并不清晰。如果投行找到保荐项目但还未签保荐协议，直投仍然可以去投资。

　　王守仁教授还向理财周报记者表达了自己的观点，“我认为应该是直投的项目投行部门不能保荐，投行保荐承销的项目直投也不能去投资。”

　　即使是这样，也不能完全规避关联交易。“券商和投行、券商和券商之间仍可以私底下合作。比方说，我保荐的项目我自己不能投资，那我可以让给其他券商的直投来投资”，王守仁教授说。“这样的关联交易会更强化券商的垄断地位。

　投资领域的战火

　　因此，直投当年一出现，就引起了大家的关注。如今正式纳入监管范围，也带来了众人的非议。上述深圳创投人士称，“这对PE来说在利益上不公平。”他认为，直投的进入会把市场的价值风险加大，因为资金量多了，投资的成本价格自然就会被抬高。

　　直投与创投的操作手法很像。从平安财智的公开资料中可看到，直投项目的投资过程大概要走八步。最开始是业务尽职调查、签署投资意向书、对公司业务、财务、法律等尽职调查、制作融资文件，然后起草投资协议等法律文件、进行谈判，最后签订投资协议、完成法律文件交割。

　　走完这八个流程，大概需要10周的时间。而深圳一家私募股权负责人受访时称：“我们与券商直投业务有一定交集，但重合度不高，比如相互推荐项目。券商直投投资项目有7%的限制，那如果公司上市前融资超过这个比例，我们就会联手做。”

　　不过，该人士表示，券商直投最关注的是公司能否上市，而PE关注的还是企业的本质。

　　据他透露，前几年，券商直投的普遍做法是，等企业保荐尽职调查做完了，它才进入。券商直投聚焦PRE-IPO，只要IPO不停止，它的业务就不会断。

　　最后，这位私募股权负责人还表示，从国外行业经验来看，国内证券公司直投相当于上市前的最后一轮战略投资。也就是说，不能算作传统意义上的PE。国外这样做的好处是，增强发行信心，而在中国，这种行为异化了。比如中国的券商直投动辄多少倍的收益，但国外最多有个50%。

　　“券商直投，很少再往种子期那样的上端走了。”

　　券商：直投新规难以阻PE腐败

　　自证监会7月8日发布了《证券公司直接投资业务监管指引》(简称《指引》)后，最大的看点是“保荐+直投”的业务模式被叫停。但《指引》下发至今，不少业内人士提出，即便按照《指引》规定，还是有很多“空子”可以钻。比如“保荐+直投”模式虽被叫停，但“直投+保荐”依然可行;业内之前已存在的“项目互换”现象，也能在新规下继续进行。

　　进入时点存可操作空间

　　《指引》规定，券商担任拟上市企业的辅导机构﹑财务顾问﹑保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，直投子公司及其下属机构不得再对该企业进行投资。其中，引人关注的是关键性时间点。“也就是说先保荐了，直投公司就不能入股。但如果是直投公司先入股，保荐机构再参与承销，从目前文件内容看，应该还是可行的。”一上海券商投行人士说道。

　　那如何确定是投行部门先进入，还是直投机构先入主呢?《指引》规定，以“担任拟上市企业的辅导机构﹑财务顾问﹑保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日”为基准日。但一北京中小型风投公司合伙人就提出：“自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起”，而并非“自签订有关协议‘和’实质开展相关业务之日起。”也就是说，即便是签订协议，也不一定成基准日，可以以实质开展相关业务之日算。“那还不又是券商说了算。”

　　对此，有不少风投业内人士建议，该《指引》应进一步给出更明确标准，以防止被别有用心钻了空子。一些投行人士也认同需明确概念的建议。“必须要把行业内的‘皮筋’制度都厘清楚，大家都按照明确的条文做事。”

　　由于现行的不少保荐业务制度，都存在比较大的可操作空间，因而在股债承销的审核过程中，也往往出现争议较大的结果。“不能总是捡软柿子捏，游戏规则制定得严密一点，监管落实得扎实一点。”上述投行人士说道。

　　在此之前，由于部分券商拥有风投资质的直投公司和保荐承销资质的投行牌照，于是“保荐+直投”成为券商开展创新业务的突破口。寻找到一家资质较好的拟上市企业，辅导其上市;与此同时，也通过直投公司参与这家拟上市企业的增资扩股。若该企业能完成IPO(首次公开发行)上市，那么券商将享受到风险投资和保荐承销双重收益;当然，若该企业无法上市，券商也将出现双重亏损。

　　“项目互换”规避《指引》

　　除进入时间点存在争议之外，也有业内人士提出，可通过与其他券商互换直投项目，达到突击入股目的。

　　之前证监会发布《证券发行上市保荐业务管理办法》中规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

　　为规避“7%持股比例”这条监管红线，业内存在与其他券商互换直投项目，再行保荐的情况。早报记者之前采访的一名投行人士就表示，曾辅导一家江浙企业，后直投公司入股，持股比例超了红线，就想和别家熟悉的券商互换一下直投项目。“但最终没能找到质量相当的互换对象，放弃了。”

　　在《指引》的规定下，若有两家券商分别对两家拟上市企业进入辅导，而他们的直投子公司也分别想入股，“理论上，在拟上市企业规模和资质相当的情况下，互换项目是可以规避‘保荐+直投’的禁令的。”

　　值得一提的是，在投行业务比较成熟的资本市场，直投和保荐完全可以共存。因为，IPO公司上市无需审批只需备案;换言之，上市的“隐性成本”很低。由此，若项目存在问题，上市时不被投资者认可，“保荐+直投”才真正成为券商的双刃剑。

　　券商直投将向GP靠拢

　　采访过程中，一些直投业务人员认为，《指引》的最大好处，就是将直投基金的设立也纳入常规业务。“而且从《指引》看，直投基金的设立有望形成备案制。这将解决很多问题，包括社会对‘直投和保荐’的诟病。”

　　《指引》规定，直投子公司设立直投基金并完成资金筹集后，证券公司应当在5个工作日内向证券公司住所地证监局报告直投基金的运作管理方式、筹集对象、规模和方式等情况。一家已经提请了直投基金试点申请的券商就表示，“预计将来直投基金的设立只需要在当地证监局备案即可。后续政策会陆续出台。”

　　目前为止，还仅有中金公司一家拥有直投基金试点资格。

　　被允许设立直投基金后，直投公司使用的资金来源，将突破现有的券商自有资金，而拥有向特定社会对象募资的权利。“之前遭社会诟病较多的就是券商直投是为自己赚钱，和保荐业务的收益人是同一对象，存利益输送嫌疑。”一投行部董事总经理说道，“现在身份将有所变化，将从LP(有限合伙人，即直投基金的出资方)更多地变为GP(普通合伙人，即直投基金的管理方)。”作为管理回报，GP会提取固定的管理年费，项目成功退出后，也会提取一定的业绩报酬。为协调出资方和管理方的利息，GP通常也会在基金中跟投小部分资金，降低代理人风险。

　　一分析人士表示，今后券商直投业务的定位，将由现在的重资本业务，向轻资本业务转换。

皮海洲：叫停“保荐+直投”还远不够

　　日前，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，规定证券公司的直投业务，这也意味着试点近5年的券商直投业务试点终于得以“转正”。

　　开展券商直投业务，一方面扩大了券商的投资渠道，这有利于券商的发展壮大;另一方面也为创业中的企业送去资金，这也有利于企业的发展。因此，券商直投本身的意义是积极的。

　　不过，券商直投业务试点近5年来，却在市场上招来了不少的非议。究其原因，主要在于两个方面：一方面是券商直投演变成了突击入股，在有关企业即将上市之前，券商直投突击入股，将其投变成一种“抢桃子”行动。

　　另一方面是券商直投与券商保荐相伴随。在券商成为发行人保荐人后，券商直投突击入股，即“保荐+直投”，我保荐你上市，你给我突击入股的机会。如此一来，券商直投不仅变成一种“抢挑子”行动，更重要的是，保荐人持有发行人股份后，完全与发行人利益一致，保荐人的客观公正性不复存在，为了自身利益不惜做出损害公众投资者利益的事情。

　　当然，还有一种情况是“直投+保荐”，券商先直投，后出任保荐人角色，这种模式对市场的危害与“保荐+直投”完全相同。

　　正是基于市场非议，《证券公司直接投资业务监管指引》取消了“保荐+直投”的做法。其中第三(九)条明确规定：证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

　　这一规定，是证监会此次发布的“券商直投指引”的一个重大亮点。不过，仅仅只是叫停“保荐+直投”是不够的。就突击入股来说，虽然“券商直投指引”部分叫停了券商的突击入股，但却没有杜绝突击入股现象继续存在下去。因为突击入股除了券商直投之外，还有其他很多的特权机构与特权阶层。因此，在券商不能直投的情况下，其他特权机构与特权阶层的突击入股都应全部叫停。毕竟突击入股的危害性不只存在于券商直投，其他特权机构与特权阶层的突击入股，同样危害证券市场的三公原则。

　　不仅如此，在叫停“保荐+直投”的同时，也要叫停“直投+保荐”。正如前文中所提到的，“直投+保荐”的危害性与“保荐+直投”是一致的。

　　“签订有关协议或者实质开展相关业务之日”也不应成为决定突击入股标准的根据，在此“之日”以后就不能直投了，难道在此“之日”之前一两日，或一两个月的直投就不是突击入股了吗?

　　因此，我们不应该如此简单如此机械地将“签订有关协议或者实质开展相关业务之日”作为判定是否突击入股的标准，这很容易被券商所利用。

　　为维护保荐工作的客观公正，“直投+保荐”也应一并叫停。虽然“券商直投指引”强调在券商保荐业务与直投业务之间要建立防火墙，但在利益面前，任何防火墙都是会倒塌的。财经评论人士 皮海洲

　　券商直投“名正”能否“言顺”

　　在试点近5年的基础上，证监会日前公布了《证券公司直接投资业务监管指引》，把券商直投业务引入“名正”行列，转为常规监管。

　　由于券商直投业务既是“近水楼台先得月”，又是一块名副其实的“大肥肉”，业内人士对其涉嫌利益输送以及内幕交易的漏洞一直存在颇多争议。此番监管新政出台后，券商直投究竟能否摆脱“言不顺”的窘境呢?

　　保荐后直投被禁止

　　在这份指引中最引人注意的莫过于对“直投+保荐”的规范，明确“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资”，同时严禁券商投行人员及其他从业人员从事直投业务。这就意味着曾在业内盛行的“保荐后直投”被叫停。

　　来自招商证券的一份研究报告显示，截至2011年4月，已有41家券商直投项目上市，其中28家采用直投保荐模式，占比达68.29%。而直投项目承销保荐收入总计12.65亿元，账面直投收益总计39.24亿元，创造收益51.89亿元，显然“保荐+直投”已为诸多券商创造了全新的盈利模式。分析人士指出，此次指引里有一个关键的时间点，只要保荐在前，同一家券商的直投就不再允许入股。不过，如果直投发生在券商投行和公司有正式业务关系之前，则是被允许的。

　　放行券商直投PE

　　与此同时，指引还允许券商“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。不少业内人士告诉记者，当设立直投基金逐步走向常规后，券商直投的身份从出资方转向管理方，这无疑将逐步消解市场对“直投保荐”的诟病。

　　据证监会有关部门负责人介绍，未来券商直投子公司成立后规范运作、未发现重大问题的，直投子公司均可以根据市场情况和自身能力设立直投基金，通过管理机构投资者资金开展直投业务，监管规定对基金设立规模不作要求，但在设立第一只直投基金时，直投子公司须通过住所地证监局合规检查，并报证监会机构部出具无异议函之后，方可设立。

　　按照要求，证券公司直投子公司可以设立直投基金进行投资，直投基金资金应当以非公开方式筹集，筹集对象限于机构投资者且不得超过50人;但证券公司投资到直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的金额合计还是不得超过公司净资本的15%。

　　今年6月，证监会已率先批准中金公司旗下中金佳成投资管理公司试点PE基金。公开资料显示，首只人民币PE基金——中金佳泰股权投资基金首期15亿元资金已在6月募集完毕，拟投资金融、金融外包与医药三大行业;而整个基金的募资将达50亿元，运行期为7年。眼下，国泰君安、中信证券(600030)、银河证券、国信证券等券商的直投子公司也正在筹备设立直投基金。 本报记者 唐玮婕

　　直投新政十日： 有人偷笑有人忧

　　“新规出台后，我们已经有些项目不得不放弃。”7月18日，北京一大型券商直投公司负责人向记者坦言。

　　他所提及的新规是指本月8日证监会发布的《证券公司直接投资业务监管指引》(下称《指引》)。这一举措被业界解读为2007年开始试点的券商直投业务之“转正”信号。

　　只是，短暂兴奋过后，已有券商开始陷入更大苦恼。

　　“手头有几个项目，先跟投行部门签了保荐协议，原本打算我们跟投的，现在没希望了”，前述直投负责人介绍。

　　2009年10月创业板开闸至今，“保荐+直投”的模式屡试不爽，券商借此赚得盆满钵溢。但该模式也因其潜在的“PE腐败”为各方诟病。

　　新规之下，券商直投业务被迫放慢脚步。

　　“直投+保荐”受限

　　和两年前的《证券公司直接投资业务试点指引》(下称《试点指引》)相比，本次《指引》的最主要改动，在于对投行业务与直投业务的分离。

　　《指引》规定，担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构，不得再投资该拟上市企业。

　　“这里头时间点非常关键，意思是只要保荐在前，同一家券商的直投就不再允许入股。”沪上一券商投行人士解释。

　　前述北京券商直投子公司面临的正是这一情景。

　　“我们也跟会里有过沟通，希望能申请新老划断，多给点时间应对;但会里态度不明，公司觉得希望不大，暂时按照只要签署保荐协议就放弃直投来处理。”该直投负责人透露。

　　不过，也有券商自认《指引》对其影响不大。南方一大型券商人士介绍，该公司2010年起，就已明确“保荐后不再直投”的运作思路。

　　《指引》无疑给时下盛行的“直投+保荐”模式带来挑战。

　　数据统计，直投试点至今，已有50家直投项目上市，其中39家采用“直投+保荐”模式，占比达78%。

　　招商证券分析师洪锦屏认为，券商从事股权投资具有先天优势;原因之一在于投行业务拥有的拟上市公司项目和信息资源优势。

　　“直投跟投行业务是完全独立，公司有严格的防火墙和审核机制。”沪上一上市券商董秘曾不止一次向记者强调。

　　但事实却又是另一种说法。

　　例如，金石投资2009年5月参股神州泰岳，同年10月公司即上市，保荐机构正是全资控股金石投资的中信证券。

　　若按《指引》新规，此类“PRE-IPO”的模式显然存在违规风险。

　　广受关注的是，这次，监管部门是否重重拿起、轻轻落下?

　　《指引》甫一公布，业内人士就迫不及待地为券商“预演”各类钻空子的可能。

　　“时间点该如何把握?《指引》对此没有界定。”深圳一位风投人士指出，按《指引》所述，判断保荐和直投孰先孰后的标准是“自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起”，但“有关协议”、“或者”这类词语的存在，暗藏较大的操作空间。

　　甚至对于明确的保荐在前状况，券商也并非必须放弃。

　　“想绕过去也很容易，两家券商互相交换项目就成;也可和第三方PE机构合作，按项目顾问费的形式获得报酬”，上海一中小型风投公司投资总监评点。

　　事实上，这一类券商间的“互利合作”早有苗头出现。

　　7月15日登陆创业板的正海磁材，保荐人为国信证券，但并没有让其直投公司国信弘盛“分羹”，反而是提携平安证券旗下平安创新参股。

　　不过，正海磁材发起人股东名单仍出现国信证券任财务顾问的和泰成长创业投资有限公司(下称和泰创投)。

　　再往前，相似场景还出现在三川股份、安居宝和恒大高新之上，都是国信证券保荐、和泰创投跟投。

放手PE基金

　　2007年9月中信、中金获得首批直投试点牌照以来，监管部门就对直投业务圈定红线：仅能使用自有资金开展直投，且投资金额合计不得超过公司净资本的15%。

　　此次《指引》尽管未对15%的限制做大的调整，但另一项PE基金却被悄然放行。

　　而这，恰恰是近年来券商直投业一直向监管部门呼吁的重点。

　　按照要求，证券公司直投子公司可以设立直投基金进行投资，直投基金资金应当以非公开方式筹集，筹集对象限于机构投资者且不得超过50人;但证券公司投资到直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的金额合计还是不得超过公司净资本的15%。

　　“目前，券商参与直投业务的方式颇为单一：以自有资金参与、待项目退出后享受投资收益。券商同时扮演了出资人及管理者的双重角色。《指引》颁布后，券商直投子公司的角色可以从LP(有限合伙人)向GP(普通合伙人)转换;直投业务的定位，也可由重资本业务向轻资本业务转换。”兴业证券(601377)分析师张颖评点称。

　　不过，监管部门对这类PE基金的态度依然谨慎。

　　“首只直投基金运行满1年的，证券公司应当对其运作情况进行评估，并向证券公司住所地证监局提交评估报告。首只直投基金经评估运作良好、符合各项要求的，直投子公司可以根据市场需要和自身管理能力，设立多只直投基金。”《指引》如此介绍。

　　“按照上述要求，首只直投基金成立后，还需满足特定要求才可被允许设立多只基金，这期间需要耗费一定的时间成本。与监管部门沟通后，允许我们通过在同一基金名下，用一期、二期、三期等方式区分;而不用重新申请设立新的基金。”北京一家券商直投负责人透露。

　　今年6月，证监会率先批准中金旗下中金佳成投资管理有限公司试点PE基金。

　　公开资料显示，首只人民币PE基金——中金佳泰股权投资基金首期15亿元资金已在6月募集完毕，拟投资金融、金融外包与医药三大行业;而整个基金的募资将达50亿元，运行期长达7年。

　　洋河股份是这只基金的LP之一。其在公告中透露，中金佳泰仅接受境内合格LP的投资，投资门槛设为5000万元;此外，洋河股份参股金额累计达3亿元。

　　“保荐+直投”岂能捉放曹 未来或将走入死胡同

　　证监会8日宣布，证券公司直接投资业务将纳入常规监管。直投“转正”，这本身应该没错，但是备受质疑的“保荐+直投”模式，如果也将随着直投试点“转正”获得堂而皇之的合法生存地位，那么对于利益分配严重失衡的中国发行市场，尤其是创业板市场来说，又将意味着什么呢?

　　我并不反对券商开展正常直投业务，相比于占重要业务比例和利润来源高达七成之多的国际大行来说，目前国内证券公司直投业务范围限定为Pre-IPO，即对拟上市公司的投资，“投资期限不超过3年”，且仅能使用自有资金进行直接投资业务，投资金额合计不得超过公司净资本的15%。直投业务快速上马，不仅有利于改变大多数以经纪业务为主的券商靠天吃饭的既有盈利模式，使高端投行业务有了更大价值实现空间，而且也在一定程度上有利于拓宽企业的融资渠道，解决中小企业融资难的问题。

　　问题是，如果券商一边以“直投”的名义突击入股，一边又做保荐人，这不仅严重破坏了保荐机构的独立性与公正性，容易导致包装上市、虚假陈述现象的泛滥，而且还可以通过保荐+直投的模式将内幕交易合法化，从而套取更多的不正当利益。这无论对于PE还是发行市场来说，都意味着诚信和有效监管的缺失。在这方面，创业板就是一个深刻的教训。

　　创业板“保荐+直投”泛滥成灾，不仅大幅度推高了发行价，扩大了超募比例，也使相关券商在短时间内获得了数倍甚至十倍计的整体暴利，其中不知隐藏着多少基于利益输送和利益交换的过度包装、欺诈陈述、价格操纵和内幕交易的重重黑幕!

　　我国股市不仅是复杂的，多变的，还很不成熟。面对权利寻租下市场风险的放大，任何理性模式的设计都难免防不胜防，更何况固步自封的“常规监管”?利益上的协同效应可以轻而易举地击穿理论上的防火墙的情况下，过多的迷信“常规监管”的威力，无疑是相当幼稚的，也是很可笑和可悲的。事实上，有多少所谓的“常规监管”最后不是成了明目张胆的“捉放曹”，就是成为自欺欺人的掩耳盗铃?

　　笔者认为，直投“转正”归转正，叫停“保荐+直投”归叫停，两者桥归桥，路归路，既不必因噎废食，更不能顺水推舟，姑息养奸，叫停“保荐+直投”并不是对直投的限制，而是对直投的规范，有利于直投在公开、公正和公平的基础上更为理直气壮得到更快更好的发展;否则，直投如果还像此前那样，一头扎进“保荐+直投”的利益关联交易和内幕交易死胡同，那么终有一天将会自尝恶果，受到伤害的不仅将是失信于投资者的券商直投，同时也将是整个利益失衡的PE和发行市场。