日渐突出的负面形象招致PE监管风向转变

        中华ＰＥ：进入21世纪之后，私募股权投资基金规模迅速扩大。作为起源于创业投资基金却又不同于经典创业投资基金的主要从事对大型企业开展并购投资的基金品种，近年来，私募股权基金的负面影响日渐突出，行业形象严重“丑化”。私募股权基金迅猛发展所带来的巨大财富，尤其是并购基金“不讲道德”的商业模式引起社会的广泛争议，人们认识到私募股权基金存在负面影响，且有可能形成系统风险，主要体现在：

      一、私募股权基金高杠杆并购，威胁金融稳定

      在融资收购（LBO）中，收购者先设立一家控股公司，以此控股公司向贷款机构借入过渡性贷款作为买入目标公司股权的对价，待收购完成后，再以目标公司资产为担保向银行借款，以偿还之前的过渡性贷款。融资收购模式最为人诟病之处，在于举债杠杆大，且收购者于入主目标公司后，往往使目标公司承担过高的财务风险。近年来私募股权基金收购规模越来越大，融资并购的财务杠杆倍数也逐渐攀高，以美国私募股权基金黑石集团（Blackstone）以360 亿美元买下地产业Equity Office，以及KKR 以330 亿美元买美国医院公司（HCA）的超级购并案来看，买方借贷比例占购并金额80％，即借贷资金是自有资金的4 倍，一旦私募股权基金无法支付利息，或者是银行开始紧缩银根，就可能引发连锁反应影响金融稳定。英国金融监管局2006 年的一份报告指出，私募股权基金的单一并购与融资金额越来越大，如果投资失败，对信用体系将会带来巨大影响。

      二、私募股权基金的并购行为衍生内幕交易

      美国证监会起诉芝加哥麦德私募股权基金的合伙人赫舍，在亚利桑那州电厂宣布将出售给私募股权基金前，先买入8000股股票，不法获利5万多美元。《商业周刊》的委托调查发现，在311件金额超过十亿美元的私募股权基金并购案中，有一半出现异常股票交易。2003年私募股权基金Lone Star收购韩国外汇银行Foreign Exchange Bank的51%股权的交易中，亦爆出丑闻，以至于韩国检方对Lone Star两位副总裁发出逮捕令。

       三、收购后目标公司质量下降

      《商业周刊》撰文指出，部分私募股权基金入主收购企业后，企业情况较收购前还要糟糕，有64%的私募基金做的是华尔街的“财务工程”，公司质量没有实质改善。该刊报导，2005年包括阿波罗管理等数家私募股权基金，投入5.1亿美元买下卫星营运公司。尽管这家公司当年亏损3亿多美元，但入主的私募股权基金还是通过该公司借钱发放股利。在一年内，私募股权基金拿回的股利与费用就高达5.7亿美元，比投入的本金还多，使公司的负债倍增到近50亿。2006年初，该公司不得已裁掉20%员工以维持利润与现金流入。

       四、巨量交易信息不透明，损害小股东利益，积累道德风险

      2006 年10 月，美国三名投资者向美国曼哈顿地区法院提出诉讼，控告KKR、凯雷等十三家美国著名的私募股权基金非法串谋，蓄意压低被收购对象的股价，从而以相对低廉的代价收购目标公司。随后美国司法部要求数家大型私募股权基金提供业务文件，以调查其在公司运作中是否有违反市场公平竞争原则的行为。《华尔街日报》指出，私募股权基金通过私下募集吸收越来越多社会公众的资金，却长期不向社会公开信息，存在较大的道德风险。

      五、私募股权基金可能会对劳工就业产生影响

      世界经济论坛委托的一项最新研究表明，（1）私募股权基金对就业的净影响是负向的；（2）私募股权基金接管的企业劳工就业数量在企业接管后2年内比未被私募股权基金接管的同类企业减少4%，接管后5年内企业劳工就业数量减少10%；（3）与同类企业相比，被私募股权基金接管的企业，在接管后两年内更易于关门和涉及并购，员工解雇率更高。为此，研究认为私募股权基金对企业劳工就业是“一个重大的不安全因素”（greater insecurity）。

       六、低税制度安排引发社会争议

      美国1986年国内税收法案规定，在公开市场交易的合伙制企业，如果其包括分红收入、利息收入、版税收入、资本性收入在内的“被动收入”(Passive Income)占企业总收入的90%以上，可以免缴企业所得税。长期以来，各类有限合伙制基金在美国私募股权基金行业中占据主导地位，按上述税收规定其适用的纳税要求是，基金管理人大约可以拿到基金规模的2%作为管理费（Management Fee），这部分按照普通所得税率征税，最高税率为35%；同时，基金管理人还大约可以拿到基金利润的20%作为业绩报酬，这部分按照最高为15%的资本所得税率征收。

      2007 年6 月22 日美国黑石集团(Blackstone Group) 在纽约证券交易所挂牌交易，黑石集团在获取上市地位的同时，仍保有合伙制企业形式。根据招股说明书披露的信息，黑石集团90%以上的收入属于“被动收入”，如果继续沿用现有的税收法案，黑石上市之后仍然不用缴纳企业所得税。黑石上市令其公司财务状况暴露于公众视野，2006年盈利高达23亿美元，其高收入与低税率的强烈反差引起美国国会议员及有关社会团体的广泛关注，中低收入者尤其对这样“劫贫济富”的情况大发怨言。6 月14 日，美国参议院金融委员会主席、民主党参议员包克斯(Max Baucus)和资深共和党参议员格拉斯利(Charles Grassley)向参议院金融委员会提交了针对1986 年国内税收法案的修正案，希望对即将上市的黑石等私募股权基金按照普通的公司一样征收最高税率为35%的所得税。MaxBaucus 和CharlesGrassley 要求修改1986 年美国国内税收法案的提案一出，即获得了工会和中小企业的支持。

      此外，还存在因大规模并购带来市场垄断、一些国家或地区因并购造成产业外移以及基金管理人和基金投资者之间存在的利益冲突等问题。由于私募股权基金追求利润至上，有时为获取利益挖空心思甚至不计手段，又因私募股权基金专注于“赚钱”不注意与社会公众沟通，因而整体社会形象欠佳，以至于华尔街称私募股权基金为“野蛮人”，在日本有内阁阁员叫他们“秃鹰”，德国副总理公开称私募股权基金为“蝗虫”。私募股权基金越来越强大也开始引起了政府部门的警惕，如前文所述美国司法部于2006 年届入调查业内是否存在妨碍竞争的行为，英国金融服务局于2006 年11 月初发布了一份关于私募股权基金的研究报告，认为金融系统并未因私募股权基金面临广泛风险，但提出有必要对几家最大的收购公司及其投资者加大关注力度。德国提出拟制定有关法规，对私募股权投资基金控制的资金总额进行限定。