房地产业“乱世”黑马：本土地产PE野蛮生长

2011-11-22 17:40:18 作者： 来源：经济观察报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　中华PE：房地产开发商当下依旧普遍遭遇流动性干涸，解渴尚是遥遥无期，房地产私募股权基金(下称房地产基金)倒是悄然而至，成为了房地产“乱世”的一大黑马，以超乎想象的速度快速野蛮成长。

　　房产基金机遇

　　曹少山正是瞄准了这样的机会，2009年时，他毅然放弃了中金公司投行部执行总经理的职务，开始尝试寻找在房地产基金领域里的机会。他和另一位中金公司投行部的高管及另一位合伙人共同创立了河山资本。自成立以来，河山资本已完成了3.4亿元的房地产基金投资和8亿元的投融资财务顾问业务。

　　事实上，一些和河山资本类似的房地产基金正在悄然兴起，如盛世神州地产基金、高和投资、万锐投资等，这些设立时间也就一两年的基金公司正在成为PE行业新的势力。“过去10年房地产商的集体盈利模式可以概括为，在廉价和过度充裕的银行信贷支持下，利用制度造成的土地稀缺性享受资源增值。”曹少山表示，目前这种模式将会发生改变。

　　众所周知，房地产企业命运与融资密切相关，房地产发展数十年来，一直是以高杠杆的方式运作，债权融资则是主要的渠道。但随着宏观调控的逐渐加码，债权融资变得难上加难，而限购政策的陆续出台，房地产信托的管控等多重因素更进一步加剧了房地产企业的融资困境。

　　有房地产业内人士对记者称，年化20%的成本已经是房地产行业较为平均的融资成本，如金地集团、嘉凯城等房地产公司今年前三季度业绩大幅下滑，财务费用增加也是重要原因之一。房地产基金成为这一特殊背景下的产物，许多地产公司不由自主地将橄榄枝伸向了房地产基金。如万通地产日前公告，拟与华润深国投信托有限公司共同发起设立规模为3.726亿元股权投资基金。引入房地产基金的并不仅万通地产，一个月前，远洋地产宣布与KKR联合成立地产基金，至此，万科、保利、金地、复地、中海、华润、绿城等房地企业也已相继设立房地产基金，业内称有一半开发商基本上都已经涉足。

　　野蛮生长

　　纵观本土房地产基金发展的路径，之前几乎都是外资基金涉入的天下，诸如凯雷、摩根士丹利、普凯投资、ING等频频以房地产基金的身份出现在中国业界，本土的房地产企业往往是合作设立方，国内专业的房地产基金几乎屈指可数。

　　乱世出英雄，正是由于房地产行业的低谷和调整，带来了房地产基金的勃发。相关统计显示，截止到2011年三季度，当年共有22只私募房地产基金募集到位32.25亿美元，其中，由本土机构募集基金数量及金额占比分别超过了80%和70%，短短一年时间，本土房地产基金大步迈进。

　　主导本土房地产基金主流模式的还是房企：房企本身作为发起人，设立基金管理公司并募集资金，再投资于房地产企业本身的项目。诸如金地集团旗下的稳盛投资、以及荣盛房地产开发有限公司旗下的荣盛泰发基金等。这一模式的优势在于基金有丰富的房地产开发经验，对项目的判断较准确，同时也不用为投资项目的来源发愁，在国内占据了主流的位置，规模也相对较大。这一模式却无法规避道德风险的质疑，业内人士常常将这些模式称之为“儿子为老子输血”。

　　与此相对应的是另一种运作模式，即独立的房地产基金，曹少山创立的河山资本即是属于这种模式，普凯投资、万锐投资等也是属于这一类型。这类机构中也有部分是隶属于大型的投资机构，比如凯雷集团、摩根士丹利旗下的房地产基金。他们非常熟悉资本运作，而本土的大型PE机构也有所涉足，如深创投就筹划设立一只房地产基金，而老牌PE鼎晖的房地产基金则早已积累了许多经验。

　　业界在对这两种迥异模式上的争论正反映了本土房地产基金业仍处探索期的事实，但更值一提的是，本土的房地产基金也以特有的方式野蛮成长，尤其是独立型的基金。

　　从第三季度的情况看，除远洋地产及KKR合作成立的私募房地产投资基金外，当季完成募集的其他房地产基金均为独立型，凸显出了独立型房地产基金迅猛的发展势头。

　　“现在房地产基金行业还非常乱，和房地产市场一样，很多基金都说是做股权投资，实际上都变成了短期贷款，很多其实就是高利贷。”一家房地产基金负责人明确表示。

　　这样的现象折射出了独立型基金野蛮成长中难以诱惑的短期逐利行为，尤其是当前许多房企嗷嗷待哺，而对于房地产基金而言，债权投资不仅投资周期短且收益巨大，诱惑往往难以抗拒。而由于高利贷有较高的法律风险，许多债权投资则化身为股权投资，成为“名股实债”。“为了满足投资人的短期逐利的要求很多现在市场上包括我们自己在内，在做一些短期的债权型投资，实际就是信托的高成本替代，从长期说这种产品没有太大的价值，也缺乏长期生成的市场空间。”曹少山称。

　　募资瓶颈

　　相较于投资于拟上市公司股权的PE基金，“房地产基金一般都有投资金额大、项目周期短、回报更可观的特点。”信业基金董事长章华在比较普通PE与房地产基金的差别时称。

　　虽然有越来越多的LP发现，从项目源、投资周期、收益回报、风险控制等多个要素来看，房地产基金凸显出了很多较普通股权投资PE的不同，但房地产基金作为PE行业的一股新势力，在融资上却并不轻松。

　　尽管已经在房地产基金行业摸爬滚打了两年有余，但曹少山依旧会为房地产基金的募资感到压力。多位房地产基金人士都坦言当前房地产基金最大的制约还是募资问题，由于本土整体LP市场的不成熟加上对房地产基金认识和接受程度较浅，房地产基金募资依旧困难重重。

　　曹少山称，由于政策限制，LP对这类资产类型的态度比较谨慎，真正的大型LP群体对房地产行业投资意识没有完全觉醒，在如何评判的核心认识上还是比较粗放。在行业起步阶段，LP缺乏对评判GP很好的尺度，现在看绝大多数看品牌，看谁的名气大，看背后的股东背景势力。

　　房地产基金将募资的期望寄托在了第三方理财机构及商业银行的私人银行部门，这些渠道都已经成为PE行业募集资金的主流方式。但第三方机构在对房地产基金的态度上依旧非常谨慎。“LP对房地产基金还是很保守，有对主流房地产基金利益输送担忧的，也有对行业是否调整到位观望的，他们最后比较倾向的选择都是地产信托，能够有一个比较稳定的收益，比如10%左右。”展恒理财董事长闫振杰称。

　　事实上，在近两年房地产基金快速崛起过程中，银行渠道做出了巨大的贡献，以工商银行为例，在工商银行去年和今年两年，PE基金总共从该渠道募集了近200亿元的资金，其中八成以上资金系与房地产基金或土地开发基金合作。但会让这些房地产基金面临的困境是，工商银行已经从10月份开始暂停了和房地产基金的合作。