一个德隆旧将的新征程：从行业投资到PE股权投资

2011-11-22 17:45:04 作者： 来源：第一财经日报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

    中华PE：今年4月，43岁的瞿绪标离开他供职5年多的中科招商，随后不久创立上海思科瑞新资本并募集了自己的第一只PE基金。

　　从幕后走到前台，一切从头开始，距离上一次创业也已经过去10年。鲜为人知的是，那一次竟是与德隆系的行业整合密切相关。现在人们热衷于谈论“全民PE”热潮，唐万新与新疆德隆已经越来越符号化，德隆当年的按行业进行整合投资的真实面目也早已变得模糊。

　　德隆模式的破产

　　“当时我在德隆集团下属的新疆德隆做过总会计师。德隆有几个行业做得不错，包括农业。但是农业做到后来就有瓶颈，德隆下面一个农业公司的总经理王卫中就琢磨在上游种子领域找突破口。他找到我，我们就一起干了。”瞿绪标回忆说。

　　两人一拍即合，他们借当时种子行业改革的机会，用资本整合过去计划经济时代严重条块分割的种子行业。这得花钱，德隆集团给了他们5000万元。后来事情做成了，他们想把钱还掉，但是德隆集团不干。瞿绪标现在还记得与唐万里的对话。“老唐说，这个公司钱是德隆的，但是我们又不管你们，自主权很大，这不跟自己的公司一样嘛，没有必要搞MBO。”

　　显然唐万里是在故意装糊涂。用现在的话说，他想当LP(有限合伙人)分享投资收益，瞿绪标和他的合作伙伴踏踏实实给德隆集团当GP(普通合伙人)。不过这只是打比方，事实上，如果现今的PE基金模式能够被德隆所用，德隆崩坍的结局也就不会发生。

　　PE募集的资金通常有5到7年的周期，这一点对于德隆是奢望。从德隆一路走过来的瞿绪标对此看得很清楚：“不管是叫行业投资还是叫股权投资，都需要有长期的资金相匹配。德隆是短融长投，又要花更多的钱维护二级市场的股价，这种高成本的短期融资一旦资金链跟不上就会出问题。”

　　到了2002年底，仅用了不到3年时间德隆旗下的这个种子板块已经做到行业里的老大。瞿绪标开始打算进入资本市场，他瞄准的借壳对象是做玉米深加工但是业绩欠佳的华冠科技。

　　然而，2003年底德隆系陷入资金链危机，苦撑一年后终于在2004年轰然倒塌。一方面德隆系开始清理各种对外投资，另一方面对华冠科技的股权交易没有最终完成，德农种业投资集团被迫中止了这笔交易，华冠科技方面找到第二大股东万向集团接手了上述股权，因此有了现在的万向德农(600371.SH)。

　　PE模式的魅力

　　当德隆系进行它的累卵游戏的时候，2000年深圳发生了一件日后改变整个行业的事情：传说要推出创业板了。该消息虽然一等差不多10年才兑现，但在深圳却催生了大大小小上百家的创投公司。中科招商和深创投是后来这批创投公司中真正做起来的少数派。

　　2006年，离开德隆以及华冠科技的瞿绪标认识了中科招商董事长单祥双，他的资历吸引了后者。瞿绪标在中科招商先是担任投资总监，2007年之后担任中科招商董事、合伙人、执行副总裁，开始全面负责公司的投资业务，而单祥双则把主要精力放在融资上。这段时间恰逢创业板推出，有VC/PE背景的创业板公司大量出现。从2008年起到今年3月，瞿绪标凭借着成功创业的经历、行业投资的经验、对资本市场和PE的理解，为中科招商打造了一支一流的专业队伍，并带领团队成功实现了天晟新材料、闽发铝业、华油惠博普等14个中小板和创业板IPO。

　　不过PE模式也有中国特色的风险。比如一些炒股和炒房的短线资金也成为PE基金的LP，但显然这类资金很难满足PE的长线投资需求。瞿绪标的办法是提高募资门槛，单个LP出资最少1000万元，然后按照整数倍追加，以此筛选出“合格投资者”。尽管设立了这样的门槛，思科瑞新的第一只基金在苏州一地就完成了募集目标。

　　“百分之百是民营企业的资金。不过确实有这样的情况，有的企业前阵子还有资金，过一阵子就拿去放高利贷了。”瞿绪标半开玩笑说。他的思科资本目前已经投资了一批医药、环保和信息技术企业，这对他来说可能驾轻就熟，但是做好复杂的LP关系却是新的考验。插图/苏益

　　乱象丛生 或是行业洗牌之始

　　国内PE行业热到什么程度?从它逐渐成为名牌大学经济和管理专业最流行的培训课程之一，或许就可窥见一斑。然而，当各式各样的资本和人物都开始当起GP(普通合伙人)的时候，这个行业距离洗牌或许已经不远了。

　　PE乱象之一：过度集中于上市前股权投资(Pre-IPO)，赚快钱成为主要的驱动力。

　　这个现象与国内多年的经济发展积累了大量成熟上市资源有关，但也直接源自审核制造成的股市供给短缺。

　　国内有的Pre-IPO实际上并不提升公司价值，而更倾向于赚取股权市场与证券市场之间的价差。当证券市场估值相对于股权市场的大幅溢价不复存在的时候，大量高价拿项目的Pre-IPO投资势必暴露风险。

　　PE乱象之二：短融长投，各种热钱被饥不择食的中小PE公司当做募资对象。

　　从美国的经验可以看出，PE首要的特征是用长期资金匹配长期投资，但在国内赚快钱的背景下，股票市场的短线资金、炒楼团、炒房团等各类热钱也开始当起PE的LP(有限合伙人)。这一方面固然是大大小小数千家PE激烈竞争所致，另一方面也是由于国内缺乏足够的合格投资者。社保在PE方面的配置非常有限，保险资金投资PE仍然只有政策没有落实，大学基金和企业年金也远不成熟。

　　短融长投的弊病与过度集中于Pre-IPO的投资标的紧密相关。但即使是周期较短的Pre-IPO，从企业上市到退出也需要经过三年的锁定期，周期仍然相对较长。因此一旦有LP出现资金链困难而无法履行出资承诺时，将对PE基金的正常投资带来负面影响。

　　PE乱象之三：夸大业绩记录。

　　本土PE的GP很少有超过5年的业绩记录，有些即使有成功投资案例，也带有较大的偶然性。一些GP曾在法人股市场成功掘金，但当前的市场环境与彼时已经有很大差别。另一些GP曾经在管理不到一个亿的小基金时，只要投中一两个项目就足以满足整个基金的收益需要，但接下来一下子募集到四五个亿的资金，就面临无项目可投的窘境。

　　总之，由于市场发展时间太短，GP的业绩记录不但不充分，经常还是带有偶然性或者特殊条件，因此无法为LP提供客观的参考。

　　PE乱象之四：募集方式公募化，成本高企。

　　不能公开宣传是私募基金的一道红线，但PE的募资越来越多地来自于商业银行的私人理财渠道，使其与银行的其他理财产品跨界营销的问题凸现出来。银行的私人理财客户虽然是高净资产人群，但对于单个的PE基金来说仍然是不特定的人群，因此这种募集方式带有公募化的趋势。而一旦针对不特定人群进行募集，PE基金的风险也更难控制。

　　此外，募资来自于银行和第三方理财渠道还带来了PE募集成本的高企，这部分营销费用甚至高达募集资金的10%以上。

　　尽管PE行业存在上述种种弊端，但国内目前仍没有明确的监管体系，甚至由哪一个部委进行监管也没有定论。但记者从熟悉相关政策制定的人士处了解到，目前部委之间的共识是，国内的PE行业相对于美国而言仍处在发展的早期，尚不足以构成系统性风险;应先给予新生的PE行业一定的发展空间，待其自然洗牌形成一定的集中度之后再逐步纳入规范的监管体系。