企业海外上市或受阻 商务部新规审查VIE模式

2011-11-22 17:45:17 作者： 来源：融资中国 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

    中华PE：商务部新规审查协议控制模式

　　无论对于将要进行海外上市的公司,还是投资于VIE架构公司的PE和VC投资人,商务部新规定将可能产生一系列多米诺骨牌效应

　　自“支付宝事件”后,“协议控制”模式(又称“新浪模式”或“VIE架构”)引起了广泛关注,作为相当数量的中国企业借道海外上市的重要模式之一,“协议控制”模式也因此受到监管部门的重视。

　　最近,商务部出台的关于安全审查的规定提及了“协议控制”模式,引发了业界对VIE架构是否会被政府重点监控的诸多猜测,也使得采用VIE架构的公司赴海外上市之前景因存在遭受政策阻击的可能而变得更扑朔迷离。这无论对于将要进行海外上市的公司,还是投资于VIE架构公司的PE和VC投资人,都可能会产生深远的影响。而依赖VIE架构进行融资的行业,例如互联网、传媒,更受牵连。

　　并购安全审查“误伤”协议控制

　　最近,关于“并购安全审查”的话题在业界广受热议。所谓“并购安全审查”,最早是由国务院办公厅于今年初发布《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》(国办发[2011]6号,“《国务院通知》”),规定“外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业,且实际控制权可能被外国投资者取得”的,应由投资者向商务部提出进行并购安全审查的申请。为落实国务院规定的并购安全审查制度,商务部于日前颁布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(商务部公告2011年第53号,“《商务部公告》”)。自2011年9月1日起实施的《商务部公告》并未对《国务院通知》规定的、适用并购安全审查的行业进行明确规定,但引起广泛热议的,则是其中第九条的规定,即,“对于外国投资者并购境内企业,应从交易的实质内容和实质影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围;外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查,包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”

　　单从国务院通知的规定看,中央政府颁行这一“并购安全审查”制度的初衷,可以说主要还是希望确保外商涉足某些关键行业(如,军工、增值电信服务、装备制造等行业)时,我国的经济、信息技术等方面的国家安全不会因此受损,国民经济及其宏观调控亦不受干扰。

　　当然,《商务部公告》的第九条将“协议控制”列为“(可能)实质性地规避审查”的方式之一,这才让业内人士因此前备受关注的“支付宝协议控制”事件而被触动的神经遭受进一步的刺激。不难看出,“协议控制”对于政府部门、资产市场业内人士以及国内民营企业的牵引力之大。但究竟这样的牵引力又源自何处?

　　协议控制缘何遭此“误伤”

　　《商务部公告》规定的“协议控制”,也就是红筹上市领域常言的“VIE模式”(Variable Interest Entity,可变利益实体),因新浪网最早采用该模式并成功登陆美国纳斯达克,从而开启了互联网业以该模式海外上市的先例,故又称为“新浪模式”。

　　以新浪为例,该模式的基本内容是:上市的新浪公司是由新浪的境内实际控制人(“实控人”)在英属开曼群岛注册的一家壳公司(“上市主体”),该上市主体再在中国境内设立一家外商独资的技术公司(“技术公司”);同时,实控人在中国境内注册的一家的内资网站公司(“牌照公司”)拥有新浪网业务所必需的增值电信业务许可证(即,ICP牌照)。技术公司通过一系列缜密协议安排,取得向牌照公司独家提供技术服务的权利,而牌照公司则通过这些协议将其收入和利润的绝大部分转移给技术公司。

　　通过上述操作,在法律监管方面,新浪规避了外资机构不能获得ICP牌照的限制,外资机构借此得以进入原本对其封闭的互联网行业;在会计操作方面,这些协议也能使牌照公司的收入和利润并入技术公司从而最终并入控股公司,使控股公司从一个空壳变成拥有营业收入和利润的实体。

　　可见,“协议控制”模式的采用虽未发生实质性的并购活动,但仍能让境内内资企业的权益在法律上和会计上均较为顺利地转移出境并注入境外上市实体。

　　由此,搜狐、百度、阿里巴巴、腾讯等互联网企业纷纷效仿新浪,借用该模式成功登陆美国和香港资本市场。凭借前期的彪炳战绩,该模式此后被推广到广告新媒体(如,分众传媒)和教育培训(如,新东方教育)等行业。“协议控制”逐渐成为了境内企业登陆海外资本市场(红筹上市)的重要路径以及业内人士的宠儿。

　　当然,协议模式的应用范围最初仅限于外资被禁止进入或无法获得运营所须牌照的领域。然而,近些年该模式被更为广泛地运用到了煤炭运输、装备制造以及典当等涉及国民经济命脉和国家经济安全的领域。

    这样的变化难免让这个红筹上市的宠儿引起监管部门的注意——在《商务部公告》颁布之前,河北宝生钢铁就被当地政府要求拆除其协议控制架构,梦碎美国资本市场;而从某种意义上看,《商务部公告》通过给业界认为“未发生境内企业股权转让给境外上市实体,不属于外资并购境内企业”的“协议控制”模式冠以“(可能)实质性地规避审查”而将其纳入并购安全审查之列,也许是一种巧妙和务实的安排。当然,我们也希望有关部门的监管政策能够适度,毕竟,不少使用VIE架构的公司(尤其是互联网企业)在业绩和盈利方面尚不符合国内上市的标准。因此,大量采用VIE架构的公司都青睐高科技企业在美国的成功上市。如果完全封堵VIE架构公司的红筹上市之路,就将无异于对这类企业的融资和上市宣判了死刑。这样的情形不一定有利于这些行业的成长,从长远看,与融资充足的的国外同行相比,国内企业的竞争优势就可能被人为地削弱。

　　红筹上市操作者的应对之道

　　此规定一出台,业界及舆论便一片哗然。事实上,从《国务院通知》和《商务部公告》的条文内容看,一个交易安排是否属于并购安全审查的范围,主要取决于两个环节:交易方式(及实际控制权有否转移至外方)和所涉行业。

　　就交易方式环节,《商务部公告》的第九条似乎也值得商榷,毕竟,“协议控制”架构实际上是要让牌照公司的实控人继续掌握对包括牌照公司在内的整个上市架构的实际控制。当然,《商务部公告》的第二条实际上也给了地方商务部门对此的自由裁量权。

　　就所涉行业环节,商务部很可能会出台关于并购安全审查的行业目录作为对地方商务部门的操作指引,其基调应不会(过分)脱离现行的外资法规政策,否则会对吸引外资工作带来负面影响;当然,除了关乎军事安全、信息安全的行业外,谷物种植、禽畜饲养和批发零售这样一些与民生相关的行业也可能被纳入其中。所以,从事某一行业的境内企业若采用“协议控制”模式寻求红筹上市,在实践中是否会被纳入并购安全审查的范围,还有待商务部门的监管态度以及地方商务部门的自由裁量。

　　由此,如果试水红筹上市的境内企业在搭建协议控制架构的过程中确实遭遇到并购安全审查,首要的应对方式还是尝试按照《商务部公告》的规定获取地方商务部门的认可。当然,如果相关审批上存在很大不确定性(如,地方商务部门可能认为情况复杂、无法及时回复),境外上市确实存在巨大困难和不确定性时,企业在综合考虑各方面利益、权衡利弊后,也可退而采取拆除红筹架构,回归境内资本市场(“红筹回归”)的路径。

　　对此,A股市场目前存在不少红筹回归的成功先例,如得利斯(002330)、263.com等,可以说,只要能成功处理相关操作中的问题,红筹回归还是具有较高的可行性。其中,对采取协议控制模式的红筹架构来说,除了股权控制模式同样面临的符合外资产业要求、实际控制人不变、妥善处理境外期权安排等实质要件外,其回归涉及的法律问题主要体现在“境外PE的权益处理”、“搭建红筹架构的必要性”以及“拟上市公司的业绩连续计算”方面。

　　前两个问题往往需要具体情况具体分析,而“拟上市公司的业绩连续计算”则具有普遍性:在“协议控制”的架构下,虽然牌照公司是境内的经营实体,但因为协议控制的模式需要将其利润转移至境外的上市主体,牌照公司的利润一般所剩无几甚至归零,故牌照公司的利润状况可能难以满足上市条件;通过协议控制获得牌照公司利润的技术公司,因为其利润是通过关联交易取得,且不直接拥有经营所需各要素,缺乏独立性和完整性,故该技术公司也难以满足上市条件。因此,也就需要对境内牌照公司和技术公司的股权、资产、人员、财务状况等再次进行重组或调整,就具体问题进行分析评估,设计重组方案。可以说,红筹回归涉及的各种具体问题都会需要进行个案的分析和“诊断”,以获得尽善尽美的“处方”。