VIE非洪水猛兽 应寻问题根源治标治本

2011-11-22 17:45:21 作者： 来源：上海证券报　 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　  中华PE：虽然，监管部门此后公开回应称该文章仅供内部交流参考，但该事件依然令业界恐慌，政府是否决定对VIE监管，乃至如何监管，结果依然悬而未决。对于目前可能采取的“新老划断”方式监管VIE，笔者试就问题本身拓展思考空间。

　　2011年6月，马云单方面中止旗下支付宝的协议控制(VIE)关系，支付宝股权从阿里巴巴集团旗下全资子公司Alipay(注册于开曼群岛)，转为全内资公司。该事件之后，将VIE合法化的问题推到了风口浪尖。9月22日，证监会一份题为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的内部研究报告再次绷紧了外界神经，报告直指VIE属于违规，提出包括加强监管、政策引导、扶持内地上市、适当放宽境外上市条件等四项政策建议。虽然，监管部门此后公开回应称该文章仅供内部交流参考，但该事件依然令业界恐慌，政府是否决定对VIE监管，乃至如何监管，结果依然悬而未决。对于目前可能采取的“新老划断”方式监管VIE，笔者试就问题本身拓展思考空间。

　　(一)监管背后的内在逻辑

　　也许是担心国内的优秀上市资源外流，也许担心失去监管的资金与上市公司威胁经济安全，商务部等部委紧锣密鼓将并购上市等纳入监管体系。诚然，将海外并购上市等事宜纳入监管体系是规范运作的必要一步，任何一个社会灰色地带、监管模糊地带总会在规范中走向清晰，潜规则总要变成显规则。但是，并非所有时候规则都越清晰越好，并非所有的严厉监管都胜过监管模糊，尤其在社会转型期。衡量好监管与坏监管的标准在于，监管的目标是否明确，社会效益如何。为此，我们必须在思考清楚以下三个方面的问题：第一，问题的根源出自何处?第二，依据问题根源找出源头，即监管的目标是什么?第三，用什么样的方法与手段进行合理监管?只有处理好这三方面的递进问题，才能真正做到治标更治本。

　　(二)寻找问题的根源

　　首先，VIE模式出现并成为境外上市狂潮的桥梁原因为何?对于问题根源的找寻是监管部门必须引起重视的：为什么这么多企业要避开监管游走于海外上市的法律灰色地带?为什么十年谋划的中国创业板没有迎来互联网、教育等行业的回归春天，却是在境外开花结果满园春色?归根结底，还是我们监管环境中存在一系列根本性障碍问题未解决，如行业准入问题、发审制度的问题，以及人民币基金风险投资行业的成熟度问题等等。虽然我们希望未来能有更多的新兴产业的优秀公司能回到本土资本市场上市，但这种希望存在的前提在于，上述根本性问题的解决。如果仅仅依靠制度安排的方式堵塞一条路而迫使企业选择另一条路，恐怕也很难真正解决问题。

　　例如：

　　审批机制——上市之前审核成本巨大，而上市之后劣币驱逐良币的现实对企业信用没有任何益处，这使极具潜力的成长型企业不愿意花费过大的成本在A股市场上市。缺乏资金的民营企业到美国上市，从启动到审核完成再到交易所挂牌，一般半年就能完成，快的三、四个月也有可能，这就为企业的小成本撬动大融资提供了足够的便利。

　　行业准入机制——中国互联网产业过去十年蓬勃发展充分印证了外资并非洪水猛兽，在不威胁国家经济安全前提下，允许外资进入，不仅能带来发展所需的资金，而且带来新的经营理念和产业整合的资源，对于促进产业发展极为有利。

　　发审观念——对于很多电子商务这样的新技术、新模式行业而言，早期发展是漫长的“烧钱”阶段，并且不知道未来的前景与方向在何方。这样未来预期不确定的新兴行业很难挂牌A股上市。

　　外汇管理制度——对于有外资合伙背景的企业来说，涉及境外投资方的外汇进入和汇出，外汇管理局通常需要依据操作规程进行管理，而目前外资合伙企业外汇管理细化规定仍未出台，外资合伙基金的结汇、外汇账户的开立、利润汇出等等都面临无据可依而不予操作的可能。

　　人民币基金投资行业的成熟度——近两年人民币基金发展迅猛，自2008年起一改在私募股权市场上外币基金独占鳌头局面，呈现出人民币基金超过半壁江山之势。但总体来说，人民币基金由于发展时间短、具有专业投资经验的人才缺乏，导致人民币基金投资策略重点投Pre-IPO(上市前)，投资战略显得更急功近利，急于短期内收回投资以回报LP，这样的周期的确不利于类似新科技、新产业的长期良性发展需要。并且，面对后期资金追加压力，人民币基金的投资如果看不到盈利和明晰的上市时间表，将会鲜有基金再愿意继续投入，产业的持续发展将会面临夭折。可以看出，在整个风险投资和PE投资的这个产业链上，相比美元基金的完整性而言，人民币基金体系还有缺失的地方。