协议控制模式引争议中企海外曲线上市或遇阻

2011-11-23 10:24:10 作者： 来源：人民政协报财经周刊 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

商务部出台的关于安全审查的规定，无论对于将要进行海外上市的公司,还是投资于VIE架构公司的PE和VC投资人,都可能会产生深远的影响。而依赖VIE架构进行融资的行业,例如互联网、传媒,更受牵连。

受牵连、遭猎杀、破发潮、停牌风……2011年可谓中国概念股的多事之秋。

上周，纽约股市依然受到欧洲方面消息的影响，总体呈现下跌走势。中国概念股也未能逃过此劫，全线受挫，纳斯达克中国指数18日报收于160.46点，全周下跌6.6%。

事实上，中国概念股的下跌并非仅仅是受到欧债危机的牵连。根据ChinaVenture研报统计，进入2011年以后，除二季度出现了一波中国企业集中赴美上市高潮外，舆论对中国概念股海外IPO趋冷的预判已经成为不争的事实。

数据显示，今年以来中国企业海外IPO融资案例为71起，融资金额140.12亿美元，分别相当于2010年全年总量的47.97%以及27.62%;1.97亿美元的海外平均单笔IPO融资金额，相比2010年的3.43亿美元下降了42.42%。其中特别值得关注的是，近3个月(8月、9月、10月)以来，赴美IPO的成功案例唯有土豆网一家。

更让国内一些准备赴海外上市的企业揪心的是，曾经育出无数互联网明星企业的协议控制(VIE)模式恐怕不能继续使用了。近日，有消息称证监会建议国务院取缔协议控制公司结构。但原有的协议控制模式企业，并不会立即清理，将会采取疏堵结合的方式解决。业内普遍认为，如果协议控制模式被叫停，中国公司今后很难在海外上市。

协议控制模式的前世今生

“协议控制”模式的采用虽未发生实质性的并购活动，但仍能让境内内资企业的权益在法律上和会计上均较为顺利地转移出境并注入境外上市实体。

“协议控制又称‘可变利益实体’架构(VIE)，其实质是，境外壳公司通过合作协议的方式，实际控制境内持有某项受限制行业牌照的公司，进而将其收入和利润转移到境外壳公司。”全国工商联并购公会执行会长费国平告诉本报记者。

2000年4月，新浪网首个吃螃蟹，开启了互联网业以协议控制模式海外上市的先例，其基本内容是:上市的新浪公司是由新浪的境内实际控制人(“实控人”)在英属开曼群岛注册的一家壳公司(“上市主体”)，该上市主体再在中国境内设立一家外商独资的技术公司(“技术公司”);同时，实控人在中国境内注册的一家内资网站公司(“牌照公司”)拥有新浪网业务所必需的增值电信业务许可证(即ICP牌照)。技术公司通过一系列缜密协议安排，取得向牌照公司独家提供技术服务的权利，而牌照公司则通过这些协议将其收入和利润的绝大部分转移给技术公司。

业内人士分析，上述操作模式中，在法律监管方面，新浪规避了外资机构不能获得ICP牌照的限制，外资机构借此得以进入原本对其封闭的互联网行业;在会计操作方面，这些协议也能使牌照公司的收入和利润并入技术公司从而最终并入控股公司，使控股公司从一个空壳变成拥有营业收入和利润的实体。

此后，搜狐、百度、阿里巴巴、腾讯等互联网企业纷纷效仿新浪，借用该模式成功登陆美国和香港资本市场，之后，该模式又被推广到广告新媒体(如分众传媒)和教育培训(如新东方教育)等行业。“协议控制”逐渐成为了境内企业登陆海外资本市场(红筹上市)的重要路径以及业内人士的宠儿。

北京中伦律师事务所上海分所合伙人龚乐凡分析认为，“协议控制”模式的采用虽未发生实质性的并购活动，但仍能让境内内资企业的权益在法律上和会计上均较为顺利地转移出境并注入境外上市实体。

企业上市或受阻

真正需要审视的不是VIE结构本身，而是VIE形成的历史原因，应从行业准入和发审制度上进行反思。

事实上，协议控制从一开始就备受争议。业内普遍的观点是，协议控制尽管助推了国内互联网等高科技行业的境外融资和快速发展，但它的本意是为了规避我国特定产业对外商投资的限制，以及商务部对外资并购的审查。

而且协议控制本身也存在漏洞，主要是协议控制可能带来投资者权益受损的隐患，以今年发生的支付宝事件最为典型。另一方面，在一些案例中，境外壳公司仅以象征性的协议价格获得了境内几亿元的净资产，在这个过程中却只要在县级税负部门备案，监管风险很大，存在向境外非法转移资产和财务造假的隐患。

2011年9月1日，商务部发布实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中，首次将协议控制纳入监管范围。规定称应从交易的实质内容和实际影响来判断是否属于并购安全审查的范围。

“商务部出台的关于安全审查的规定，无论对于将要进行海外上市的公司，还是投资于VIE架构公司的PE和VC投资人，都可能会产生深远的影响。而依赖VIE架构进行融资的行业，例如互联网、传媒，更受牵连。”龚乐凡认为，如果完全封堵VIE架构公司的上市之路，就将无异于对这类企业的融资和上市宣判了死刑。这样的情形不一定有利于这些行业的成长，从长远看，与融资充足的国外同行相比，国内企业的竞争优势就可能被人为地削弱。

易凯资本有限公司CEO王冉认为，真正需要审视的不是VIE结构本身，而是VIE形成的历史原因，应从行业准入和发审制度上进行反思。

相关链接:

所谓“并购安全审查”，最早是由国务院办公厅于今年初发布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》。《通知》中规定:“外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业，且实际控制权可能被外国投资者取得”的，应由投资者向商务部提出进行并购安全审查的申请。为落实国务院规定的并购安全审查制度，商务部颁布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，其中并未对《国务院通知》规定的、适用并购安全审查的行业进行明确规定，但引起广泛热议的，则是其中第九条的规定，即“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实质影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围;外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”