证券分析师：详解私募股权基金发展问题及对策

2012-01-13 12:10:04 作者： 来源：上海金融报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

从法律属性及其角色功能来看，私募股权基金(简称PE)系以私募方式募集、由专业的基金管理人管理，且主要投资于私募股权市场的一种收益共享、风险共担的集合资金投资形式。近年来，我国股权投资市场发展很快，各种以公司、有限合伙等形式设立的股权投资企业数量迅速增长，我国已经成为亚洲乃至世界上最为活跃的私募股权投资市场之一。但是，与PE行业的蓬勃发展相比，我国PE的法律环境与资本市场的成熟度等方面，仍与美英等发达国家存在较大差距。

私募股权基金发展中存在的主要问题

一、私募股权基金发展及监管的法律环境缺失

从美国等PE发展较为成熟国家的规范经验来看，基于PE仅向特定的成熟投资者私下募集且主要投资于私募股权市场之特性，PE一般依赖于证券法的豁免(Exemption)条款运作，并以此为前提，免除了其根据证券法的注册及披露义务。但我国PE的发展及监管却仍处于“无法可依”的状态：2005年修订的《证券法》虽对非公开发行证券有所规定，但显然并未将PE等私募形态基金纳入规范范围，而现行《证券投资基金法》也不涉及私募形态基金。目前，我国实务上活跃的契约制(信托制)、公司制和有限合伙制PE，其设立和运作主要依托于《信托法》、《公司法》和《合伙企业法》等相关法规及发改委等相关主管部门及地方政府制定的规范性文件。这种状态导致我国PE发展及监管中存在以下突出问题：一方面，由于缺少对于PE募集方式、募集对象(投资者)资格的认定以及监管的基本法律规定，无法清楚界定PE的游戏规则，对于PE市场采取有效的监管措施，亦对于保护基金投资者的利益以及PE运作的安全性均有不利的影响，更谈不上为PE的正常发展营造一个健全的法律环境;另一方面，无法准确界定政府在发展PE中的角色定位，中央和部分地方政府对PE市场干预力度过大，从而影响了PE业务的健康发展。

二、私募股权基金合格投资者制度缺失

鉴于PE是一种不适合普通投资者参与的高风险金融投资产品，其投资者必须能够承担高风险并且能够在豁免监管条件下实现自我保护，因此，PE仅能以非公开的方式向合格投资者(accreditedinvestors)募集，这也是PE获得豁免监管的重要前提之一。如美国等国家即针对PE等私募形态基金引入了合格投资者制度，根据投资者的经验、能力和资金状况，分别予以定性和定量分析，以判断投资者是否足够“成熟(sophistication)”从而能够理解

三、私募股权基金退出机制不畅

作为PE实现投资收益的途径和评价投资价值的工具，退出系PE运作流程中最为关键的一环，退出机制是否通畅，对于PE的发展至关重要。一般而言，PE退出主要有首次公开发行并上市(IPO)、兼并收购(M&A)、回购和清算退出等四种主要机制。其中，IPO和M&A退出一般被视为是积极的退出方式，而回购和清算退出则被视为PE不得已的选择。总体上，选择何种退出方式，不仅取决于PE与目标公司之间的微观契约安排，也仰赖资本市场各种相关制度安排的发展和完善。相对而言，利用多层次资本市场实现IPO退出和针对非上市公司的股权交易市场实现退出，对于PE更具重要意义。

尽管我国多层次资本市场已经获得了较大发展，但是，我国PE“进得去但出不来”的问题依然存在，相关制度安排仍有待完善之处。特别是，实务上，PE过于依赖IPO退出，退出方式单一，且缺少有效的非上市公司股权交易平台，客观上增大了PE通过兼并收购实现退出的难度。

四、私募股权基金监管机制阙如

判断PE是否需要监管以及PE监管机制的具体设计，一般应围绕如何保护PE投资者和防范PE引起的系统性风险两个目标进行。从PE发展及其监管机制在全球最具有代表性的美国来看，其关于PE监管的目标、理念及监管机制存在一个较为明显的演变过程：次贷危机之前，考虑到PE投资者的特殊性，且其外部性尚不明显，美国对于PE采取较为宽松的监管立场，主要依赖于PE市场的参与者通过市场自律机制予以规范。实务上，PE则主要利用联邦证券法中可适用于私募形态基金的豁免条款运作，并藉此豁免了联邦证券法的主要监管要求(主要指注册及披露义务，但是并非完全不受监管)。2008年次贷危机发生后，为了防范PE可能产生的系统性风险，奥巴马总统于2010年7月21日签署《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，通过强化对于PE投资顾问的注册要求、PE的披露及检查的要求，对“合格投资者”的标准进行了调整以及限制银行机构投资于PE等规定，将PE从无监管的“影子银行系统”纳入了严格监管的大架构之下。

如前所述，目前，我国PE的监管仍处于“无法可依”的状态。作为我国首次对PE予以规范监管的尝试，国家发展改革委办公厅于2011年1月11日发布了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，要求“试点地区”资本规模在5亿元以上的基金类股权投资企业(包括公司制PE和有限合伙制PE，契约性PE因不具备企业组织形式而不在其规范范围之内)，必须在规定期限内向发改委办公厅履行备案义务，但是，上述《通知》的规范范围仅限于“试点地区”的“公司制PE和有限合伙制PE”，其法律层级及实际规范范围均有一定局限性，实施效果也仍有待于观察。总体上，目前，我国对于PE尚不存在统一的监管机制安排，有关PE的监管机制还存在着监管理念上的争议、监管法律基础缺失、监管主体尚不明确、具体监管机制设计不够完善以及政府监管与自律监管边界有待区分等主要问题，实务上也因此产生了诸多困扰PE发展的问题，极大地影响了我国PE的健康发展。

私募股权基金发展的若干政策建议

一、完善我国私募股权基金的法制环境

作为一种私下募集且主要投资于私募股权市场的集合资金投资形式，PE的运作离不开证券法有关私募发行豁免条款的支持，且其亦具有投资基金的一般属性。因此，未来应考虑通过修改《证券法》和《证券投资基金法》，明确PE的法律性质并将其作为确立PE的法律地位和监管机制的法律基础。具体而言，应仿效美国联邦证券法的相关规定，在上述法律中确立PE成立和运作的豁免条款，并以此为基础，确立以豁免监管为原则的PE监管模式。值得注意的是，正在征求意见中的《证券投资基金法(修订草案)》第二条，亦以“公开或非公开募集资金”的表述为非公开募集基金留下了制度空间，同时，将原规定中限制基金投资于“其他证券投资品种”改为“投资品种”，意味着PE很有可能将获得国家层面的法律确认。

二、引入私募股权基金的合格投资者制度

考虑到PE的高风险、缺乏流动性、低透明度及豁免监管的特性，我国必须效仿美国等PE发达国家，引入合格投资者制度，将PE的投资者限制为一定数量的符合条件的自然人投资者和机构投资者。通过合格投资者制度，有利于实现PE募集的规范化，为PE的基金管理人提供合规标准，也有利于逐步放开法律法规对于某些特殊机构投资者投资PE的限制，拓宽PE长期性资金的来源。

三、拓宽我国私募股权基金的退出渠道

规范和完善PE多元化的退出机制，主要仰赖于我国资本市场的发育程度和法律制度环境的完善，因此，必须积极促进我国多层次资本市场的建设，完善资本市场各项法律制度。当前应主要完成如下工作：一是完善我国场内市场建设，改变境内证券交易所市场上市标准过于统一、过于严格的现状，同时，在适当时候应考虑放松红筹管制，允许和鼓励企业境内外上市;二是积极建设场外交易市场，为非上市公众公司提供有效的股权交易平台;三是完善产权交易市场，为非公众公司提供有效的股权交易平台。

四、构建我国私募股权基金创新监管模式

面对国内快速发展的PE行业，吸取国外金融危机经验教训，我国亦应以保护投资者和防范系统性风险为目标，在证券法的架构下建立我国PE的适度监管机制，促进PE行业健康发展。具体措施如下：一是以豁免监管作为我国PE政府监管的法律基础，对于符合证券法豁免条款，亦即PE之募集方式和募集对象符合证券法及有关PE管理法规要求、不涉及到公开市场和公众投资者利益的，原则上政府无需介入监管;对于不符合相关豁免条款，或者因符合其它法定条件的，则必须接受政府监管。二是以对于PE投资顾问的备案监管作为政府监管的主要手段。具体包括对于基金管理人(投资顾问公司)和自然人投资顾问的备案及基金管理人(投资顾问公司)管理的PE“备案监管”进行。备案监管的范围，则至少应包括如下情形：接受政府引导基金、享受政府提供的产业及其它政策优惠措施、吸收具有公益性或者其它特殊机构投资者资金的;管理的PE达到法定标准的(如美国“多德-弗兰克法”即要求投资顾问一般管理资产达到1.5亿美元以上需要向SEC注册，且如果此类机构具有特大规模或特别风险，则需要同时接受美联储的系统风险监管)。三是重构我国PE政府监管权力配置，由证券市场的法定监管机构(证监会)作为PE政府监管的主体。笔者认为，如果承认PE作为一种集合资金投资形式，承认其特殊的投资基金性质，理论上，无论是按照“分业监管”抑或“功能监管”的原则，均应由证券市场的法定监管机构(证监会)而不是发改委作为PE政府监管的主体，来承担PE的主要政府监管职能。四是完善我国PE自律监管机制。政府应在遵循市场规律的前提下，为PE行业协会的自律管理留下空间，推动成立真正市场驱动的PE行业协会，通过行业协会制定和不断完善行业标准、行为准则，以充分发挥行业协会的自律作用，弥补PE当事人自治和政府监管之不足。特别是，行业协会还可以向监管者、投资者和其他利益相关者提供行业动态等相关信息，为政府监管提供支持平台。

投资风险、或者是否足够“富有(wealth)”从而有能力承担投资失败的损失，以此区分可以投资PE的合格投资者的类别和数量，确保PE能够与其投资者的素质、资本和风险承担能力相匹配。至于合格投资者的资格标准和数量标准，则通过1933年《证券法》、1940年《投资公司法》、2010年《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》以及SEC的有关规则予以具体确定。实务上，欧美成熟市场PE的投资者亦主要限于公共养老基金和公司养老基金、捐赠基金和基金会、银行控股公司、保险公司、投资银行等金融机构和其它非金融企业等机构投资者以及富有的家族和个人等。

近年来，我国PE的募集及投资活动获得了长足进展。但是，由于尚未建立合格投资者制度，缺少对于PE募集方式和募集对象的相关规定，PE募集实务上存在较为突出的“公募化”问题，甚至屡有发生向普通公众集资并演变为非法集资的不法行为(如上海第一中级人民法院于2011年7月宣判的所谓“中国PE第一案”即为典型案例)。国家发改委亦指出，“目前我国一些股权投资企业通过举办论坛和变相广告的方式进行募集，使一些不具备基本风险鉴别能力和承受能力的公众投资者也被卷入其中”。笔者认为，合格投资者制度的缺失，既不利于明确PE募集活动的法律边界，也不利于保护基金投资者的利益，亦使得一部分投资者不能投资于PE，进而使得PE缺乏长期性资金来源(如根据有关统计，我国人民币PE基金的投资者主要为政府引导基金、民营企业、部分富有个人等主体提供，来自大型机构投资者的投资金额仍然较少)，一定程度上限制了PE的迅速发展壮大。