IPO报价黑手：25794个报价背后 云南信托高价推手

2012-02-13 09:15:54 作者： 来源：凤凰网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

自2009年IPO重启以来，“三高”问题一直缠绕新股市场且愈演愈烈。若说发行人和承销商是高发行价的始作俑者，那么高报价的询价机构绝对是推手。

据理财周报IPO实验室数据统计，在去年至今年1月的13个月里，发行282只新股，共有343家询价机构给出25794个报价。其中，报价高出发行价15%以上的有1662个，云南信托最多；高出50%的有26个，华夏基金最多。

然而，每个报价背后都隐藏着怎样不为人知的利益链？

国泰君安最活跃

新股频发频破，将投资者打新风险暴露得淋漓尽致。

上述282只新股中，上市首日破发的有81只，上市后三个月破发的有120只，截至2月8日破发的有209只。

新股泡沫满天飞，最大的埋单人却是散户投资者。坊间哀声一片，抱怨新股发行节奏太快、估值太高、定价非理性，甚至有人呼吁一致拒绝参与新股申购。

去年起截至今年1月，机构在一级市场打新依旧火热。据理财周报数据统计，有343家询价机构参与了282只新股的询价，共给出25794个报价。基金公司仍是主力，共有12488个报价出自它们之手，占比48.41%。其次是证券公司，6747个占26.16%。

报价次数最多的是云南信托，共参与报价1359次，其次是华夏基金和富国基金，分别有1312次和1173次。

从覆盖公司率来看，证券公司打新频率最高。其中国泰君安活跃，282家公司参与了244家询价，覆盖率高达86.52%。国泰君安主要以自营账户和资管产品参与报价，其中90%出自其自营账户。

打新频率比较高的还有渤海证券和富国基金，均参与235家公司询价，覆盖率83.33%。参与询价公司在200家以上的还有华夏基金、云南信托、中信证券、西南证券、江海证券、工银瑞信、中天证券和嘉实基金8家机构。

目前，A股市场已有八菱科技和朗玛信息两个“因询价机构不足被迫中止发行”案例。显然，主承销商和发行人的渠道优势不可忽略。

从机构报价信息我们发现，不少主承销商都有固定的座上宾。比如平安证券保荐承销的33只新股，国泰君安全部都参与询价，渤海证券参与32家，华夏基金参与30家。

那么，又有多少机构在理性报价？

记者比较282家公司机构报的最高价和最低价，有196公司两者相差100%以上。其中荣医疗的最高价和最低价相差1336%，同是价值投资者，价值判断相差如此之大？着实难逃随意报价之嫌。

作为散户投资者的风向标，它们是否真的站在买方立场在做价值投资？有参与询价的机构人士向记者透露，现在新股太多，一般没有充分时间对某只新股进行深度研究，通常是临时看看招股书再根据主承销商估值报告给出报价。

若说发行人和承销商是高发行价的始作俑者，那么高报价的机构绝对是推手。在25794个报价中，高于发行价(下称“高报价”)的有7243个，占28.1%。其中65%来自基金公司，31%来自券商、12%来自信托公司、7.6%是保险公司、6.6%推荐类机构、5.5%来自财务公司。其中，最慷慨的是云南信托，占7.5%，其次是华夏基金(6.5%)和富国基金(6.2%)。

7243个高报价的平均偏差率为7.89%，超出此中枢值的报价有3492个，占比48.21%。

偏差率在15%以上的报价有1662个，其中基金公司占46%、证券公司占26.41%、信托公司占10%。共出自196家机构之手，云南信托占6.02%，富国基金占3.79%，易方达基金占2.89%。

偏差率在50%以上的报价有26个，其中华夏基金占4个，均是出自对天晟新材的报价。华夏基金旗下共有11只产品参与天晟新材询价，其中4只产品报价50元，较32元发行价高出53.25%。但由于摇号具有概率性，华夏基金最终并未获得配售。虽然，在网下配售股解禁时，天晟新材股价较发行价有近40%的涨幅，但并未抵挡住市场带来的压力，截至2月8日，其股价较发行价已跌去21.46%。

此外，偏差率最大的高报价出自推荐类机构上海海竞投资管理公司，其给予永利带业28.5元最高价，高出12.9元发行价120.93%，也高出主承销商东海证券18.56元-21.76的估值上限，而包括华夏基金在内的其他19家机构报价均在20元以下。

监管加强，机构疏远新股

进入2012年，有关新股发行改革的呼声犹如新年爆竹一般。

譬如“美式定价法”、“要求发行人及承销商说明定价依据”、“增加机构投资者认购比例”、“缩短网下配售股锁定期”等。显然，作为发行定价主角的发行人、承销商和机构投资者被推至风口浪尖。

2月初，证监会有关部分负责人表示，询价机构应当发挥专业机构作用，证监会将加强询价过程的监管。

有业内人士表示，近期市场上有个别公司新股定价市盈率较高，证监会已要求报价入围的询价机构，提供他们的估值研究报告和报价依据及过程。

由于二级市场持续低迷、新股破发不止，机构参与打新的热情也逐渐冷却。从参与询价的机构数就可看出端倪，自去年12月中旬以来机构打新的热情明显冷却。拿中小板和创业板公司来说，去年12月13日发行的佛慈制药和青青稞酒受到机构追捧，分别有138家和196家机构参与询价。

不过，自那时截至今年1月发行的16只新股，询价机构数均不到60家，其中温州宏丰、宏磊股份、利君股份均在40家之下。而2011年全年，中小板和创业板新股的平均网下询价机构数有86家。

此外，为了规避高价中签后要承担的破发损失风险，去年末，已有华宝兴业基金和信达澳银基金公开宣称拒绝参与新股申购。据统计，去年它们分别参与了134家和12家公司的询价。

事实上，不少机构虽未明确表示拒绝参与新股申购，但也逐渐进入“休眠期”。比如2011年询价最活跃的国泰君安在今年仅光临了国瓷材料和安科瑞询价，云南信托仅参与了国瓷材料一家公司的询价。

2011年，创业板成了新股破发的灾难地，谁是新股高价的幕后推手？

据理财周报记者统计，2011年1月—2012年1月，发行的282只新股共2万多个报价信息，高报价偏离发行价15%以上的有1662个，其中涉及创业板新股的有887个，几乎占据半壁江山。

显然，询价机构有不可推卸的责任。一位不愿透露姓名的机构人士指出，新股一般以询价的平均数和中位数为定价基础，高溢价率的报价明显提升了询价平均价格，推高了新股的发行价。

那么创业板上，究竟是哪些机构在追高新股？

中信基金平均偏差率37%最激进

理财周报记者就887个偏差率15%以上的创业板高报价进行统计分析，并得出高报价机构分布情况。

有13家机构给出的报价高出发行价50%以上，偏差率位列前5的机构分别是上海海竞投资公司、中信基金、新华信托、长和投资、珠海铧创投资公司，分别为120.93%、71.88%、66.93%、66.56%、66.28%。

去年一年，仅参与一次询价的上海海竞投资公司可谓“一战成名”。去年5月，其参与永利带业报价时给出28.5元的最高价，较12.9元发行价高出120.93%，当之无愧地成为机构报价溢价最大值，比德邦证券给出的第二高价高出11.5元，西南证券、中航证券、诺安基金和潞安集团财务公司更是给出不到10元的价格。

而“跑偏第二大户”的头衔则落了中信基金的头上。其管理的中信稳定双利债券型基金给予天晟新材55元报价，高出32元发行价71.88%。

一位曾发表过天晟新材新股点评报告的分析师认为天晟新材的合理估值在26.25元-33.75元之间，她分析，中信基金之所以给出那么高价格可能有两方面原因：一是对该新股未来预测过于乐观，认为值这个钱，为了保证申购成功不惜报高价。二是跟基金经理的个人风格有关，有的就喜欢抬价申购，尤其是如果他判断新股会很抢手，那么他就会抬高申购价，不仅可以保证有票在手，还可以让竞争对手买不到；而还有一类基金经理喜欢折价申购，为了后期有一定的空间，他不希望新股发行价过高。

而上海的一位债券基金经理指出，债券基金的超额收益很大一部分来自“打新”，出价高才能保证打新成功，提升业绩，从而打响在行业内的知名度。

如果将类似上海海竞投资管理有限公司这种只参加一次“打新”的机构排除在外，中信基金则以36.56%的平均偏差率成为多次参与询价的机构中平均偏差率最高者。(编者注：中信基金已被华夏基金合并，但证券业协会的询价机构名称仍为中信基金)

2011年，中信稳定双利债券型基金在基金经理张国强的带领下，参与了天晟新材、聚龙股份、鸿特精密、元力股份、千山药机共5只新股的询价，其中有4只新股报价高出发行价25%以上。截至2012年2月9日收盘，除聚龙股份外，其它4只股票复权后股价均在发行价之下。

平均偏差率超过30%的还有珠海铧创投资公司、华夏基金和新华信托，分别为33.53%、33.23%和31.44%。

新华信托50%报价最高

要论最热衷于参与询价的机构，则非云南信托莫属。

创业板偏差率超过15%的887个报价信息中，云南国际信托占比最多，高达63个，平均偏差率为20.71%。在63次报价中，云南信托曾针对天泽信息、雷曼光电、通源石油给出最高价，其中溢价偏离幅度最高一次是对天泽信息的报价，旗下两个配售对象均报44元的最高价，最终天泽信息发行价定于34.28元/股，偏差率达28.62%。

而新华信托、国都证券和富国基金则以“最爱报最高价”而榜上有名。去年，新华信托共参与了14家创业板公司的询价，其中对7家公司给出最高价。溢价偏差最高的是其给中电环保的报价，报价42元，高出发行价(25.16元)66.93%。另外，新华信托针对元力股份、万达信息、东方国信给出的最高价偏离率均在35%以上。

此外，国都证券和富国基金也曾给出6只创业板新股最高报价。

新股发行太快，机构报价“非理性”

深交所总经理宋丽萍也曾公开指出基金公司网下询价阶段，报价存在定价不合理或高估现象。

一位曾参与询价的基金公司经理告诉记者，询价机构一般是在新股招股说明书公布后，由其行业研究员先看招股说明书，然后决定有无参加推介会的价值。通过参加网下路演，与公司高层进行交流，回来撰写研究报告并给出报价区间，投资策略委员会审核决定最终报价。

可见，询价机构研究员对新股的了解主要来自于招股书，而基金经理主要是看研究员出具的研报，“企业挂出招股说明书到发行，只有6天左右的时间，研究员甚至都没有时间细看招股说明书，更不可能去调研，主要还是依靠新股招股书。”上述基金经理说。

但是，曾经参加朗玛信息现场路演的分析师向理财周报记者透露，很多研究员的报告独立性差，很多参与者甚至是冲着价值不菲的礼品去的，特别是创业板新股扎堆，机构的研究能力更难跟上。

而对于基金经理而言，迫于短期排名的压力，他们不得不参加打新，而且为避免被淘汰，同时挤走竞争对手，出价不能太低。

“如果我认为某只新股值20元，但其他机构定价很高，将新股推高至30元，那我就打新失败。假如上市之后该股被炒到40元，那么当时以30元买入的基金就赚了钱，业绩得到提升。那么下次我就会以35元打新，让30元询价的基金买不成。”上述基金经理举例说。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授认为将目前的荷式竞价改成美式竞价，是治愈新股高价发行的方法之一。美式竞价有利于做低“中标价”，因为每个中标人的“中标价”就是各自的实际报价，这样机构报价就更为谨慎和科学。而荷式竞价则易于“推高”中标价，因为无论机构给出多高的价格，中标人的“中标价”都是相同的，均采用全体中标人报价的最低价。

机构报价高企，是拉高发行价的最直接原因。

2010年1月份至今年1月，主板与中小板共160家公司上市，新股询价时，报价超过发行价15%以上的就有775次之多。报价高出最终发行价50%以上的机构，屡见不鲜。

其中，险资平安资管对东方铁塔的报价，偏离发行价78.73%，在机构对主板个中小板报价中，偏离度最高。

基金不是高价推手主力？

理财周报对2011年机构报价高出发行价15%的机构信息统计之后发现，报价最高的前50家机构，以证券公司最多，占16家，约为总数的三分之一，其次为基金公司占13家，信托公司占8家，保险公司占4家，财务公司和QFII各占两家，其他则为推荐类机构。

但在733个溢价15%以上的报价中，有45%是来自基金公司、21%来自证券公司、14%来自保险公司。从具体机构来看，则是云南信托最多，占到4.77%，其次是险资平安资管和泰康资管，分别占到4.5%和4.4%。

但在高出发行价50%的9个报价中，证券公司占到3个最多，分别是出自华林证券对华锐风电、国都证券对新华保险和平安证券对东方铁塔的报价。基金公司占2个，分别是南方基金对东方铁塔和华商基金对骆驼股份的报价。

这些数据与监管部门之前表态说，基金并非推高发行价的主力一说，似乎并不相符。

应该说，基金、券商和险资的打新热情和报价的偏离程度，却不可小觑。

平安资管溢价79%推高东方铁塔

有询价资格的保险公司数量并不多，但保险公司的报价却屡次夺魁。

理财周报记者从证券业协会了解到，在所有保险公司中，能够参与新股询价的保险机构投资者，只有渤海财险、合众人寿、华泰资管、平安养老险、平安资管、太平洋资管、太平资管、泰康资管、新华资管、阳关财险、中国人保、中国人寿、中再资管等13家保险公司具有询价资格。

但就是这13家险资，仍然有4家报出相当离谱的价格，比如文章开头所说的平安资管对东方铁塔的报价，在所有机构的35个价次中，平安资管以70.58元/股报出最高价格，是工银瑞信和中银国际所报的最低价格25元/股的近三倍，甚至比保荐人最高估值64.17元/股还高出6元。

正是由于平安资管这类高报价机构的大量存在，东方铁塔最后发行价定在了39.49元/股，市盈率高达50.50倍。而东方铁塔的股价在上市后猛涨过几天之后，再也没能超过39.49元的发行价。

还有，华泰资管、太平洋资管和中国人保，三家保险公司分别在对奥拓电子、好想你、南方轴承的报价都超出了发行价30%，在一定程度上拉高了新股的发行价。

至于险资为何报价如此之高，有保险研究员解释说，很多保险公司都有专门的产品用来打新，大笔的钱要花出去，报价高是为了能够形成有效申购的报价。

的确，无论是主板还是中小板，都要通过询价机构报价形成价格区间或者确定发行价格。按照现行的荷式询价制度，所有询价机构报价之后，由投行和上市公司根据询价机构的报价，要在最高价和最低价之间确定一个最终发行价格，而且低于发行价的询价将没有资格认购新股。

于是，“从制度上，要求我们必须把报价提高，只有高过可能设定的发行价，才能按比例申购到一部分新股”，上文保险人士解释说，“而从2009年、2010年的打新情况来看，机构网下认购新股往往有利可图，而且利润丰厚，所以机构认购新股的积极性很高。”

在近期讨论新股发行承销制度改革时，就有不少专家学者就荷式报价的制度弊病提出了建议，建议由荷式报价修改为美式报价，即询价对象必须按照自己所申报的价格和数量来认购股票，从机制上避免了各个询价机构为抢筹码竞相报高价的弊端。

券商打新渤海证券高报价最多

相比保险公司来说，具有询价资格的证券公司数量更多，多达86家，而证券公司旗下包括自营和资管两个部门，下辖多个产品都要使用同一询价资格，这也是证券公司报价高者数量最多的一个原因。

只不过，从理财周报统计数据来看，证券公司打新报高价更多是动用了自营资金，公司以自有资金在承担较高风险的同时追逐高额收益。从报价偏离发行价最多的16家券商报价记录来看，平安证券、华林证券、银泰证券、西南证券、中信证券、广发证券、中天证券、渤海证券、方正证券和长江证券这10家券商都是动用了自营账户来打新，其余6家如国都证券、安信证券、大通证券、华安证券、浙商证券、中金公司，占用的是自管部门的受托账户。

其中，渤海证券的打新热情，尤其值得一提。在2011年主板和中小板上市的160家上市公司中，渤海证券共参与打新164次，除去个别的重复报价，渤海证券几乎每家必到。而在这164次当中，除了10次打新动用的是渤海一号民生价值集合资管产品，其他154次打新动用的都是自营账户，并在上海绿新、圣阳股份、春兴精工、卫星石化、万昌科技、金磊股份等新股询价中，给出最高报价。

有渤海证券内部人士透露说，渤海证券研究部门的研究员经常奔波于新股路演现场，为自营部门提供了大量的第一手信息。

这种研究员调研并推荐，产品经理报价的模式，在券商、基金、险资内部差别不大，有券商研究员告诉记者，在公司披露招股书以后，相应行业的研究员就会跟进，判断是否有投资价值，如果感觉还不错需要进一步判断，就到北京、上海或者深圳参加该现场推介会，跟公司高管交流一下问题，也能为以后到公司调研提供方便。

如果研究员比较满意，就会把该公司推荐给投资决策委员会，进行进一步判断，并在询价期间报上询价对象和申购数量，在发行价确定之后，申购该股票。