房地产基金：清晰定位至关重要

2012-03-09 13:47:30 作者： 来源： 上海金融报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

去年以来，贷款收紧、IPO暂停、信托受限……如今，房地产业的资金链受到了前所未有的挑战，而房地产基金开始露出峥嵘。

2010年被称为房地产基金元年，基金井喷的趋势延续到2011年。基金投资模式与投资对象呈现更多的多元化，没有统一的行业规则，表现出强烈的草根特性。如此鱼龙混杂的新生行业，极可能面对一场市场调整与政府监管所带来的洗牌。

紧缩型调控催生房地产基金随着政府对房地产行业调控从紧，房地产企业想要通过传统的融资方式获得资金越发困难，房企被迫寻求其他融资渠道，可供选择的方式主要为信托和房地产基金。

2011年上半年，房地产信托疯狂增长，在融资结构中发挥了巨大作用。上半年包括保障房在内，共发行536款房地产信托产品，发行规模达1670.1亿元，同比增长137.36%，超过了上一年全年资金量。但是，从2011年5月开始，银监会对房地产信托提出严格监管要求，大部分信托计划被迫取消。于是，房地产基金也就成为了房企融资的主要方式。

2010年，国内房地产私募基金开始增长。根据ChinaVenture投中集团的数据，2010年PE投资房地产项目为17例，较2009年增长29%，投资金额为10亿美元，较上一年增长71%；2011年，房地产PE的投资热度并未减退，《2011年第二季度中国PE统计报告》显示，2011年第二季度，中国私募股权基金投资于房地产的案例有4起，投资金额为2亿美元。同时，各房地产企业也纷纷成立房地产基金，如复地、金地、华润、中海等。

目前已有的房地产基金投资项目，主要集中于一二线城市。其中，一线城市的项目多为商业地产、高档住宅及别墅，二线城市项目中，普通住宅占更大比例。

从城市布局的情况来看，投资项目主要分布在环渤海地区、长三角地区及中西部的武汉、重庆、成都和西安四市。其中，开发商旗下的地产基金跟随项目投资，目前分布在贵州、广西等地区；而独立的房地产基金，则更集中在东部发达地区、区域中心城市及省会城市，更着重于投资项目的高收益与良好的退出渠道。

从物业类型来看，大部分投资青睐于住宅这类流动性较强的项目。

清晰定位至关重要房地产行业对资金的刚性需求，需要房地产基金来满足，但房地产基金的设立，并非单为满足房企的融资要求。作为投资主体，房地产基金必然谋求自身的生存发展以及合理的回报。只有具有清晰定位、可持续商业模式的基金，才能经受住大浪淘沙的考验，得以长期地生存。

首先，房地产经营具有明显的区域性特征。对于所有基金来讲，集中在相同的区域进行投资并非一件好事，但对于单支房地产基金，将投资项目集中在管理团队所熟悉的某一个特定区域，有助于降低项目识别成本和投资风险，也方便基金管理人对项目进行监控。早期外资基金进入内地市场投资房地产，多与当地房地产商合作开发房地产项目，就是在寻求熟悉市场的合作伙伴。

其次，房地产基金将进一步向细分专业化的方向发展。从国际经验来看，投资于持有型物业且专注于特定物业类型是大势所趋。美国在1994年可归类为多样化投资类型的房地产投资信托基金有48家，到2000年已减少到20家。截至2011年7月，美国共有房地产投资信托（REITs）145家，其投资已相当专业化。

专业化发展之路需要专业化的人才来运作。目前，国内少数的房地产基金在建立之初提出的专业化投资方向，就是其管理团队擅长经营的领域。

持续稳定的商业模式成熟的行业，拥有能够持续的商业模式。而新生的房地产基金，除了简单的“投资、销售、退出”模式以外，也还在做着不同的尝试。

其一，再开发增值投资型。高和投资效仿铁狮门的商业地产运作模式，专门选择商业地产作为投资对象，采用“整购+资产精装修+销售”的模式，在不到一年半的时间内先后投资凯德华玺、中莎广场等项目。此种模式，要求基金管理团队具有较高的商业地产经营管理经验，能够在短期内引入一流的物业服务等手段，并且具有强大的租户招商能力；同时，基金还要拥有强大的销售能力，能在短期内将改造好的资产迅速销售出去。

高和短线投资的主要风险，是基金的退出机制的不成熟和未成型。与国际市场相比，国内房地产基金缺乏公开上市渠道，但高和采取了一种折衷的方法，即化整为零：将资产分散出售给不同投资者，降低商业地产投资的门槛，在减小单个投资者投资规模的同时，也提高了资产的流动性。

此外，近年来一些政策的出台，也为房地产基金提供了更为便捷的退出渠道。2011年3月，发改委重启PE基金备案，经过备案的基金能够获得社保基金的投资；社保基金亦明确提出有1000亿元资金会在未来几年用于私募投资。优质持续运营的商业地产，具备保值增值特性和较为稳定的现金流，将成为险资与社保基金青睐的投资对象。

其二，直接从事大型城市综合体项目的开发。2010年12月成立的星浩投资，于2011年3月募集近60亿元资金，投资大连东港新城。其基金有限合伙人聚集了大批民营企业，欲打造包含民企总部、购物中心、主题酒店、私人会所及精品住宅在内的星光耀城市综合体，众多民企既充当其合伙人，也将会成为部分物业的租户。

“打造城市综合体”、“出售住宅和写字楼回笼资金”、“出租购物中心形成稳定的现金流入”，星浩资本的投资开发模式与万达等城市综合体开发商虽有颇多类似之处，但是两者还是有着显著的区别。首先，开发过程中的主体不同。万达地产以开发商的身份参与项目的全程开发，星浩资本只相当于投资人角色；另外，万达的主力租户是成为战略合作伙伴的第三方品牌资源，星光耀计划中主要物业租户与基金合伙人挂钩，基金投资者的选择与项目经营密切相关。

其三，开发商系基金业务扩张的另类方式。金地的房地产基金迥异于传统基金机构，金地集团从2010年开始将房地产基金作为公司的战略新业务，在天津成立了专注于基金管理的稳盛投资天津管理有限公司，并发起成立了一系列合伙制的房地产私募基金。2011年，稳盛天津及其投资的稳恒基金发起设立稳实基金，引入西藏信托募集的资金，投资于湖南福晟99%的股权，开发长沙钱隆世家项目。在钱隆世家项目中，福晟集团获得了房地产基金的投资。金地集团作为投资人，将取得基金的杠杆收益；作为基金管理人，将取得基金管理收入，分享投资业绩；作为项目管理人，还将取得项目管理服务收入；更为重要的是，金地集团作为刚进入长沙市场的地产开发商，通过旗下房地产基金的股权投资，迅速获得了当地项目开发和管理的机会，并省去了拍地等前期一系列环节。从某种角度来说，金地通过金融手段实现了自身业务的扩张。

2011年8月底，中国房地产基金投资联盟提出，“我们提供增值服务，除了为房地产企业解决资金需求以外，基金利用股东单位资源为其提供管理输出、渠道指引、品牌输出的增值服务。”近两年来成立的房地产基金的发起人和管理团队，多为房地产行业和金融业人员组合而成，如此具有复合专业背景的团队，能为项目公司提供从筛选、管理到咨询、营销等各环节的服务。这从以上三种模式中可见一斑。

长远发展需厘清三大问题作为新兴领域，房地产基金的发展并非一帆风顺。眼下看来，有三大问题需要厘清。

其一，融资瓶颈需要突破。由于法律监管因素，私募基金投资门槛较高，主要依赖机构、企业和高净值个人，吸收公众小额资金只能借助信托渠道；同时，由于新成立的基金管理者较少成功业绩，投资人对房地产基金缺乏信心，不愿将资金交由陌生的基金管理团队运作。房地产基金需要通过银行、保险等大型投资机构寻找投资人，只有极少部分从品牌房企出来的基金管理者，才能够在原有客户渠道中募集资金。显然，这些都不是长久之计。

其二，普通合伙人需要提高有限合伙投资人的信任度。普通合伙人与有限合伙人之间的委托代理问题，容易遭到众人的质疑。有人曝出，房地产基金募集来的资金，并未如计划的那样及时投资储备项目，而是被管理人挪用投资其他项目。此举引起投资人的担忧。对于附属型房地产基金来讲，实际管理人往往是投资标的的关联方，如何处理自身利益与其他合伙人利益的关系，是此类基金面临的一大难题。

其三，退出机制的确定。房地产基金的退出，主要受限于国内市场环境。投资人出于对风险的考虑、管理人急于做出业绩，共同导致了基金追求短期回报的现状：存续时间多在3年以内，且收益按半年或年支付，相当部分的有限合伙人会选择在一年左右退出。为达到上述要求，房地产基金实际进行投资时多采用过桥贷款的模式。这种做法不利于私募基金的长期发展。对于住宅项目，基金通常会在销售完成甚至项目在建时，要求开发公司支付利息和回购股权，以实现资金的收回；而对于商业地产项目，只能通过出售产权这个办法。从长远来看，房地产基金应向长期化甚至永续性转变，增加具有稳定现金流的持有性物业的投资比重，以投资者的退出而非基金的退出为主要方式，在REITs推出条件成熟时，此类以商业地产为主的永续性基金，将率先成为获益者。