PE新趋势：FOF三大阵营 从一级投资到二级投资

2012-03-12 09:40:28 作者： 来源：卓越理财 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

是近年来比较热门的一个投资品种。但是其要求的投资额度高，投资期限长，使得诸多个人投资者望而生畏。其实从现有的PE投资结构趋势中，我们不难发现当前PE市场一个不可阻挡的趋势是，机构投资者将会成为未来PE的主流投资者，而FOF或将成为个人参与PE投资的主要方式。

在海外成熟的资本市场，富人主要通过私人银行以FOF的方式进行PE投资，因为PE要求的LP(有限合伙人，Limited Partnership，即出资人)是长期且专业的投资者，所以PE背后的投资者基本上都是基金会、校产基金、慈善基金、家族财富管理、保险基金、以及FOF这些机构投资者，个人投资者直接成为LP是很难的，只能通过FOF来投资PE。

而在中国，虽然机构投资者目前还不够成熟，并且是少数，但未来机构投资者会成为PE的主流投资者。据专业研究机构关于“2011年上半年中国创业投资暨私募股权市场LP类型”的分析，未来3-5年，社保基金、保险资本、主权基金将成为行业中坚力量，FOF或将成为个人参与PE投资的主要方式。

双重角色

(Fund of Funds)是指投资于基金组合的基金，与一般基金最大的区别在于FOF是以“基金”为投资对象，而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象。

作为一种间接投资方式，FOF广泛存在于共同基金(即国内的证券投资基金)、信托基金、对冲基金和私募股权投资基金等领域。因此，FOF被相应的分为共同基金的基金(Fund of Mutual Funds)、信托投资基金的基金(Fund of Investment Trust Funds)、对冲基金的基金(Fund of Hedge Funds，简称FOHFs)和私募股权投资基金的基金(Private Equity Fund of Funds，简称PE FOF)。

即通过对私募股权基金(PE)进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。它和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同时扮演了普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)的双重角色：面对投资者时，FOF充当GP角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资;而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。

根据市场机构PREQIN的统计，全球规模最大的25支PE FOF基金，到目前一共管理着近3,400亿美元的资产。

FOF的优势在于，汇聚众多分散的资本，通过信息获取优势，筛选出一群优秀的基金管理人团队(GP)，通过投资组合策略勾画出在同等“风险-收益”水平上的黄金产出曲线。

发展历程

于1975年起源于美国，上世纪90年代，PE资本在美国的大规模兴起使PE FOF迅速扩容。据统计数据显示，1990年美国市场上仅有16只PE FOF，所管理的总资产为14亿美元，至1999年年底，PE FOF的数量已达到213只，管理总资产达到了480亿美元。

同时，PE FOF投资领域也在逐渐放宽，尝试参与PE二级市场投资分散风险，逐渐形成了拓宽投资者特殊投资渠道、合理配置资产、利益风险制衡等优点。

近年来，PE FOF基金在世界范围内发展起来，除了美国之外，在欧洲、加拿大等国家也在飞速膨胀，并于上世纪的90年代进入亚洲，起初发展十分缓慢，直至2005年才随资本市场的迅速发展兴起。

与此同时，中国私募股权人民币FOF也随着私募股权行业的发展悄然生长，经过发展，本土市场上逐渐形成了以FOF形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOF、民营资本运作的市场化人民币FOF。另外，外资的人民币FOF也在摩拳擦掌不过由于受到相关政策等因素的制约，还未成气候。

本土市场三大阵营

目前国内本土市场上，PE FOF主要分有三大类：

政府引导基金

据“2011年中国人民币FOF专题研究报告”统计数据显示，中国私募股权市场人民币FOF类型中，政府引导基金共有104支，在数量上占据绝对优势，占人民币FOF总数的93.7%，相比之下国有企业参与设立的市场化FOF和民营资本运作的市场化FOF分别为3支和4支，仅占总数的2.7%、3.6%。

而从投资情况来看，政府引导基金已具备多年的投资经验，且投资形式也十分丰富;国有企业参与设立的市场化FOF以及民营资本运作的市场化FOF大多数处于募集以及早期的投资状态。

政府引导基金是按政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道，2001年起国内市场上出现了最早成立的创业投资引导基金中关村创业投资引导基金，尽管受到金融危机的冲击，但近几年来各类政府引导基金涌现，成为人民币PE FOF市场上90.0%以上的参与者。

不过，根据国内外运作经验来看，政府引导基金终将是一个过渡产物，市场上不会永远有引导基金，以色列、中国台湾的经验都证明了这点。

此外，在国有企业参与设立的市场化FOF方面，则沿用了海外成熟市场采用的运作模式，FOF先从LP获取资金，然后母基金的专业团队负责管理运作资金，投向不同类型的PE子基金。目前，国开行和苏州创投集团是国内市场化运作FOF的领军人。

民营资本

近年来，市场上还出现了不少民间机构发起设立人民币PE FOF，其中，比较典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金和恒裕基金、清科集团的FOF，以及诺亚财富旗下的歌斐FOF等。

这种本土民营资本FOF的运作模式基本上沿用了海外成熟的市场化的运作。在流程上，由LP和GP同时对FOF进行注资，并通过FOF投资给不同私募股权基金。FOF与出资人(LP)及投资对象(私募股权基金)的关系是经过合约的形式来管理，以合约的形式来确定。

目前，本土民营资本市场化运作的FOF尚处于婴儿期。

外资FOF：人民币 美元基金冰火两重天

除了人民币母基金外，外资机构管理的美元母基金在国内也比较常见，它们表现出了两个主要特点：一是以老牌PE FOF为主，拥有雄厚的资金及基金管理经验;二是以在中国市场上活跃的顶级外资PE基金管理人为主要投资目标。

这类PE FOF基金完全市场化运作，以投资回报最大化为导向，投资目标一般为经验丰富、历史业绩优良的GP设立的美元基金，目前在中国内地的美元母基金有尚高资本、合众集团等。

不过，这种局势正在发生着微妙的转变，活跃在中国市场上的国际PE FOF大鳄已经观测到，人民币基金强势崛起的行业发展动向及其未来广阔的增长空间，预示着未来将会有越来越多的本土优秀的人民币基金管理人得到外资PE FOF的投资。

但是这类机构目前的主要问题是，受制于中国的政策法规，在募集人民币基金方面暂时在门口徘徊，一些尝试募集人民币基金的PE FOF也无重大突破。

新趋势：全业务

目前在国内，PE FOF还处于发展初期，主要是作为一种集合式LP独立存在，通过选择基金进行一级投资，依赖GP退出收益获取回报。

不过，正当国内各方力量纷纷尝试要做PE FOF之际，国际一些知名PE FOF已迈上一个新台阶：从最初的一级(间接)投资即投资基金GP入手，进而与其共同直接投资，到现在开始做二级投资，即secondaries。

所谓二级投资，比如一些已进入第五六年的投资基金，基本投完了，有些实现退出并赚了钱，有些还没有，这时投资组合的可见度非常高，可预测到能收回多少钱。二级投资的好处在于，对GP价值创造过程的深入了解，反过来有助于促进一级投资。

其实，PE FOF已然演变为一种资产管理概念。这也意味着，PE FOF将依据整个经济周期来设置相关产品：经济好时，依赖一级投资及共同直接投资收益获取回报;经济不好时，通过二级投资即secondaries，也能获得不菲的回报，相当于一个对冲的概念。

对此，LGT Capital Partners中国区首席代表方远表示，一级投资时间比较长，回流现金周期比较慢，需要一个期限较短的投资来平衡现金流，所以就出现了二级投资。

从欧美国家的发展趋势来看，PE FOF主要有三大业务：一级投资(primary)、二级投资(secondary)和核心投资(coring investment)，其中，一级投资是主要业务，正是基于大量的一级投资，聚集了丰富的GP资源，而这种强大的GP关系，又进一步有利于二级投资的转移。

虽然目前PE FOF进入中国的第一步还是做一级投资，还没有产生二级投资，但是全业务必然是PE FOF的一个发展趋势。

投资流程

是通过投资子基金来间接覆盖项目和行业的，因此对子基金的选择也即是对行业的配置，从而达到把握未来经济发展趋势，分享经济发展的成果。

以正文中的歌斐FOF基金为例，其投资流程如下：

首先，基于基础数据的初步筛选，基础数据来源，主要包括歌斐数据库、基金GP的自行推荐，以及内部筛选等;

第二，详尽的目标基金访谈和团队成员的充分沟通，例如核心合伙人的一对一访谈、以及投资经理与项目执行人员一对一访谈;

第三，充分的尽职调查，即针对法律、财务、已投资公司等方面进行严格的尽职调查，并结合访谈形成《目标基金分析报告》以及《基金投资建议》;

最后，投资决策委员会就《基金投资建议书》进行讨论，并通过《投资会审议单》的形式来进行最终的投资决策。