关于保荐机构监管工作的一些体会

2012-03-13 14:06:34 作者： 来源：搜狐 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

我国保荐制度开始实施于2004年2月，目前全国已有在册的保荐代表人近两千人，以保荐代表人为中心的保荐队伍逐步建立，为发行制度市场化改革和多层次资本市场的发展做出巨大贡献。资本市场已经成为经济发展和产业结构调整的重要舞台，保荐机构发现资源、配置资源的作用日益明显，业务拓展性逐渐显现。保荐机构自律水平逐步提高，保荐代表人队伍的整体素质得到了企业的认可。但是随着发行上市制度市场化程度的扩展，监管部门对保荐机构的执业质量提出了更高、更明确的要求。保荐机构在推荐和辅导企业上市工作中也暴露出一些问题，甚至有些问题还相当严重。

（一）在IPO保荐业务方面

1、尽职调查的主要问题

一是调查不尽职、核查不审慎。对发行人各种问题进行核查时，项目组的主要工作在于搜集和罗列发行人的各种相关文件或批件，而不是全面、独立地对发行人的高管、客户、供应商及政府部门进行调查走访，而对发行人的调查也过多依赖于简单询问高管，缺少第三方证据。对有中介机构签字部分的材料和事项核查不足。大多数项目的基础数据或资料简单依赖于律师和会计师，保荐代表人未独立的进行必要的核查以及履行银行和客户的函证工作。从辖区监管的实际工作来看，对于个别申报企业存在的重大法律和政策风险，保荐机构没有关注到或者轻信其他市场中介机构调研结论，更谈不上进行独立判断和审慎的发表意见。有的保荐机构是材料申报到证监会才被告知项目不符合创业板应具备的国家产业政策要求，只能转板；有的保荐机构是有重要的关联方没有发现，申报后通过审核或知情人举报后才得以发现，进而进行再次核查、补充材料，浪费了审核时间和监管效率

二是重招股说明书、轻保荐工作底稿。没有将工作底稿提高到申报材料的重要性高度。获取的文件不全面，客观性的资料较多，主观性资料较少。比如在关联交易部分，大部分保荐机构仅取得关联交易协议、相关的会议资料等，未按照要求提供同类交易的市场价格数据、关联交易必要性、持续性、真实性的说明等，也未作销售收入的产品构成、地域构成及其变动情况的分析；关于发行人一般性情况的文件较多，但诸如行业分析、原材料变化分析等深入分析内容却较为欠缺，招股说明书中描述的行业地位、产品未来前景等在工作底稿中没有与其相对应的资料支持，很少见到诸如对收入的真实性的现场勘查、存货盘点等内容；工作底稿反映不出尽职调查过程，较少提供对发行人重要客户、供应商、开户银行、相关工商、税务、土地等政府部门的访谈记录。对拟上市公司高管的访谈记录也往往千篇一律，发现不了什么问题。

三是对在审企业的持续关注不够。公司申报文件在证监会审核过程中往往出现新问题，例如有的公司出现了股权变化，有的公司出现了专利到期，有的公司出现了产品质量问题，有的公司产品发生了重大市场变化等。保荐机构和保荐代表人在将申报材料报送证监会审核后，忙于补定期报告，回复反馈意见，没有继续对企业进行持续追踪，或者对新发生的问题疏忽大意，没有及时向证监会和派出机构报告，等到媒体爆出了企业存在影响发行条件的重要问题时陷入被动。

2、从宽解释规则，把关不够严格

一些保荐机构迫于地方政府和发行人的压力，明知企业在某些方面不符合发行上市条件，仍然上报。在审核中保荐机构有过分从宽解释规则的倾向，包括对于历史沿革的合法性问题，不做独立判断完全依照地方政府出文确认；原始股东以资产出资、现金出资的资金来源不做详细调查，仅凭验资报告作为依据，对监管部门提出的问题做模糊解释；股权变动支付对价的合理性和公允性不够，明显低于市场价格，对是否存在利益输送不明确表态；家族企业公司治理完全是徒有其表，外部约束几乎失控，娃娃股东问题引人注目，资金拆借是否具有合法性掌握的标准很宽等等。另外还有对于一致行动人的问题、关联交易的问题、专利和自有技术的问题没有严格按照证监会法律法规解释，或者请律师代为发表意见。拟上市公司的土地、商标等资产没有完全独立之前就申请申报材料，寄希望于证监会要求企业进行整改，将矛盾上交，直接影响了审核效率。

3、信息披露质量有待提高

真实、准确、完整的信息披露是企业成为公众公司的基础。在上市以前所有信息披露的尽职调查和审慎核查工作都由保荐机构完成，作为投资价值载体的招股说明书在很大程度上最终体现保荐机构的工作含金量。但是不少招股说明书的信息披露工作存有瑕疵。一是关键问题惜墨如金。例如对于审核中重点关注的三年内实际控制人、管理层未发生变化的问题轻描淡写；对于细分行业的盈利模式问题含糊其词；对前五大客户的市场地位一律表述成行业巨头。让监管部门无法短时间内进行专业判断。二是信息披露质量不高。很多招股书披露的内容空洞，洋洋洒洒数十万字，着力于描述市场前景与产品本身关系不大，有用信息较少，噪音信息太多。很多问题在反馈意见回复阶段才做答复，严重影响了审核效率。三是有现象没结论。一些章节仅为材料的收集和罗列，未提供结论性意见和总结描述。或者对发行人存在的风险和问题做笼统揭示了之，对于存在的风险应提供的对策只字不提。四是信息披露夸大成分较多，没有“甩干”。不管多小的企业，都是行业第一，行业越来越细分，有的全国只此一家，没有同行业参照。有的以大量篇幅做前景分析，对市场下游的描述极富联想。

4、内核体系应进一步健全

市场化改革使得以保荐人为主的中介机构成为了发行上市的利益相关方。在市场扩张的需求面前，有效的内部约束机制和风险控制机制并未真正实现。一是从内核机制的设立的出发点来看，相当程度上是为了应付监管机构的要求。现场检查中发现，一些项目内核的时间非常短，在工作底稿中也看不到风险控制部门的任何监督核查记录，其风险控制机制基本流于形式。内核部门没有对项目的全过程进行跟踪和监控，进行现场核查或复核调查。当一线项目人员因专业水平或利益因素，选择性披露或严格一些风险问题时，保荐机构的内核部门既无从发现、也无法弥补。二是从内核理念看，是“过会导向”而不是“风险导向”。由于目前发行承销的风险较小、市场约束较少、因此券商内核部门的职责由质量和风险控制转化为了关注能够以及如何通过证监会的审核。内核委员们对一些问题、风险隐患的理解和讨论仅仅是专注于揣测、满足监管机构可能提出的各种问题；对于一些问题的解决方式，不是从严解释规则，而是不断探寻监管机构的监管底线；即使发现了问题也往往是督促项目组设法解释而不是解决。

5、辅导工作重表面不重实质

目前证监会对辅导期没有时间限制，但并不意味着保荐机构可以放松对辅导工作的重视。辅导对于拟上市公司的董、监、高有极为重要的教育作用。公司治理归根到底还是靠董、监、高的依法合规意识。近年来中小板、创业板的家族企业越来越多，许多富二代也已经进入公司管理层，资本市场市场化程度高、市场规则多，保荐机构要防止发行人无知违规，更要避免各项规章制度“形至而实不备”的局面，把监管的压力延后到上市以后。保荐机构不能简单复制一套公司治理的制度或者内控制度，只做表面文章。要切实帮助企业建立“三会”制度等，并监督其有效运行起来。今后我局的辅导验收工作将会趋严，对于不掌握基本规则，不按规则办事的拟上市公司将延长其辅导期直至具备上市公司条件为止。

(二)上市公司持续督导业务方面

前不久，证监会近年来首次在保荐代表人培训班上强调保荐机构持续督导责任问题，强调要监管借力，加强保荐机构的持续督导责任，发挥保荐机构市场化作用。根据现有规定，保荐机构持续督导的范围包括首次公开发行股票、上市公司再融资、上市公司并购重组、上市公司恢复上市和股权分置改革承诺履行。募集资金尚未使用完毕的或者上市公司或相关当事人承诺事项未完全履行的，在持续督导期满后保荐人或财务顾问应继续履行持续督导义务。今年证监会开展了保荐机构持续督导现场核查试点工作，今后试点会继续铺开，最终实现对所有保荐机构持续督导工作的严格监管。从全国和辖区经验来看，持续督导工作的问题有以下几点：

1、持续督导工作责任心不强

保荐机构的持续督导收费低，而花费的人力成本和财力成本却不低。因此，一些保荐机构缺乏进行持续督导的主动性和积极性，进而导致持续督导不力。通常情况下一名保代每个季度只能抽出一两天的时间到上市企业核查并撰写督导报告，持续督导主动性不够，责任心不强。另外，保荐机构持续督导基础工作不扎实，核查工作底稿不规范，也是持续督导中存在的较为普遍的问题。一些保荐代表人很少开展现场督导工作，对公司上市后发生的不规范的问题和风险不闻不问，只满足于交易所的基础要求。有些保荐代表人则没有关注到新上市公司经营环境、业务发展、核心技术、投资方向等方面发生的变化。例如我局在专项检查中，就发现保荐机构对持续督导的公司内部控制制度不完善、关联交易规定不一致、会议记录工作不规范等问题未能及时发现并督促整改；有的保荐机构未能发现公司违规存放、使用募集资金问题；有的保荐机构对公司在重大事项授权审批制度等内控制度方面未能督促整改；有的保荐机构对公司大量使用募集资金收购的风险因素揭示不足。

2、持续督导人员配备不足

随着创业板和中小板的快速扩容，一些大券商在不知不觉中累积了大量的持续督导项目。越来越多的再融资企业也需要进行督导，这些公司不仅数量众多，而且进入资本市场的时间不长，在信息披露、公司治理、募集资金使用等方面缺乏经验，切实需要保荐机构的有效监督指导。另一方面，随着监管部门对持续督导工作的流程、内部控制、专业性等日常监管要求不断提高,因此，进一步充实持续督导的专业队伍显得尤为必要。日前深交所已经发出《关于在部分保荐机构试行持续督导专员制度的通知》，自2012年1月1日起，在11家保荐机构试行首发上市公司持续督导专员制度。这是深交所强化中小板和创业板持续督导工作的重要举措。在推行市场化监管的趋势下，我局也会进一步加强与保荐机构在持续督导工作中的指导与配合。

3、保荐机构执行力不强

保荐代表人作为持续督导责任人在帮助企业上市过程中，往往与所保荐的上市公司建立了良好的商业关系甚至私交。在持续督导工作中容易被公司的意见左右，为公司找理由，甚至可能假装不知情，试图逃避责任。例如，前一阶段市场超募现象普遍，对于募集资金的投向和使用情况监管是持续督导的重要工作，但有些保荐机构对募集资金使用的监督非常宽松，甚至对上市公司的咨询不做正面解答。更有极个别保荐机构，明知不可为而不做声色，与上市公司一起应付监管部门。对监管部门要求的核查工作也只是简单访谈，缺乏发现问题与披露问题的执业道德和勇气。

（三）并购重组财务顾问工作方面

保荐机构作为财务顾问在工作中出现的问题与前面IPO的工作大致雷同，不再重复。在这里特别需要强调的几点是：一、重组方案的制定要严格依法依规，财务顾问要有自己的执业操守，不能对委托人的意志无条件照办，尤其涉及国有资产并购重组的，一定要考虑资本市场的基本规则，不能唯地方政府是从。二、涉及资产置入、资产置出的要仔细核实资产的权属情况和市场价值，独立发表意见，不能照搬审计机构、资产评估机构的文件。辖区出现了一例资产置换的案例，置出资产权属不清导致证监会批复的方案无法到期履行，法律风险极大。三、并购重组过程中涉及的利益群体众多，二级市场信息非常敏感，对于信息的管理工作一定要高度重视，必须做好保密工作和内幕信息知情人登记工作，一旦引发二级市场异动或者触碰内幕交易的红线，公司和相关责任人都将付出惨痛代价。

一、监管要求和下一步的工作思路

保荐机构应当树立这样一种意识，要为中国的资本市场和实体经济发展输送好的企业上市，上市公司是规范的公司，是行业地位领先的公司，是优中选优的公司。保荐机构在选项目的时候要谨慎、要拔尖。不能为了做项目，做业务量，仅仅依照发行上市的基础标准去选。证监会的管理办法制定的基础标准只是一个框架，因为在制度设计的时候要考虑不同行业的企业特点，所以对盈利能力、资产规模都设定了比较一般的门槛。符合门槛条件的企业很多，保荐机构的责任是挑最有投资价值的企业给市场，这既是对市场上的投资者负责，也是对地方经济调结构、转变经济增长方式负责。所以，保荐机构的作用很大，要把最好的公司挖掘出来，推向市场。我体会，监管部门的要求可以概括为四个方面:“诚信、专业、审慎、高效”。

(一) 诚信。这是整个社会主义市场经济的核心要求，更是我们资本市场的核心要求。资本市场是一个开放程度很高的市场，市场主体众多，参与的投资者众多，诚信是市场的基础，基础一倒，大厦将倾。保荐机构要承担起让投资者信任、上市公司信任和监管机构信任的重任。现在的市场机制本身就是用大量的中介机制来传递信息，保荐工作的过程中，要坚持正确的是非观念，黑就是黑，白就是白，决不能做替发行人、上市公司做颠倒黑白的事，也不能粉饰报表、过度包装，推荐企业带病上市。中介机构既不是买方也不是卖方，是买卖双方都信任的专业机构，因此诚信是生存的基础。一旦失去了市场信誉，给市场带来混乱，不仅会遭到投资者和上市公司的抛弃而且会受到监管部门的严惩。需要说明的是，诚信不是一个大的抽象的概念，是在每一件具体的事情中体现出来的。比如给企业承诺的签字保荐代表人能不能及时落实；是否夸大上市审核难度，暗示企业公关，是否刻意隐瞒企业的成长性不足的问题导致上市后业绩大变脸，等等。

（二）专业。保荐机构的专人人士在欧美国家是受人尊敬的金领阶级，保荐代表人目前在中国也是高收入人群。老百姓对投资银行的认识往往觉得高深莫测，甚至很多做的很大的实业家也对投行的业务感到很专、很精。以保荐代表人为主的投行队伍应该时刻以自己的业务能力为荣，不断的学习新知识。要对一般的法律、财务问题知其然还要知其所以然；要对不同的行业有研究，深入了解每个行业的盈利模式和行业风险；要对监管的思路和新要求保持敏感；要努力学习欧美发达国家的先进经验和工作方法；要学习与企业家和投资者沟通的语言技巧，等等。虽然投行工作很辛苦，但却是一个时刻充满挑战和饱含奋斗精神的职业。只有不断的学习和实践，大家的专业能力才能赢得市场的尊重，才能体现出符合我们保荐代表人群体的专业素质。每年证监会都会对保荐代表人进行系统的培训，但仅仅如此还是不够的。同样是保荐代表人，每个人的业务素质和办事能力也有差别，希望大家时刻寻找差距，时刻自强自律，不断提高各项专业素质。

（三）审慎。审慎是从事复杂脑力劳动者的一种基本的工作态度。作为保荐机构要考虑市场是充满变化的，我们要去把握它，态度就要非常审慎，保荐机构所做的工作，就是要把一个企业从过去到现在全面的情况搞清楚，搞清楚是为了让这些信息指引我们判断未来的投资价值。投资是审慎的，那我们提供投资的信息就更应该审慎。虽然保荐代表人的业务能力都是经过检验的，但是每个行业、每个企业都有其自身特点，需要大家做独立的判断，这种独立判断直接决定了企业能否上市，或者上市以后是否能为投资者带来回报，大家必须审慎地判断，对历史负责。另外，我们国家的政策导向作用比较明显，产业政策、货币政策、财政政策都有可能对企业的生存和发展造成影响，有些地方政府除了国家的大政策，自己还有土政策，甚至还有潜规则，大家凭借有限的经验在做项目的时候总有力不从心的时候。总之，市场变化是永恒的，大家只能审慎对待。

（四）高效。高效是针对我们多层次资本市场快速发展的需要而言的。保荐机构服务于这个市场也要保持较高的效率，否则就可能在竞争中失去市场。大家知道每年都有保荐机构的企业上市家数排名和融资量排名，就是要在保荐机构中形成竞争。更高效率的机构能够服务更多的企业，也能分享更多的回报。所以，高效是市场竞争的必然要求，也是专业水平高的体现。有的保荐机构囿于保荐代表人的数量，存在“挑肥拣瘦”的问题，就是拿把一些中小企业的上市进度刻意放缓，先保荐大项目，在保荐机构内部不能平等对待每家企业，导致企业报送效率受影响，容易发生矛盾。这样的服务以牺牲一部分企业的效率为代价，不仅没有高效而且极不公平。当然，高效是指有质量的高效，决不能牺牲质量盲目追求数量。有些保荐机构在辖区做项目，环保、土地都没落实就开始向派出机构申请验收，或者为了赶在定期报告时点前上报，工作尚不扎实就匆匆申请验收，这样的“突击申报”也是不会得到支持的。

中国的资本市场刚刚走过二十年的岁月，依然充满着朝气和活力，保荐制度作为市场化改革的重要一步已经迈出就绝不会退缩。保荐机构在新的历史时期应当也必将发挥更大的作用，为中国的市场化改革进程助力。同时监管部门也希望看到更加规范、自律、活跃的保荐人群体在资本市场上发现更多具有投资价值的好公司。