中国PE报告：投行背后IPO利益链 PE被黑风险加大

2012-04-09 09:37:59 作者： 来源：理财周报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

紧贴着投行的PE：14家PE与8家投行71次联手IPO项目，亦敌亦友

每一个成功的投行人士的通讯录里，总有那么几个关系密切的PE伙伴。

混熟各大投行高层，也是每个PE合伙人的重要必修课。

2009年IPO重启以来，14家PE与8家投行合作3次以上，44家PE与14家投行的联手次数在2次以上。

“做PE没有人脉是万万不行的。PE和投行，更多是一种互惠互利，共生共荣的‘和谐’关系。大家都是生意上的伙伴和朋友，不存在谁为谁服务，黑幕情况是少数。”深圳一位资深PE人士为PE正名。

投行的影子PE们

据统计，自2009年IPO重启以来， 14家PE与8家投行的合作次数在3次以上，累计合作71次；44家PE与14家投行的联手次数在2次以上。不少主流券商背后，都有一个尾巴PE。

如东吴证券曾3次与苏州国嘉创投这一名不见经传的公司合作；平安证券保荐的5个IPO项目股东名单上都有突击入股者盘龙投资，3次与高达资本集团联手；招商证券背后有个海恒投资；国信证券5单IPO项目背后都有和泰成长；兴业证券背后有个兴烨创投，曾三次联手。

国信证券和兴业证券采用的“保荐+顾问”模式曾风靡一时。即券商通过担任某家创投公司的投资顾问，进而在保荐项目中提携创投入股。至今为止，监管层对此未作出明文禁止。

如果说，项目介绍多在投行个人层面，那么券商充当PE公司“投资顾问”这一形式，则是一种公司行为。兴业证券与其做投资顾问的兴烨创投，携手出现在先河环保、鼎汉技术、恒顺电气3家创业板企业。

券商担任财务顾问收取的费用分两部分：基本投资顾问费，每年按创投公司实收资本的1.5%收取；绩效投资顾问费，按投资利润的20%收取。
PE和投行，既是亲密盟友，也是对手。“保荐+直投”模式，一度让PE界侧目。

IPO重启以来，有9家券商成功直投46个上市项目，截至今年3月29日，9家券商直投公司账面浮盈43.48亿元，仅占整个PE行业的1.56%。

天生亲密盟友

对拟上市公司老板来说，两件事最须慎重，一是选PE，二是挑投行。拿下项目，这一共同目标，是投行和PE“结盟”共同利益基础。“最近有没有什么好项目介绍？”这是PE合伙人和投行老总们彼此最常问的问题。

如果是投行先挖掘的项目，上市公司如果有增资的需求，保荐代表人往往会向公司优先举荐自己比较熟悉的PE，一来可收取项目介绍费，二来相互介绍项目礼尚往来。

“一些券商投行进驻后会忽悠公司，上市要改善股权结构，完善公司治理，需要引入PE战略投资者，接着就推荐一些PE给拟上市公司。”深圳某知名PE公司内部人士对记者透露，“这样，投行和PE的关系绑定更紧密，投行的承销和保荐地位更稳固，上市公司也不会轻易换投行。”

“如果客户上市前需要引入战略投资者，他们一般会委托我们去找。按程序，我们的内部员工会举荐多家PE，汇总成PE清单，一般都有30-50家PE在名单上，名单我会最后审核。然后，让列入名单的PE参与竞标，最后选谁由发行人自己决定。”华南某券商投行负责人介绍。

多数中小券商投行并无以上程序。“竞什么标啊？打个电话就行了，不用搞那么复杂，本来就是熟悉的朋友。”深圳一家PE投资经理说，“像我们这种类型的中小PE，喜欢找小券商合作。小券商好说话，项目少，人员配备比较充裕，工作可以做得细致一下。”

在业内分析师看来，PE一般通过两种途径找项目。一是自主开发，自己找重点和龙头行业。二是通过投行、律所、会计师、银行等渠道。“通过渠道找的，很可能存在有意粉饰缺陷，信息不对称的问题。”业内分析师称。

“我们和投行、会计师和律师都有合作，主要是投行。投行、会计师和律师介绍项目，一般都是个人在做，我们给提成也是给个人的。”前述PE投资经理说，“实力比较弱的小PE往往会借助券商渠道。”

PE给投行介绍项目的情况也不在少数。“PE先进去，再向上市公司推荐投行的情况越来越多。现在，PE涉入实业领域的能力和程度已经很深了，一个好公司早就被N多家PE盯上了，一个case如果到了要等投行介绍来引入PE的时候，说明这个公司质地一般，不被看好。”前述PE投资经理指出。

投行PE化背后IPO利益链

年初，华泰联合原副总裁、投行灵魂人物马卫国去职，并加盟知名PE同创伟业的消息一度震惊了这两个圈子。投行人士投身PE，是必然的行业趋势，这一趋势将随着投行回报率的下滑而加剧。

“越来越多的投行精英、会计师、律师加入PE，因为PE赚钱。PE是拼爹拼钱的行业，技术含量不高，是个人都能进来做，其他工作交给中介就行了。投行本质上来说，就是中介。”前述深圳PE人士直言，“等过2-3年，PE暴利时代慢慢终结，投奔PE的就会少了。”

业内分析师认为，目前投行业务受到影响，降薪、减薪是常态。相较而言，PE/VC回报率更高，更赚钱。

此外，PE激励机制比券商投行更为到位。目前，国内PE采用有限合伙制，分配机制比券商更灵活。傅喆指，PE青睐招投行背景的人，因为他们懂资本运作，而且有人脉，手上也有一些项目资源。

逐利的人才流动背后，是格局化的IPO利益链条。典型的IPO链条： 最上游者为实业资本、天使投资、PE/VC、突击入股者等，发行人是核心驱动机；中游为各类中介机构：券商投行、会计师、律师事务所、咨询公司等；下游包括一些财经公关、打新机构等，最末端者为最后接盘的散户。

“越往上游利润越丰厚。今后会有越来越多的投行、会计师、律师往PE涌去。”一名从业8年的会计师老赵加入深圳知名PE后说。
资本停留的地方就是利益敏感的最前方，实体与资本不是钱的关系

作为中国资本利益核心市场的一线媒体，我及我的同事每周都与优秀公司的董事长交流，与中国优秀的证券公司投行交流，与中国的买方机构交流，与坐飞机概率最多的PE家们交流。

我们不停地思考，实体为什么找资本，资本为什么找实业？我们一直认为，实体与资本的关系并不简单只是钱以及市盈率关系。一直在深入。一直寻找真正关系。一直寻找准确表达。

这是一项工程浩大的纵深介入，值得庆幸的是—— 我们渐渐剥开了笼罩在PE与实业之间的浓雾和神秘色彩，而且机构投资者版块编辑谭婷提供的从2009年IPO重启以来至2012年3月的全部实证数据——通过对722个PE样本、涉及423家利益关联上市公司，以及1715亿资本收益，一些重大而重要的规律一一呈现了出来。
在发行定价实验室提供的庞大数据系统里，这个结论亦被诸多案例充分证明。

我们亦知，实体进入资本市场的最后一公里时，缺的并不是资金和行业层面的专业能力，而是其与资本市场诸多关系的建立，以及对资本市场的深层次认识。更简单地说，实业家的目及之处仅仅限于其行业及业务所覆盖的宽度，对资本市场完全是盲区。

这个时候，显然资本对于实业的催化剂作用不可低估。在PE数据库里，诸如同创伟业参与的博彦科技、国联水产、康芝药业、茂硕电源、唐人神、亚太科技、洲明科技等等，莫不如此。它的投资周期基本是在两年左右，即进入资本市场。资本的驱动力不可小视。

这的确是一批坐飞机最多的人。除大家所能理解他们的往往返返是关于尽职调研外，更多的是在不断拉近实体与中介机构之间的润滑作用。在我接触的PE所知，很多实体的关于资本市场的第一课就源自于PE所教，而几乎所有的PE都设置了相关的专业对口辅导机构。

钱及市盈率并不是衡量一个实体公司选择PE的首选条件，实体选择PE的更重要条件是其与资本市场关系的程度。而比较多的是，PE几乎包办了实体在上市过程中的多半事务，包括资产评估、券商投行、法律事务以及与发审机构的沟通事务。

互补性结合，已是资本与实体新型关系的一个重要特征。这种关系有助于解决实体与资本之间的效率、专业以及利益最大化原则，同时亦会使这种关系持久而稳定。

通过对PE进入实体的大量样本研究，我们发现占比70%以上的公司是在上市前的二至三年引进PE。我们通过另一个更重要的一个数据得出结论，80%的公司在PE进入后，净利润较三年前增长的幅度在300%以上。

这说明了什么？结论是，资本选择实体一个很重要的因素是取决于“实体的基础能力、行业地位和预期趋势”。而高达300%的增长有很大一部分源自于两个因素：一是资本进入后的产能扩张及释放；二是通过行业并购扩大规模。

资本对实体带入的产业视野、产业资源和产业整合正成为新一代PE的重要竞争力之一，简单的财务投资模式正被实体所放弃。我熟悉的一家在水产行业颇为著名的PE公司，其股权投资一家从事水产养殖拟上市公司的同时，为公司设计了一套关于两年内的行业并购资源方案，并已事先对上下游产业资源的并购。

研究还实证了，几乎所有的PE进入的实体都是当前中国商业细胞里最前沿、最活跃、最有可能成为细分行业龙头的公司，而从近三年来中小板、创业板上市的公司，90%以上都是细分行业的前三名公司。而这些公司所具备的基础条件和能力，很容易通过并购及产业整合，成为行业最卓越的公司。并由此而具备成为一家公众公司的条件。

我们观察到，在机械设备、食品饮料、新能源及新材料、电子信息及通讯设备、生物食品及生物疫苗等较热的行业，PE在其行业资源整合方面拥有更广泛资源和整合能力。

高盛投资海普瑞的特征最明显。显然，高盛以极低资本进入海普瑞，事实上高盛在海普瑞的肝素纳中间产品进入美国市场发挥了重要作用。

比起三年前，资本与实体的关系发生了重要变化，之前的资本介入实体更多是财务投资功能，而目前的趋势正在向资本与实体长期战略性关系发展。主要特征是双方的捆定期更长，谋求的利益更大。

此类的案例不胜枚举，请诸君从理财周报提供的数据库里比较分析。这里告诉诸位一个原理，没有PE不谋求更大的利益，只有PE对在上市公司的预期不明确而失去信心时，他们才会果断出局。那么，PE不走，自然有更大利益方面的预期。这是一个很简单的逻辑。而作为二级市场的投资人，分辨PE的行为和动机，就成了一项很重要的能力。看懂了这个动机，也就找到了投资的心理预期。

所以，我认为，PE就是一张K线图。未来都包含其中。是不是，你现在就应该多做些这方面功课的时候了。祝你有更大收获。

PE青睐行业：机械化工电子信息4朵金花，新贵生物技术门口站满拜访者

2007年，中国PE行业全面崛起。5年间，PE界的行业投资布局和版图几经易容。

家电行业、纺织服装和建筑建材行业，已不如从前门庭若市。而传统4朵金花机械设备、化工、电子、信息服务行业，则凭借向新兴子行业转型，守住了私募的青睐。

2012年业内的声音是，新投资方向也许在新兴产业，也许在新农业、军工或互联网，但最大可能是医药生物。

掘金4大传统阵地

2007年，借牛市春风，PE行业如星火燎原般崛起。创投们竞相开疆辟土，大肆进驻各行各业以布局天下。这一年，中国PE投资的项目数量，几乎是过去十年投资总和的两倍。

也正是2007年创投在行业上的投资布局，初步奠定了后面5年中国PE最热衷的4大行业：机械设备、化工、电子和信息服务。

记者梳理中小板和创业板项目时发现，5年来得到过百家创投投资的领域仅此4个。尽管PE聚焦的行业兴奋点在不断游移和变化，对这4个行业的热情却经久不衰。

机械设备行业最受创投青睐。5年来创投在机械设备领域的投入惊人，年复合增长率高达63.8%。创业板和中小板的机械设备公司仅有99家，蜂拥前来的创投却多达253家。换言之，一家机械设备公司就有2-3个PE随行。

化工、电子和信息服务板块同样门庭若市。5年内分别有122家、118家、110家PE进驻，平均一个项目就聚集了两家PE。

光是2011年一年，经理财周报统计这4大行业的PE投资分别多达61起、56起、36起、44起。“这些行业，4-5年来PE都在找项目投，主要是因为还有一些新的空间。”深圳某私募投资总监表示。

所谓新空间，其实就是朝新兴产业转型。机械设备行业，传统周期产业已然疲软，转型新兴产业正在出发。在创业板上市的公司多是后者。后者也是政策最为眷顾的地带。国家已明确优先发展航空、航天、高铁、智能装备和海洋工程5大高端装备领域。

“我们投资机械设备行业，主要是瞄准那些技术升级的高端装备公司，毕竟高技术高附加值企业的上市前景比较明朗。”前述深圳私募投资总监透露。

高端设备制造蓝海，极大地刺激了PE界的脉搏。数据显示，2011年PE们加紧发掘机械制造项目，总共做了61起投资，较2010年完成的投资数目（29个）翻了一番，投资金额高达11.02亿美元。

对于化工行业，私募则把掘金方向放在部分稀有的、国家战略扶持的新型化工企业上，2011年完成17个化工项目，投资金额13.76亿美元。
在电子行业，创投们慢慢地看到了智能终端产业链上投资机会，包括触摸屏子行业和电感龙头。2010年私募在这个行业只投了8个项目，到了2011年，这一数字跃升到36。

而在信息服务行业，多数私募认为投资蓝海在云计算、移动互联网等新技术领域。2011年该行业的PE投资项目猛增至44个，为2010年的2倍。

5年投资分布格局演绎

除前述4大行业的关注度较为稳定外，中国PE界的行业投资分布格局正在发生裂变。

5年以来，由于各大行业的景气度在发生变化，二级市场上出现周期性的板块轮动，政策导向也在各行业间频繁波动，PE在各大行业的进进出出，已变得稀松平常。

一些行业正在逐渐淡出PE的视线。比如说家电行业。5-6年前，家电行业恰恰就是私募投资项目最多的行业。2007年PE行业风生水起，和多数行业一样，家电行业迎来了史上最鼎盛的PE投资时期。

然而，自2009年起，家电行业已经少有PE出没，到了2010年，中小板和创业板的家电企业就只有2家得到了私募的垂青。同样地，在纺织服装和建筑建材等行业，创投们也在逐渐减小投资力度。

2010年，“喜新厌旧”的私募们嗅到了新的行业机会。

在国家颁布的多项产业振兴文件的驱动下，创投们不约而同地将目光投向了医药生物和清洁技术，投资的项目数量甚至超过了机械设备行业，位居前两位。

2010年PE完成的363笔投资案例涉及23个行业，而医药生物行业以55起投资问鼎年度最热门行业。投资金额高达846.87亿美元，仅次于机械设备、互联网、连锁及零售三大行业的投资数额。在此之前，PE对医药生物行业的布局并不突出，2007-2009年投资的创业板和中小板项目一共只有39个。

同样地，受政策驱动，创投们对清洁技术行业的积极性空前提高，一年间投了31个项目，斥资330.54亿美元。
到了2011年，医药生物行业已成为PE投入金额第二大的行业。同样是55个项目，耗资却翻了几倍，高达3575.46亿美元。清洁技术、互联网等行业也得到了更大力度的扶持。

2012年PE投资何处去？

如果与顶尖私募畅谈2012年的热点行业，你将会听到大致如下的回答：新兴产业（本文第一部分涉及）、新农业、军工（本文第一部分涉及）、医药生物、互联网。在这些答案中，有1个被频频提及，那就是医药生物。

据私募排排网的调查显示，2012年私募最看好医药生物行业。作为为数不多兼备消费和新技术两大属性的行业，早在2011年，医药生物已经成为私募除金融行业外投入最多的行业。

目前在医药生物领域尚有两大价值洼地，一个是医疗器械细分行业，一个是医疗服务行业。

医疗器械行业目前尚未受基本药物招标、降价等政策影响，风景独好。据尚普咨询发布的预测报告分析，目前全球医疗器械占生物医药市场总规模的42%，而我国的医疗器械规模仅占到医药总市场的14%，潜力仍然巨大。

曼哈顿资本(杭州)总裁王进曾指出，“那些创新的、有特色的，在国外已有成熟技术且价格不高的医疗器械品种，将成为创投私募猎食的对象。”

2011年，爱尔眼科和迪安诊断双双登陆创业板，私募们开始高度关注医药生物行业另一大价值洼地：医疗服务。

2012年步入后医改时代，民间资本进入医疗服务行业的“天花板”正在逐步打开，医疗服务领域的投资潜力开始释放。随着新医改的推进，专科医院、医疗检验、健康管理、美容整形、养老服务等医疗服务子领域，均有众多投资机会。

最黑PE：招商湘江2287万流产胜景山河，12家公司49家PE霜打茄子

“我们要有眼光，投资能够成为英雄的企业”，深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁教授这样说。

但不是每家投资公司都眼光精准。PE/VC就像旧社会嫁女儿，不怕入错行，就怕嫁错郎。

旧社会的女人嫁错了郎能如何？大多只能憋死。像那些屡次上会都被否决，或是因为造假被卡掉的公司，背后的PE只能自咽苦果。
面对“无赖”，只有无奈。

湘江投资2287万压死在胜景山河

2009年IPO重启，迄今为止有12家公司至少两次敲响证监会大门，拿到的都是否决牌。2012年第一季，16家公司被发审委说“NO”。
粗略统计，这里面有49家PE/VC，所涉16.07亿元资金被“黑掉”。若是项目无硬伤，改进完善后再次上会，希望仍然在。而出现重大问题不可
逆项目，PE的这笔资金只能压死在里面。例如胜景山河。

“上会被否有多种情况。过度包装、弄虚作假的，对PE影响很大”，王守仁说。
2010年底爆发的“胜景山河事件”带来的悲剧不只是平安证券两名保荐代表人被取消保代资格，还有招商湘江产业投资管理有限公司（下称招商湘江）投入的2286.9万元打水漂。

招商湘江由招商证券持股40%、湖南湘投控股集团持股40%、长沙厚水投资咨询合伙企业持股20%。原是湖南湘江产业投资，成立于2008年3月，招商证券2011年2月增资入股后改名“招商湘江”。

入股胜景山河，是湘投集团所作的决定。2010年3月10日，湘江投资接手湘投集团旗下另一家投资公司湖南高创投所持胜景山河630万股股权，每股作价3.63元，转让总价款2286.9万元。

“投瞎了”，对于投资这类造假项目的PE，王守仁如此评价。

按王守仁的说法，PE在上市环节是起不了作用的，都由保荐人、会计师和律师主导。PE错在哪儿？“一方面是它对企业规范、经营等内部管理情况没有完全搞清楚就盲目投资，另一方面是在选择保荐机构的时候，PE并没有尽心尽力。”

深圳创新投资集团风控委秘书长李守宇对这类造假项目有些不屑一顾，“我觉得大规模造假的可能不大，我们没有遇见过这种项目。”他表示，深创投事前会严格把关，如果遇到这种情况根本不可能投资。

招商湘江目前的境况是尴尬的。显然，这是一场困局，胜景山河上市希望渺茫。

记者致电招商湘江及湘投集团，均被告知相关负责人出差在外。对于胜景山河，招商湘江工作人员说，“现在上不了市你应该去问公司（胜景山河）要怎么办，而不是问我们。”招商湘江将采取何种措施避免损失，该工作人员称不方便透露。
于招商湘江，胜景山河是一道伤口。其官网里挂出数十个投资案例，丝毫没有胜景山河的影子。

王守仁称，遇到这种情况，PE只能耗在里面。“所谓的对赌协议在这个时候是没有用的。协议归协议，执行归执行。大股东压根就没有回购股份的能力。而且，PE入股但不是控股，说了不算。”

不过，李守宇认为对赌协议还是有执行的可能。“企业经营不错的话，可以分几次几年回购股份。只是若碰到经营不善的企业，这个回购周期会更长。”

恒久光电再启IPO三创投出头有望

胜景山河之前，2010年还出现过恒久光电的“专利门”。与胜景山河一样，恒久光电先通过证监会发审委审核，后因专利权终止被重新上会，结果被否。
不同的是，恒久光电“专利门”说不上造假，专利因未缴年费而被终止一事未写入招股书，公司与保荐机构广发证券的解释都为“工作疏忽”。

对于2005年便入股恒久光电的江苏省苏高新风险投资股份公司（苏高新）来说，多年的“媳妇”都快熬成“婆”了。

2005年3月，苏高新以1000万元增资恒久光电取得18.18%的股权。之后经过转让与增资，目前苏高新持有恒久光电9.19%的股权，成本累计为750万元。

除了苏高新外，2009年1月，江苏昌盛阜与苏州工业区辰融投资分别掏出1000万元和500万元增资恒久光电。江苏昌盛阜的控股股东为江苏中企创业投资，而辰融投资的控股股东是苏州润业风险投资。

三家PE/VC共计2250万元陷入恒久光电。所幸的是，恒久光电再次对资本市场发起号角。

2011年6月3日，恒久光电发布上市辅导公告，保荐机构已更换为银河证券。不久之后，证监会里又将会出现恒久光电的身影。

总的说来，恒久光电质地并非不值一文。

而大多数上会被否的公司，被否原因无非是关联交易、法律纠纷、成长性不好、对上下游依赖过大等，甚至还因招股资料准备不充分或上会问答不够合理等问题遭遇被否。除此外，公司本身各有可取之处。

所以，这类公司再次上会仍有成功的可能性。

“尽管再次上会使PE投资周期延长，增加后期风险，但至少希望是在的。”王守仁说。
而李守宇也表示，“公司的继续经营无问题，即使上不了市，对PE/VC的影响也不是很大，只是收益肯定没有上市项目高。”

PE被黑风险加大

PE/VC并不是百战百胜的人物。国内PE/VC出现的早期，是个低风险、高收益的行业。如今，风险虽仍然较低，但收益相对减少。
“我们投资很多项目，能上市获得高收益的只是一小部分，其余的大部分都只能是困死在里面。”王守仁说。

王守仁解释，假设用1亿资金投资10个项目，最后只有2个项目成功上市，投资回报若为20倍，2个项目收益为2亿，1亿相当于收回10个项目的成本，此外还赚1亿。

“投资项目成功上市获得的高收益除了弥补失败项目的损失，剩下的还能高于其他行业的收益，这就是我国PE的特点。”
如果有一天，成功上市的项目带来的收益还不能弥补亏损，那个时候PE/VC才将面临被黑掉的风险。

此时，这样的担忧已悄然存在。“这段时间过会率较低、IPO发行速度降缓，对PE/VC总体影响还是比较大。而且市盈率下行，投资收益率也会相对降低。”李守宇说。

不过，李守宇也笑着表示，对风险当然是有心理准备的，不然怎么叫风险投资呢？

核心规律：占股比例警戒线10%，一线PE踏入时间三年为限,投机者盛

任何成功的投资都离不开专业化的研究和好时机的把握。

近几年来，PE的Pre-IPO投资模式风生水起，拿着一二级市场的高额价差，赚得盆满钵满。

报统计，2009年IPO重启以来，中小板和创业板共新增约780家上市公司，其中的432家公司就带有PE投资背景。

它们又是如何把握介入点，怎么寻求到逐利和避险间的“最佳平衡”？我们试图挖掘它们投资的规律和秘密。

八成持股低于10%

改善股权结构、完善法人治理、解决资金压力是公司引进PE的普遍理由。

但股权比例的拿捏也是种博弈，这直接关系着公司和PE的地位和财富厚度。

目前，除“券商直投子公司投资拟上市公司比例不能超过7%”规定外，一般PE投资占股比例并没有规定限制。

公司引进PE，最先考虑的还是控制权，其次才是考虑融资需求。一般为了保证原股东对公司的绝对控制权，新入PE注册资本最多占30%，多出部分计入资本公积，至于多少计入，取决于双方的可接受程度以及谈判技巧。

“如果比较看好公司的发展，当然希望多投资一些钱，未来就赚得更多，一般投资占股不超过20%。具体比例是投资公司和公司及保荐机构协商来定。”南方某PE投资人士表示。

当然，“如果PE比较厉害，直接和公司董事长商量就行”。其补充道。

2009年IPO重启以来，中小板和创业板新增780家上市公司，其中432家有PE投资背景，共涉及1137笔投资记录，有700多家PE参与其中。

在这1137笔投资中，PE投资占股比例（上市前）低于10%的占去八成。

投资占股在20%以上占少数，且投资时间相对较长。比如，永宣创投对汉王科技的投资，2003年2月永宣创投就看上了汉王科技，增资3000万元拿到汉王25%股权，当即成为汉王第二大股东，近7个年头过去了，2010年2月汉王才正式招股，永宣创投持股比例为23.36%（上市前）。

但顶着“高成长”光环的汉王科技上市后并没有带来惊喜，反而是业绩巨亏，股价也跌跌不休，目前股价较发行价已跌去一半。但对永宣创投来说，依然有较高的投资回报，截至2011年3月4日解禁日，永宣创投持有汉王股票市值16.42亿元，账面投资回报高达55倍。

此外，达晨创投对和而泰的投资，是其2009年以来所投上市项目中周期最长、投资占股最多且投资回报最高的项目。

2004年4月，和而泰董事长刘建伟将其手上的2.89%股权以78.1万元转让给达晨创投，同时达晨创投以现金增资242万元，总共投资320万元拿到16.8%的股权。2010年4月20日，和而泰发布招股书，达晨创投对和而泰的投资才初见曙光，期间长达近6年时间。

达晨创投承诺自上市日起锁定三年，计划2013年5月11日解禁。截至3月29日，达晨创投持有和而泰股票市值高达1.53亿元，账面投资回报高达48倍。

10％招股前一年入股

凡事都讲究个时机，投资更是如此。

从大势来看，PE投资随二级市场及监管变化而变化。

2009年，受益于IPO重启、创业开板，不管是一级市场还是二级市场立马进入投资沸腾阶段。2010年依旧火热，同时新股“三高”问题滋生愈演愈烈。2011年，市场终究没hold住，大盘疲软不断下行，新股频繁破发，倒逼二级市场估值回归理性，加之监管层监管趋严。
如此环境下，PE投资也谨慎起来。2009年-2011年，中小板和创业板上市公司家数分别有59家、316家、243家，有PE投资背景的分别为59家、196家、145家，后者占前者的比例分别为66%、62%、59%，投资热情有所下降。

据了解，在Pre-IPO投资时，PE介入节点一般是在企业发展成熟期，且已经有了上市基础。

以公司招股日为基准日，在这1137笔投资中，有74%投资时间在基准日前三年，40％在前两年，10%在前一年。

在同期，投资中小板和创业板上市公司数量前五的PE分别是深创投、同创伟业、达晨创投、中科招商和江苏高科，分别投资29家、16家、15家、13家和10家，它们可堪称为国内本土PE主流。

细看它们介入这83家公司的时间，其中69家是在公司招股前三年投资入股。当然，也有投资周期较长的。比如，深创投对达实智能的漫长投资，其2000年9月入股，到2010年5月达实智能才正式招股，长达9年多时间。
85PE突击入股，116PE成立未满月便入股

有人说，真正的PE，要能做到披沙沥金，从沙石中发现真正的金子，还要能让真正的苗子长成参天大树。
但是，一些PE并没有想和企业共进退，而是为了追逐自身的短期暴利。

2010年10月1日，首批创业板28家上市公司集体解禁，之后，突击入股瞬间被口诛笔伐。

那在上述1137笔投资中，又有多少突击入股呢？相关规定：创业板拟上市企业为证监会受理日前半年之内，主板和中小板拟上市企业则为招股书刊登日前一年以内。机构或个人在此区间投资属于突击入股，大概统计，符合突击入股的有95笔，共涉及85家PE和67家公司，40家集中在创业板。

突击入股次数前三名都是出自券商直投子公司，且都是“保荐+直投”。其中国信弘盛5次最多，其次是平安财智，有4次，再就是金石投资3次。

不过，这种投资模式已成往事。在各方对“保荐+直投”的质疑和“突击入股”的声讨下，2011年7月8日，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》规定，“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。”

其实，近两年来证监会一直在加强对突击入股的监管，拉长锁定期，以及今年的严控“公务员、银行人员、中介人员及亲属”等四类人成为PE合伙人或股东、“完全式”信披及“适格性”核查。今年截至目前仅出现一例突击入股，即上海秉原秉鸿对温州宏丰的投资。

一山还比一山高，那些为入股而突击成立的投资公司，更让人匪夷所思。

对赌的契约：IPO审核禁区，过半协议永沉海底，受伤的永远是小股东

对赌协议，广泛运用在再融资、债券、兼并收购等等资本运作领域，但因为中国高速成长的IPO市场和特殊的制度约束，对赌协议似乎成了IPO领域，PE们的著名手段。

私募股权融资中的“对赌协议”，按照字面意思来翻译，应该叫做“股权定价调整机制”（Value Adjustment Mechanism）更为准确。经过中国人的意译，这是一个舶来品变得充满了火药味。

对赌协议的本质并非是“赌”，而是一种估值方法，这有着本质的区别。

“赌”是非此即彼，水火不容的零和游戏，而对赌协议却远非如此，常常的结果是投资方与融资方双赢，或者双输。

排除难以落地的阴谋论，投融资双方的对赌协议的终极目标都是项目的成功，而非执行对赌协议。

现在中国的PE（尤其是VC市场），对赌协议已经相当普遍，一度几乎达到了七八成的地步，只是随着近两年PE机构的过度膨胀，议价能力的削弱，对赌协议的占比有所下降，但至少一半项目仍然若隐若现的都存在有各种花样的对赌方式。

中国式对赌

严格来说，中国资本市场的对赌协议的套利设计模式还是初级阶段，总体来说，对赌的方式不多，包括：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。

中国监管层对拟上市公司存在的PE对赌协议问题非常敏感，在创业板开板之后，曾作为核心问题几次三番组织讨论，但结果并没有解除管制。
在上会之前须对PE对赌协议进行清理；具体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。

一级市场的对赌机制的缺乏（或被压抑），与二级市场的对赌机制的缺乏，共同构成了中国股市巨大的上游（大股东、PE、大小非）蚕食机制和IPO三高泡沫。只有极端性的市场才能适当纠正这一机制，但是极端的熊市现象，某种程度上又是这一机制疯狂的必然产物，就如同2011年的创业板大暴跌一般。

证监会禁止对赌亦主要考虑两点：一是对赌就意味着特殊情形下的不平等条约，同股而不同权，尤其是一些霸王条约如股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、董事会一票否决制等等，理论上违反《公司法》；二是对赌将拟上市公司变成一个赌注，很可能导致股权和经营的动荡，甚或法律纠纷。

在一种常见的现金对赌协议中，往往会增加股东违法违规，直接掏空上市公司现金的风险。而这些都是《IPO管理办法》中的大忌。

所以，对赌协议在中国并不受法律保护，只是一个软约束，PE们的权益风险始终裸露于外，这到底会带来日后何种规模的纠纷，尚不得而知。
高压禁赌影响最大的，是套利型和偏好对赌协议型的VC或PE，譬如我们熟知的红杉资本、IDG、中比基金以及一些国际大行等。

对摩根士丹利、高盛等著名的金融财团而言，对拟上市企业的投资先天就是一个赤裸裸的套利过程，其对赌过程常常实际上等于给企业放了一笔高利贷。所以，我们看到国际投行的对赌项目常常在境外IPO，国内尤其是创业板是极少的。
但高压禁赌并不可能真正扫清，而只会让对赌以中国特有的方式变形。

一种变形就是在上市之前形式上清理对赌协议，而将对赌协议转入地下，披露的主合同符合证监会规定，而补充合同才包括回购、估值调整等对赌条款，甚至，只是股东间的君子协定。

而第二种变形，就是在公开层面进行的“技术处理”。比如创业板公司机器人招股书披露，2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。该协议包含了对赌内容，而对赌的对象却是拟上市公司高管，避开了传统的对赌“新老股东”定义。然后其对赌内容不是新老股东之间股权交易，而是股权的公开减持和高管奖励。
此种技术处理，还有一种改头换面的技巧，即转换为可转债。

比如，一家浙江拟上市公司的招股书披露，2009年4月增资扩股，由此获得一笔来自VC/PE的投资款。但该款项却在2008年就到了该公司账上，列为其他应付款中拟投资款。而该笔款项的占用情况和资金成本却并未披露。这实际上隐含着一种可转债的对赌：若当业绩达标时，PE就增资入股；若不达标，则以委托贷款计高额利率。

那些疯狂的对赌对手

著名的对赌案件已经有很多很多，人们多对悲剧记忆深刻。

比如碧桂园与美林的大赌局，一度让碧桂园浮亏12个亿；同在广州的恒大地产2008年时也陷入与美林等几家PE的对赌危机中，几乎垂死。此外，永乐对赌摩根士丹利和鼎晖，最终丧失控制权，太子奶李纯途的悲剧等都历历在目。

但是，考虑到PRE-IPO十之七八的对赌比例，实际上成功的案例要多得多，至少从目前来看。

一些疯狂的对赌项目，目前尚不知其后遗症如何。

比如东莞勤上光电，手握现金4.3亿元，却仍然选择上市融资4.6亿元；最惊心的是，从勤上光电股东表中看到，创投企业云集，多达21家，在发展历程中存在多达12次的对赌协议。该案例是对赌协议的集大成者：现金对赌、股权对赌、上市对赌、股份回购对赌、上市时间对赌。

再比如被奉为对赌最佳学习案例的金刚玻璃。

在该案例中，天堂硅谷、保腾创投与金刚玻璃老股东就上市时间、股权展开对赌，一度让保荐机构毫不知情而自摆乌龙，最终在证监会两次三番“关照”下清理干净后过会。强势的PE和强迫性的清理对赌协议，实际上已经对金刚玻璃的董事会和股价正常运行产生了持续的影响。