PE公敌 九鼎真相：平均投资成本8.7倍 盈利空间收窄

2012-05-15 09:19:56 作者： 来源：第一财经日报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

搅局者”、“PE公敌”，九鼎不容于PE江湖的很大原因在于时常把别人在尽职调查的项目高价抢走。不过，近日投中根据今年已申报材料企业披露的招股书整理出各VC/PE机构的投资成本，却出现让人大跌眼镜的结果：以高价“抢项目”在PE圈闻名的九鼎，其平均投资市盈率竟是同行中最低的。

列入统计的至少包括今年3家拟上会或已上会企业的PE机构，其中不乏深创投、达晨创投、中科招商、红杉资本等国内头牌PE。结果显示，多数机构的投资市盈率在10~15倍，东方富海、中科宏易、九鼎投资及达晨创投的投资成本均在10倍市盈率以下，其中九鼎以8.7倍的平均投资成本为所有机构中最低。

当然要为自己找借口，于是指责九鼎出了高价；另外也是企业忽悠的结果，为了让别的机构高价投，诈称九鼎已经出了高价。

吊诡的问题出现。九鼎到底是否在高价“抢项目”，又或者破坏了PE圈的潜规则?

平均投资成本8.7倍

投中统计的是九鼎所投的6家今年已经披露招股书的企业：上海中颖电子、四川明星电缆、无锡华东重机、成都红旗连锁、珠海亿邦制药和地尔汉宇电器。这6家企业中，明星电缆已经上市发行，地尔汉宇电器还未上会，珠海亿邦被否，其余均已通过审核尚未发行。

这6家企业均是九鼎在2010年所投，彼时中国PE市场已经开始升温，每个拟上市企业几乎都要面对数十家PE机构“围攻”。但九鼎投资这6家企业的成本却十分“平价”：中颖电子的每股投资成本为当年每股收益的6.3倍，明星电缆11.4倍，华东重机4倍，红旗连锁9.9倍，珠海亿邦6.8倍，地尔汉宇10.6倍。6家的平均投资成本为8.7倍。这组数据表明，九鼎在其“凶猛”的投资风格背后，投资成本得到了控制。

以华东重机为例，九鼎美元基金和淡马锡基金在2010年10月联合投资(其中淡马锡为九鼎美元基金的出资人之一)。按照华东重机2010年的每股收益，九鼎4倍市盈率入股，价格之低廉不禁令人称奇。九鼎相关负责人介绍称，由于九鼎和华东重机从2009年就开始谈判，谈判周期近一年，价格锁定也比较早，所以最终价格才会这么低。

上述这组数据与业内众口一词的九鼎“高价抢项目”的评价形成极大反差。

自2009年底以来，九鼎独创PE工厂模式：“地毯式”搜寻目标及工业化流程筛选项目，将开发项目、尽职调查、投资方案设计及投资、投后管理四个环节分开，不同阶段多人管理。这种做法改变PE业传统的以单个投资人个人能力为核心的“小作坊式”游戏规则。

不仅如此，更有不止一家PE机构在谈及九鼎“凶猛”时曾向记者抱怨：某项目在进行尽职调查的时候又被九鼎横插一刀、高价抢走。同行直指九鼎出手太阔绰、给价太高、不肯与同行分享等。

“不可能。这个统计样本太小。”深圳某一线PE机构的合伙人言之凿凿地对《第一财经日报(微博)》记者表示，“就在几个月前我经手的一个项目被九鼎以15倍市盈率抢走。如果企业完不成当年的业绩对赌承诺，九鼎投资成本甚至将达到20倍市盈率。”

深圳某家投资风格激进程度与九鼎不相上下的PE机构，其内部有个不成文的规定，凡是九鼎投资的项目决不能跟投;九鼎看过但最终没投的项目，即使最终上了内部投委会，也十有八九会被毙掉。“老板在投资上有个‘洁癖’：不喜欢九鼎。所以如果是九鼎看过或投过的项目，我们也就不会去看了。”该PE的投资经理这样说道。

但九鼎内部从不认同“高价抢项目”的说法，而是认为很大原因来自业界的误解。在对同一个项目的竞争中，那些竞争失败的PE当然要为自己找借口，于是指责九鼎出了高价;另外也是企业忽悠的结果，为了让别的机构高价投，诈称九鼎已经出了高价。

谈判有术?

九鼎是否高价抢项目?更接近真相的答案或许来自九鼎一种并不被同行认可的拿项目策略。

多位业内人士介绍，同行对九鼎最大的意见在于其开发项目时，在做尽职调查之前就直接给项目方开出远高于其他机构的价格，并与项目方签订排他性意向投资协议，导致在谈的机构被挤走。而随着九鼎展开尽职调查，企业的各种问题也逐渐暴露，九鼎于是借此压价。

“九鼎的风控团队是极其严格的，尽职调查之后不投或者价格谈不拢的情况也时常发生，这时企业只能再去找那些之前被挤走的PE。”前述深圳PE合伙人向记者介绍，“之前有家武汉的会展企业，九鼎先是承诺出价15倍把企业诓住;后来没谈拢，那老板又回头找我们，最终我们投了。”

当然，上述情形的发生也与PE过热，导致企业老板心理预期提高有关。九鼎内部人士也承认，由于市场上资金多、好项目少，企业老板要价很高，有些甚至不同意尽职调查后再投，要求直接投资。“对于企业老板的开价，我们一般是‘不否认’的态度，先尽职调查，否则也难以和企业再做深入交流。”

按照常规的谈判路数，应是先签署保密协议，然后进行尽职调查，提出尽职调查报告和投资方案，然后再与企业进行协商，出一个双方共同接受的价格。但在资金供过于求的情况下，激烈的竞争逼迫九鼎等PE机构需要拿出更变通的谈判策略。

不过，九鼎否定与企业签署“排他性协议”的做法。“企业不会这么傻，他们当然希望选择大的、有品牌的机构来投。我们经常和别的机构在同时尽职调查。”九鼎相关负责人表示。

如果细看招股书，九鼎所投项目多数是九鼎单独投资，持股比例在7%~28%不等，极少有与其他PE联合投资的情况。或许这种“不分享”的态度也是九鼎不容于PE江湖的一个原因。

盈利空间收窄

或许九鼎是否高价抢项目已经不重要，因为即使高价，影响最直接的也将是九鼎自己。

目前九鼎所投项目已上市的包括吉峰农机、金亚科技等企业。以这些企业最近一个季度末的收盘价计算，在吉峰农机和佰利联上，九鼎的账面回报率分别为13.3倍和15.9倍;其次为金杯电工，回报率为5.4倍。不过，这三个项目是九鼎在2009年以及2007年投的，那时中国PE业还没现在这么热。

受二级市场新股行情转冷的影响，九鼎去年下半年上市的所投项目桑乐金、朗姿股份、尔康制药和明星电缆，账面回报率回落至1.7倍、2.1倍、3.2倍和2.5倍，这4家均是九鼎在2010年所投的项目。

九鼎相关负责人介绍，九鼎投资时最低的回报要求是“一变四”，即最终回报倍数不低于3倍;但如果上市确定性较强、持有周期较短，“一变二”也是不错的。“比如尔康制药和朗姿股份，项目持有期只有两年，因此这样的回报率我们觉得还是很不错的。”该负责人表示。

附表九鼎所投今年披露招股书或上市项目情况

所投项目 投资成本(倍市盈率) 投资金额(万元) 投资时间 持股比例(%)

上海中颖电子 6.3 2598 2010年4月 7.01

四川明星电缆 11.4 9300 2010年12月 7.692

无锡华东重机 4 9400 2010年10月 28

成都红旗连锁 9.9 15000 2010年3月 7

珠海亿邦制药 6.8 8000 2010年4月 10

地尔汉宇电器 10.6 9600 2010年12月 15

附表九鼎所投已上市项目回报率一览

项目名称 投资时间 回报 持有期限

倍数 (年)

金杯电工 2007年11月 5.4 4.3

佰利联 2007年12月 15.9 4.6

辉丰农化 2008年7月 4.7 3.7

吉峰农机 2009年4月 13.3 3

桑乐金 2010年1月 1.7 2.7

朗姿股份 2010年7月 2.1 2.1

尔康制药 2010年10月 3.2 1.9

海南瑞泽 2009年12月 2.6 3.1

明星电缆 2010年12月 2.5 2.5