投行业务创新：向“保荐与承销并重”转变

2012-05-15 10:57:07 作者： 来源：证券日报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

投行业务的创新，其中的一点就是转变业务模式，要从“重保荐轻承销”向“保荐与承销并重”转变。同时，投行也不能只盯着眼前的新股发行这一块“蛋糕”，还要重视债券市场“市场”，此外，并购业务同样不容小觑——总之，投行业务要创新，还是应该“全面开花”。

投行如何创新？业务模式转变！

如何转变？对此，有投行人士提出，随着新股发行体制改革的深入，新股发行逐步从卖方市场转为买方市场，投行业务模式应从“重保荐轻承销”向“保荐与承销并重”转变。投行应着重提升销售和研究两方面能力：一是要强化销售网络，平衡融资方和投资方的利益，二是要增强投行研究能力，充分挖掘企业价值，揭示企业风险。

债券市场这块“蛋糕”同样不容小觑，因此，证券公司要抓住债券市场发展机遇，重点开展做市商业务，将债券市场上的流动性对接到债券发行人。

至于如何发展债券市场，一方面可以提高债券发行审批效率，使得债券发行能够成为比银行贷款效率更高的融资工具；另一方面要做大交易所债券市场，要超常规发展和培育基金、资产管理、企业年金等债券机构投资者群体，积极将个人投资者引入债券市场。

同时，还要加强与人民银行、银监会沟通，减少对证券公司同业拆借的窗口指导，增加证券公司同业拆借规模；协调相关部门，放开证券公司经营外汇和大宗商品业务，推进债券做市业务，尽快引入利率期货、利率期权等金融工具，打造证券公司真正意义上的固定收益（FICC）全产品链。

中银国际证券：

新股不愁卖的时代已经过去

中银国际证券表示，新股不愁卖的时代已经过去，新股的发行已越来越接近成熟市场，这也需要新股发行制度不断进行完善，给市场的健康发展提供制度保障。

中银国际指出，经过2009年以来的新股发行体制改革，新股发行定价市场化水平得到了明显的提高。从目前的新股定价形势来看，2011年以来，新股的估值出现了明显的下滑，新股发行市盈率在不断走低，目前新股平均发行市盈率基本在30倍左右，已开始接近合理区域。

中银国际同时表示，新政策推出后，对市场可能有三大影响，分别是市场化程度进一步提高、对信息披露的透明度提出了更高要求、市场主体的归位尽责。

其中，市场化程度进一步提高，主要体现在五个方面：一是本次改革允许发行人和主承销商在发行核准批文的有效期内自行选择发行时间窗口择机发行，给了发行人和主承销商更大的自主权，可避免恶劣市场条件下的“流血上市”；

二是扩大询价对象范围至个人投资者，主承销商可以自主推荐5-10名经验丰富的个人投资者参与网下报价，询价范围的扩大将使得询价结果更具有代表性；

三是提高网下配售比例至50%，根据网上网下中签率的不同差异倍数，可将10%或20%的股份从网下向网上回拨，发行方案的设计更为灵活；
　　
四是取消网下配售部分的三个月锁定期限制。取消这一限制可以有效平滑股票供给，促使二级市场的理性回归，也有助于改善目前机构投资者网下申购积极性较低加大新股发行风险的局面；
　　
五是引入存量发行制度，允许持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让，这一措施一方面可以有效缓解新股供应不足导致上市首日爆炒的现象，同时也能解决部分中小项目为达到25%的公众持股比例带来的严重超募问题。

中银国际表示，本轮新股改革在现行条件下向我国资本市场的日益完善迈出了很大一步，希望随着时机的成熟，能进一步推进改革的深度与广度，以给投行业务创新提供更大的空间。对此，中银国际提出四方面意见。

第一，由于市场总是不停变化，总是有冷有热，项目也各有差异，主承销商必须在变化的环境中去判断风险，希望未来在发行方案设计上能有更大的灵活性，根据当时的市场环境及项目特点量体裁衣。

第二，目前已充分允许各类机构包括个人投资者参与网下询价，但对主承销商自主推荐的机构和个人投资者数量仍有所限制。逐步放宽对自主询价对象家数的限制可以促使各家主承销商培养与自身承揽的项目相匹配的独特的客户群体，这部分客户群体的成长壮大，可以形成一股有效的制约力量，打破目前市场普遍认为券商更多站在发行人一方的利益格局。当发行人和投资者成为券商的手心手背，其作为中介机构的专业水准将得到最充分的发挥。

第三，逐步给予主承销商一定的配售权，在取消网下配售3个月锁定期的基础上，借鉴国际经验，根据投资者自愿锁定的期限，在分配股票时尝试不同的配售比率，促进股东结构的优化；

第四，目前要求主承销商路演推介全程路演的免责自证一方面增加了主承销商的成本，同时监管效果也有限，未来可考虑突击抽查等方式，节约成本提高效率。

瑞银证券：

今年将是中国跨境并购大发展年

瑞银证券认为，2012年将是中国跨境并购大发展的一年。但是，中国海外并购面临前所未有的机遇与挑战。

瑞银证券同时对中国出境并购交易成本进行了分析，指出在近年来已公布的交易中，有大于80%的交易已顺利交割，10%在交易新闻或传闻公布后没有下文，7%左右是买方退出。在94例买方退出导致的交易失败的交易中，现有数据提供了其中24宗交易的具体失败原因，其中买方未能在规定时间内提出收购协议条款占比较大，而外国政府不批准也是导致交易不能进行的原因。

收购交易失败是由多种原因导致的，如价格因素方面，买方调低收购价格；交易未及时支付；政府干预以及卖方国家的保护主义；时间的限制，如买方无法根据交易的需求履行时间表而导致交易无法按时进行；宏观经济和资本市场的不稳定。

此外，瑞银证券还就中国企业如何抓住难得的海外扩展和投资机遇提出几点建议：

首先，券商要为中国企业顺利实施跨境并购搭建“桥梁”，发展并利用自身海内外客户资源及网络优势，为中国企业发掘并推荐符合企业发展战略的潜在“目标”。

同时，券商也可积极整合国内企业的并购需求，在适当的情况下促成中国企业以联合体的形式，实现资源、资金、技术等方面的共享，分散投资风险、实现协同效应、增强跨境并购业务中的讨价还价能力

其次，中国企业实施海外并购交易的资金主要来源于银行借贷，充足的交易资金保障是顺利实施海外并购的先决条件，银行可在资金额度，融资成本及债务偿还安排等方面继续对中国企业提供有力支持。

而致力于跨国并购后整合方面的国际化专业化咨询业务亟待开展，为中国企业顺利实现交易价值，减少执行风险，实现协同效应保驾护航。

再次，政府应通过外交手段在特殊政治区域给中国企业跨境并购的关键支持将给中国企业出境并购提供十分重要的优势和价值。希望相关审批机构在适当的情况下继续给予中国企业尤其是上市公司更多豁免及审批支持，协助中国企业在交易可行的前提下迅速抓住投资机遇。

此外，虽然跨境并购在全球多以现金为主要出资方式，但也不乏以股票作为作价的案例，随着人民币的国际化以及中国大型企业在国外的影响力日益扩大，不排除在未来几年内出现国际卖家接受国内买家以股权作为作价的可能。相比于欧美等国的上市公司买家，甚至是在美国上市的中国企业，国内上市企业在使用股权并购上面临更为繁琐的监管限制。

第一创业证券：

要让投行在国内竞争中得到锻炼

第一创业证券表示，不解开捆住中国的投资银行业务的限制，让中国的投资银行在国内竞争中得到锻炼，中国的投资银行业就永远也不能完成为中国经济保驾护航的历史使命。

“事实上现代的投资银行早已经超越了传统的收取佣金的范畴，全球化的企业不仅仅需要承销股票和债券，还需要在汇率和商品等方面的服务，投资银行的经营需要跟随实体经济的要求和客户的需要而变化的，而不是人为地把投资银行的业务限制在传统的领域。”第一创业表示。

“事实上，如果没有中国自己的投资银行保驾护航，中国经济走向世界就是一句空话，中国企业就只能成为国际市场上被鱼肉的对象。而不解开捆住中国的投资银行业务的限制，让中国的投资银行在国内竞争中得到锻炼，中国的投资银行业就永远也不能完成为中国经济保驾护航的历史使命。”第一创业称。

目前投资银行存在的问题不仅仅是经营范围，更深层次的还有经营的模式：投资银行提供的是金融中介服务，这种服务的核心远不是简单的资讯服务或者传统的代理买卖的中介服务，核心是吸收、消化、对冲风险，根据投资者的需要提供其需要的风险-收益组合，并以代理或者对手交易的模式来实现，是资本中介。

“本质上金融企业都是经营风险的企业，因此证券公司绝不能因为过去的教训片面回避风险，畏惧风险，相反应该主动去持有风险和管理风险，来满足实体经济的需要。”第一创业指出，证券公司管理风险和提供服务的核心就是使用自营资产来进行做市交易，但目前对证券公司自营资产的过度限制，看上去保护了证券公司不会出现大的资本亏损，却根本上影响了证券公司队实体经济服务的能力。

因此，第一创业提出三点建议：第一，继续提高债券的发行效率，使得债券发行成为能比银行贷款效率更高的融资工具；超常规发展基金、资产管理、企业年金等债券机构投资者群体，积极将个人投资者引入高等级债券市场；尽快引入利率期货，利率期权等金融工具；积极鼓励和创造条件，推进债券做市业务，提高债券市场效率。

第二，积极协调和放开证券公司经营外汇和大宗商品的业务，不仅仅是通过期货公司代理进入期货市场，更重要的是允许通过场外交易的模式，为客户提供身定做交易服务。

第三，进一步放开对于自营资产的限制，监管机构只需要严格控制对客户资产的挪用行为和执行好投资者保护原则，确保不会造成系统性的金融风险；证券公司投资什么，盈利与否更多是股东需要关心的事情，其风险也由股东来承担。
　　
中信证券：

大力发展资本中介型业务

中信证券表示，借鉴成熟市场经验，证券行业的选择是大力发展资本中介型业务。未来我国证券公司固定收益业务要提升竞争力，形成有竞争力的业务模式，就需要逐步从传统的自营、承销等分散竞争、分散管理的模式走向依赖平台、提供综合化服务的资本中介型业务模式。

中信证券指出，当前我国证券行业面临的困境，首先是缺乏创新导致证券行业低水平竞争，因此，立足于当前时点，抓住机遇，加快创新，形成具有较强竞争力的业务模式和盈利模式是整个证券业唯一的选择。其次是缺乏比较优势，与银行处于不对称竞争状态，并且有被边缘化风险。未来证券公司要改变竞争劣势，必须在大力发展交易所市场、大力提升自身研究和产品设计能力、大力打造整体竞争平台、全方位参与各类业务等方面做出艰辛的努力。

中信证券同时指出，借鉴成熟市场经验，证券行业的选择是大力发展资本中介型业务，主要有三方面的启示：扩大客户范围，推动构建以多样化机构投资者团队为核心的债券市场的格局，加大客户的覆盖广度和深度，加大业务的周转率；提高自身的杠杆率，提高单位资本的业务贡献度，广泛利用货币市场和拆解市场完成自身杠杆化的过程；提高产品创新能力。

与此同时，中信证券指出，未来我国证券公司固定收益业务要提升竞争力，形成有竞争力的业务模式，就需要逐步从传统的自营、承销等分散竞争、分散管理的模式走向依赖平台、提供综合化服务的资本中介型业务模式。

此外，中信证券还对未来市场创新和业务发展提出两点建议：

第一，加大产品创新力度。加强净值类产品创新，推动证券公司为不同类型的产品提供流动性、做市服务；加快交易所企业融资产品发展，做大已有产品规模与产品创新并重；加强指数类产品创新，如券商ETN、基金ETF，提高交易所产品的定价能力和流动性；推动衍生产品例如国债期货等的推出，提高证券公司管理业务风险、开展新业务的能力。

第二，进一步放松管制，鼓励券商创新。证券公司具有多种融资的工具选择和融资能力，改变过于依赖股权融资的局面。通过鼓励优质证券公司发行不通期限、不通等级的债券，在降低风险资产抵扣和允许发行短融的基础上，鼓励发行中长期债券和次级债券，改变券商股权融资偏好，提高杠杆运用能力。通过加强与人民银行、银监会沟通，减少对券商同业拆借的窗口指导，增加对券商同业拆借规模。允许券商参与IRS、CRM等各类衍生产品。推动期货、期权等场内利率衍生工具的诞生，提高证券公司管理业务风险的灵活度。允许券商在境内从事汇率、商品等业务，构建完整意义的FICC业务架构。

广发证券：

投行应大力发展并购业务

广发证券表示，国内投行应抓住市场机遇，大力发展并购业务，为推动中国经济转型做出自己应有的贡献。

广发证券指出，我国上市公司的并购重组虽取得了长足发展，但其功能尚未得到有效的发挥：一是并购重组在资本市场上对于资源配置仍处于从属地位；二是并购重组的创新性不足；三是专门从事并购重组业务的投行人员数量较少，素质有待进一步提升。

至于如何进一步发展并购，促进经济转型，广发证券认为，第一，要进一步完善并购重组审核制度，提高审核效率。建议对于市场化的并购重组，适度放宽并购审核标准，不对并购标的盈利能力作强制要求，通过完善信息披露，强化股东尤其是公众股东、独立董事、财务顾问、社会舆论的约束作用，将主要决定权交由市场，以进一步活跃并购市场。

优化审核流程，缩短审核周期，提高企业并购重组效率。建议监管部门在完善信息披露制度的基础上，进一步优化上市公司并购重组的审核流程，缩短审核周期，对符合一定条件的上市公司并购重组减少审核环节，甚至不进行事前核准，而改为事后备案。

区分内幕交易的法人行为与个人行为，将内幕交易调查与审查并购行为独立进行，加快审核进程。建议监管部门将内幕交易的查处和并购重组的审核独立进行，以优化上市公司并购重组流程，提高审核效率，保障上市公司和大多数股东的利益。

第二，加快落实国务院《关于促进企业兼并重组的意见》，充分发挥市场主体的积极性、创造性，鼓励并购业务创新。监管部门在厘清监管边界的基础上，还可以进一步放松管制，赋予市场主体更大的创新空间。

鼓励支付手段创新，拓宽并购融资渠道。应积极支持过桥贷款、并购贷款、并购基金的发展，并允许证券公司设立控股型并购基金、参股型并购基金，多方面、多渠道着手解决并购重组融资难问题。

放松对发行股票购买资产的价格限制，建立更有弹性的定价机制。建议在进一步优化健全相关约束机制的基础上，逐步放松上市公司并购重组中定向发行新股的定价管制，可以参照非公开发行，允许进行调价，或者引入定价基准日后价格调整机制，为并购交易顺利完成留有余地。

发挥券商贴近市场、专业能力强的优势，允许券商在并购过程中开展买方业务，提高券商服务实体经济能力。为提升券商并购业务价值，有必要逐步探索买方业务的盈利模式，即允许券商以自有资金或管理的并购基金购入标的公司部分股份，或者直接从事买断式并购业务，作为一项创新的投资业务，可拓宽券商的盈利来源，推进我国并购市场的发展。

第三，国内投行应抓住市场机遇，大力发展并购业务，为推动中国经济转型做出自己应有的贡献。国内证券公司的投行应高度重视并购重组业务，设立专门的并购重组部门，鼓励和吸收更多优秀的人员从事并购重组业务。同时，发展并购重组业务，不仅有利于投行实现收入来源的多渠道，也有利于避免过度依赖通道业务，主业过于单一。

另外，现阶段的保荐业务同质化竞争较为激烈，提前关注并重视并购重组业务，有助于抢先“卡位”，占领投行新的制高点，改变投行现有的竞争格局，实施专业化和差异化竞争。

海通证券：

投行之间差异化的竞争将占主导

海通证券表示，随着市场化改革的深入，无论从政策还是市场角度来看，都对投行业务提出了新的要求。新股发行制度的改革，对于投行来说是机遇，更多的是挑战。投行之间的竞争将从传统的项目执行能力，转化为项目质量、定价能力和销售能力等全方位的比拼。也就是说，同质化的竞争已经成为历史，差异化的竞争将占主导。

未来，投行业务创新将是投行业成长与发展的主旋律，并将与股票发行制度改革相得益彰，互为补充。

与此同时，海通国际指出，未来投行业务创新的方向可能会体现在四方面：

拓展业务空间。随着市场的不断变化，有两类业务的市场规模将逐渐扩大：首先是债券发行市场，其次是并购重组业务。此外，随着新三板的扩容和国际板开板的临近，未来这两项投行创新业务将渐进地对投行的竞争力产生影响。在重视原有产品的基础上，不断拓展新晋业务，形成多项业务齐头并进的局面，对于提升投行竞争力是大有裨益的。

创新组织架构。组织内部架构的创新可以提高投行的运营效率，促进业务有序开展。为适应监管和自身业务发展的要求，投行应适当调整、重构组织架构。如随着新三板的扩容和国际板开板的临近，可增设新三板部、国际板部等创新部门。随着新股发行体制的不断变革，投行组织架构的创新需要与整体业务的拓展相匹配。

创新业务流程，增强投行定价销售能力。市场化改革的目标是使发行人、投行和投资者之间的市场博弈更加均衡。随着新股发行逐步从卖方市场转变为买方市场，定价销售能力也逐渐成为投行竞争力的重要组成部分。未来，投行应从“全业务链”的视角出发，建立投行业务发展协作体系，从而进一步增强投行定价和销售能力。

创新激励机制。目前，国内大部分投行的激励制度是简单的分成制。在原有业务单一的背景下，该项激励机制是较为简便、有效的方法。但随着业务领域的扩张，产品线收入差异的扩大，若仍停留在按项目收入“一刀切”地比例分成，将不利于激发业务人员工作的积极性和主动性。因此，建议改革和创新激励机制，开发多维的激励方案。

与此同时，海通证券表示，不断改革和完善新股发行制度，也将促进投行业务深化创新。第一，对“高于行业市盈率25%”的相关规则进行补充和细化。可预见，25%将成为新股定价的一道坎。

而关于行业市盈率的使用，仍有两点亟需解决：首先是行业市盈率指标的选取，需要出台配套细则规定行业市盈率的选取，以求投行使用时的统一和规范；其次，目前行业市盈率中的行业划分参照的是2001年的《上市公司行业分类指引》，若现有行业指引不作更新，对部分新兴行业来说，“市盈率25%”的准确性和参考性也将大打折扣，建议在设定“行业市盈率25%”规则的同时，对《上市公司行业分类指引》做相应修订。

第二，逐步赋予主承销商配售权。赋予主承销商配售权，一方面可以真实反映投资者需求，尽量让有投资意愿的投资者获得配售；另一方面也有助于主承销商与有定价能力的投资者形成长期的关系，使新股定价更趋合理。