信用债盛宴难续 违约风险暴露供应放量压顶

2012-07-27 10:47:34 作者： 来源：中国证券报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

上半年，债牛行情一波三折，然而信用债特别是中低评级信用债上攻姿态贯穿始终。当收益率水平与信用利差达到阶段低位，信用债供给压力上升与信用事件浮现或将成为压倒骆驼的“稻草”。下半年，信用债盛宴或难以延续。

“三要素”基本具备

违约故事即将开讲？

近期随着太阳能公司江西赛维LDK濒临破产事件的发酵，投资者不仅对赛维发行的中短期票据能否如期兑付产生严重担忧，而且开始认真审视大量信用债发行主体未来可能出现的信用风险。

正如第一创业报告所言，当前信用事件的发生已然具备触发三要素：“人物”方面有超过万亿规模的AA级及以下的发债主体，“环境”方面有宏观经济减速的“温室”，而“情节”方面更是不乏违约前奏的案例，比如已经过去的海龙事件，以及迅速“窜红”的江西赛维LDK。

事实上，出于回避信用风险的考量，一些投资机构已经开始付诸行动。根据招商证券(微博)(11.42,0.04,0.35%)本周的研究测算，今年一季度债券基金的资产配置明显集中于中低评级信用债， 但从债基二季度报表来看，AA及以下的中低评级信用债品种在基金资产的比例已较一季度时大幅降低。其中一级债基的中低评级信用债比例下降近5.3%，二级 债基下滑幅度更大，比例达10.5%。可以看出，债券基金整体风险偏好已经开始回落。

第一创业报告表示，从过往几年的历史来看，信用债的牛市往往“来得猛烈，去得更壮烈”，而且牛市的持续时间从未超过一整年。考虑到今年上半年债市实现的投资利润已经较为丰厚，各类机构落袋为安的冲动将较为强烈。

成本降低 门槛放宽

供给放量还将继续

在产品扩容方面，今年以来信用债供给放量已经成为现实，而未来信用债的发行规模预计还将居高不下。以短期融资券为例，据Wind数据统计，今年以来截至7 月26日，银行间债券市场已合计发行短融券506只，总金额7618.37亿元，较2011年同期的354只和5703.40亿元，分别增长43%和 34%。

中投证券在本周发表的研报中表示，今年以来信用债月均净供给在1500亿元以上，始终保持高位。从资金用途来看，补充营运资金为 主要融资目的，其次是偿还银行贷款，而用于项目建设相对较少。考虑到这一情况，中投证券认为，由于信用债的融资成本优势明显，加之企业到期债务量增多且投 资可能所有回升，预计未来一段时间信用债供给将维持在较高水平，尤其是中长期信用债净供给将增多。

中金公司也表示，近期有消息称银行间市 场交易商协会即将放松城投公司短融中票注册，发改委也计划将发行人范围从百强县扩展到非百强县，由于城投债发行的限制整体有所放松，未来城投债供给还会进 一步增加。而在企业债方面，行政级别较低、财政实力较弱地区的发行主体也可能会更多。

普涨行情无望

结构性机会可期

值得注意的是，自6月中旬以来，信用产品的表现持续不及利率产品，并推动信用利差从历史偏低维持缓慢回升。国泰君安报告指出，经济疲软和政策宽松预期对信 用债市场的保护越来越弱，而且投资者的充分预期限制其进一步走牛的可能性，因此其对信用债市场的观点转向中性，建议投资者以求稳为主。

中金公司从资金承接力度方面分析，认为需求结构中基金类投资者力量快速壮大的态势可能难以持续。考虑到这类投资者是消化城投等中低等级信用债的主力，下半年 对应的需求增速可能逐步放缓，容易对中低评级信用债产生负面影响。从需求角度来看，中金公司认为，无论高等级还是低等级，信用利差将难以进一步收窄。

有市场人士表示，面对供应压顶与违约风险上升，目前无论是绝对收益率还是信用利差均处于偏低位置的信用产品，难以延续上半年的普涨行情。不过，这也并不意 味着信用债已“一无是处”。第一创业报告认为，在“货币先行，财政殿后”的推动下，未来一段时间宏观经济环境缓慢企稳并转暖的可能性较大，从而可能削弱市 场对信用风险的担忧，延缓信用债显性违约的到来。而从市场博弈的积极因素来看，一方面商业银行的资金成本在上升、对资金回报率有更高的要求；另一方面，居 民的理财观念已经越来越强，尤其是将资金投入到债券市场的投资者也越来越多。因此，对于下半年的信用债市场而言，投资者一方面需要充分意识可能出现的风 险，另一方面也可以适度关注其中可能出现的结构性机会。