尊重市场 地方政府债定价向理性回归

2012-09-06 10:42:30 作者： 来源：金融时报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

8月23日上海市政府二度首发地方政府债89亿元，拉开了2012年地方政府自行发债的序幕。在地方政府自行发债如火如荼地进行时，市场上却存在着关于地方政府债定价偏低，非市场因素占主导的争议。我们有必要回顾2011年地方政府自行发债情况并结合此次上海债发行，客观思考地方政府债定价中存在的问题并提出改进建议。

2011年4只地方政府债券以低利率、高认购倍数点燃地方政府自行发债一级市场。其中上海、广东、浙江发行利率一路走低，随后受资金面约束与定价策略调整，深圳债利率有所回升，但仍处于相对较低水平。2011年地方政府债定价存在以下问题：一

是定价水平偏低，甚至出现与国债利率倒挂。自行发债地方政府信用将取代中央政府信用成为主体信用，这意味着地方债能否被市场认可，地方政府的信用至关重要，其信用纪录、偿债能力等都要接受市场的检验。2011年首批试点的4个省市财政实力雄厚，经济发展位居全国前列，信用水平较高，地方政府债定价水平相对偏低具有一定合理性。然而从国际经验看，国家信用将显著高于地方政府信用，以美国在金融危机期间推出的“建设美国债券”为例，3A评级的债券与国债信用利差为250个基点左右，而A评级利差则高达300个基点。2011年4家省市的地方政府债券利率均出现与国债利率的不同程度倒挂现象，以3年期国债为例，上海3年期债券利率3.10%，低于同期国债利率3个基点，广东、深圳3年期利率分别为3.08%和3.03%，低于同期国债分别为6个和8个基点，浙江3年期利率为3.01%，与同期国债利率倒挂超15个基点。

二是与财政部代发地方政府债券利差走阔。2009年中央政府正式放行地方政府债发行，以增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，地方政府债券采取财政部“代发代还”的模式。2011年为缓解地方政府融资压力，财政部推出自行发债试点，是指试点省(市)在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省(市)政府债券的发债机制，由财政部代办还本付息。由此可见自行发债仍然是“额度不变、项目不变，发债资金用途不变”，与财政部代发地方政府债并没有较大区别。在2011年上海首发地方政府债之前，财政部代发的地方政府债券与国债利差稳定在30个基点左右，而自行发债利率却显著低于代发债券利率，即使考虑信用因素调整仍有较大差距。

三是未体现地方政府债券市场流动性溢价。以美国市政债为例，市政债市场流动性要远小于美国国债市场，原因在于一方面市政债市场交易相对清淡，每周市政债交易量不足国债交易规模的12%，同时市政债发行主体分散、数量众多也是主要原因；另一方面债券发行人的财务信息以及市场交易信息都存在不透明，因为信息的不透明显著增加了交易的信息成本，降低了流动性。据研究分析，美国3A级市政债券1年期和20年期的流动性溢价分别为14个和65个基点。流动性溢价从另一个角度解释了我国地方政府自行发债利率与国债利率倒挂的不合理性。

四是定价偏低造成债券吸引力下降，二级市场交易清淡。在没有相应的信用风险、流动性溢价补偿情况下，较低的债券利率降低了二级市场投资人的热情，四省市地方政府债券仅在2011年10月后一波牛市行情中有少量成交，2012年年初以来接近零成交。债券二级市场交易的清淡一方面造成债券投资人只能被动持有到期，另一方面不利于债券收益率曲线建设，二级市场失去定价参考意义。

由于上述问题的存在，2012年上海债的再次首发，虽然在本地银行的大力支持下发行依旧火爆，但热度稍减，认购倍数也有所降低。其中5年期和7年期中标利率分别为3.25%和3.39%，分别高出同期限国债收益率8个基点和7个基点，分别获得2.2倍和2.09倍的市场认购。尽管市场认为上海地方债发行依旧存在非市场化的因素，本地金融机构为竞争储蓄压低债券收益率，但我们可以看出，地方政府债券的定价在今年已经出现了一定的合理性回归，与国债利率也出现正利差，相信后续地方政府债的发行将以此为标杆，改变单纯追求低利率、相互比价格的局面，地方政府债定价更趋于合理水平。

从中长期来看，未来地方政府债市场化定价之路依旧漫长，需要从中央到地方，从发行人到投资人等多方的努力。笔者建议从以下几方面着手推动地方政府债券的市场化定价。

首先，在目前地方政府自行发债规模受限，市场占比较小的情况下，地方政府发债的非市场因素短期内仍将存在。未来随着发债规模扩大，交易量上升，左右市场的非市场化因素将会逐渐淡化。此外随着利率市场化的推进，存款利率的放开，机构投资人对储蓄的竞争可以体现在存款价格上。银行储蓄业务与债券投资业务应该独立开来，按照各自市场规律发展，这样既能保证机构投资人的利益，更有利于地方政府债市场化定价机制的建立，有利于地方政府债市场的健康发展。

其次，在建立完善的地方政府债市场化定价体系之前，建议以国债利率为基准，综合考虑信用风险、流动性溢价等因素确定地方政府债与国债的利差。债券收益率曲线的建设对地方政府债市场的发展至关重要，然而由于地方政府自行发债的规模和期限均受限，短期内很难建立完整的收益率曲线，未来随着地方政府发债权限的逐步放开，地方政府由“自行发债”向“自主发债”过渡，地方政府债券市场将趋于完善。

最后，探索建立地方政府信用评级体系与地方政府债保险制度，两个制度体系应同步建立。地方政府信用评级体系的建设有利于地方财政与债务管理信息的公开化与透明化，化解融资平台潜在风险，同时市场可以依据不同信用级别明确债券的信用利差，为地方政府债券定价中最重要的信用风险部分确定衡量标尺。然而，如果单纯推出地方政府信用评级体系，将造成部分省市因经济发展落后，财务负担重等原因获得较低评级，继而融资成本高、融资压力大，经济发展将陷入恶性循环，不适合中国国情。地方政府债券保险制度的配套建立可以有效缓解这个矛盾，在美国，由债券保险公司对市政债券进行投保是一种常见方式。市场上主要两家保险公司是美国市政债保险协会(MBIA)和美国市政债保险公司(AMBAC)，一般经MBIA保险的债券均可达到标准普尔的最高评级AAA，而且由于保险行业的充分竞争，市政债券的保险费率逐年下降，评级越低的债券采用投保方式成本降低越大。