推石的凡人：A股保荐机制的激励机制缺失

2012-09-17 10:45:17 作者： 来源：新浪财经 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

在2012年上市的138家次新股中，股价跌幅最大的前30家公司中有28家业绩出现了下滑，因为中报数据是最新的财务报告，与上市前业绩持续高增长形成鲜明的对比，反映出保荐人在招股书中更为看重的是业绩的高增长，以保证保荐项目能更好的顺利过会，而不是保荐项目的质量和上市后能否延续高增长。

出现这种现象的原因是目前对保荐人和保荐机构的激励机制有问题，保荐人保荐的项目如果未能上市，保荐费用就无从谈起，因此保荐人都会使出浑身解数对保荐项目进行包装粉饰以便能顺利过会，其次保荐人与发行人除了签署基础合同约定保荐费用外还另外签署合同约定超募资金的分成比例，两者共同作用推动保荐人不惜血本对发行人进行完美包装，而我国对包装上市后业绩变脸的现象又是见怪不怪，没有一家得到有力度的惩处，间接的纵容了包装粉饰。

在新股重启后发行的868家公司中有855家出现超募，855家公司计划募资4762亿元，结果募资9077亿元，超募近一倍。对应保荐费用405亿元，保荐人可谓赚大发了。

由于独特的人文环境，在中国保荐人越会包装，人脉关系越好越容易过会，因此发行人选择保荐人的标准就是包装能力和公关能力，完全颠倒了市场化下选择保荐人的本意。证监会原来是寄希望于保荐制度能把好发行人质量关，反而保荐人成为了帮助保荐人造假的元凶。

证监会也意识到发行人和保荐机构联合包装上市的弊端，在今年推出了诚信管理办法，妄图对保荐人等中介机构的诚信行为进行有效的约束，打造一个公正的资本市场，但由于惩处机制中惩处方式本身过轻，加上执法力度的欠缺，效果未见明显好转。

在证券市场中，由于大量的信息不对称，信誉在资本市场中的作用非常明显。如果长期存在信息不对称现象，发行人拥有拟上市公司所有的信息，而投资者却一无所知，如果发行人长期未能提供真实和有价值的信息，市场投资者就会产生逆向选择，产生“劣币驱逐良币”的现象，从而市场只剩下高风险的投机公司。在郭主席倡导价值投资的时候，如何规范保荐人的行为显得尤为重要

美国市场虽然也有世通等公司造假，但造假公司相对很少，他们那时怎么约束承销商呢？让我们先来看看美国市场的承销商声誉机制。
　　
在美国，承销商的声誉具有不可挽回的特点，因此承销商很重视自己的已有声誉来获取未来更大的收益，并提高自己在未来市场中的承销份额，因此总是选择具有长远发展能力的的优质公司作为自己的客户。研究表明，在美国和香港。声誉好的承销商所承销的证券，在市场长期低迷时，新股上市三年后的收益要比声誉低的承销商要好。

高声誉的承销商由于要确保自己的声誉资本价值不受损失，在审核拟上市公司质量时就会采用更严格的标准，在确定发行价格时使其更接近上市公司的真实价值，上市后也会尽力关注上市公司的业绩增长，所以投资者更青睐高声誉承销商承销的股票，对发行人而言，选择高声誉的承销商也能提高自己的声誉，降低发行失败的风险。因此发行人愿意支付较高的费用延请高声誉承销商，这是对高声誉价值和高质量的补偿，同时也是对高声誉承销商继续保持自己高声誉价值的一种激励。有人对1227家美国公司在增发股票时改换承销商的研究后得出并不是对承销商不满意，而是出于对承销商声誉的考虑。

由于高声誉具有不可挽回性的特点，因此高声誉的承销商在衡量了舞弊取得的收益和间接直接的损失以后，必然会约束自己的机会主义行为，以维护自己长期以来积累的声誉资本价值。由于监管者的高效率监管，舞弊的承销商会得到各种处罚，付出巨大的代价，而高声誉的承销商会极力维护自己的高声誉，避免运作过程中产生任何机会主义，

美国研究表明，在承销的股票上市五年以后，高声誉的承销商利用内幕交易获得的收入要远低于声誉低的承销商，这说明声誉机制在约束承销商的内幕交易方面取得了显著的作用，承销商的声誉越高，越是注重自己的声誉，越是不会参加内幕交易。

统计数据表明，在美国承销商在SEC调查公开以后的一年内平均市场占有份额下降50%，其自身的股票价格也下跌2%，承销的股票价格也大幅下跌，说明SEC的调查行为对自己和客户的声誉都产生了直接和间接的巨大影响，而且上市公司舞弊掩盖的时间越长，负责该公司发行的承销商股票价格下跌的幅度也越大。

对承销商声誉的排名美国采用C-M法，他注重的是声誉，投资者一看就明白，谁的声誉好，谁的声誉差，声誉好的承销商成效的股票在二级市场的收益要远高于低声誉承销商承销的股票。

再来看看我国资本市场的情况。

首先我国资本市场是一个重融资的资本市场，地方政府把公司的上市作为政绩来衡量，能否上市并不在于业绩如何，而是关系如何，对造假上市总是睁一只眼闭一只眼，政府很难对造假者痛下杀手，而且发行人本身资质并不太好，需要包装后才能上市，因此发行人在选择承销商时并不看重其声誉而是其包装能力和门路是否过硬，这种情况导致发行人质量和承销商的声誉也就没有任何关系了。

其次缺乏一种对高声誉承销商的激励机制。一方面我国承销商声誉高低和收取的承销商费用无关，而是与包装能力和公关能力推高发行息息相关，越会包装，发行价越高，超募越多，承销费越多，这种情况导致承销商对建立和保持高声誉缺乏主动性和积极性，而是把精力用在与机构合谋上，完全丧失了市场应有的激励机制。我国企业上市质量普遍不高，往往需要包装才能上市，因此发行人选择承销商的标准是能否善于包装，是否有过硬关系疏通门路，在这种情况下，声誉高的承销商反而会失去业务，陷入尴尬的境地，致使声誉好的承销商也不得不走包装上市的捷径，实在是有点逼良为娼的感觉。

对造假者缺乏有效的监督和惩罚机制，由于我国造假普遍，承销商和政府证监会存在千丝万缕的关系，对承销商的监管形同虚设，惩治以谈话警示罚点小钱为主，难见严肃，实际上变成了纵容造假。基于监管的“俘虏理论”，不同的利益集团支配了整个监管过程，迫使监管机构要适应或一定程度满足他们的利益需要，正是由于券商和证监会的孙子儿子关系，难以对其痛下杀手，进行严厉的处罚。

而我国普遍采用M-W法，是以承销份额作为指标，这与我国国情有关，谁也不愿得罪承销商。目前有证券业协会公布的业绩排名和上证报的综合排名。

因此改变目前的保荐承销激励机制已是当务之急，为此笔者建议：

1改变目前保荐费用收取制度，按照招股书披露的募集资金计算保荐费用，一旦发现保荐费用超过标准，就向投资者发出投资标的的投资风险或干脆以侵害公众投资者利益为由否决其上市资格，从跟上切断承销商推高发行价的冲动。

2对保荐人保荐的项目出现业绩变脸，应该尽快启动问责程序，查清有无财务造假行为，再根据业绩下滑的比例如20%，就罚没其20%的承销费，40%就罚没其承销费的60%，超过50%就罚没其承销收入的200%，并对其开展新业务进行限制，一年内连续出现三个以上保荐项目出现业绩变脸，暂停其融资融券资格，三个项目中有一个出现50%以上下滑的，暂停其一年以上的保荐承销资格，出现70%以上业绩下滑，暂停其3年以上承销保荐资格，并处以保荐所得10倍的罚款。

3建立以诚信为基础的承销商排名系统，每保荐一个业绩变脸项目，排名就后退一次，一连三次出现业绩下滑项目的就向投资者发出该保荐人保荐项目的投资特别风险警告。

4发审委要更廉洁，审核要更公开更透明。