中概股私有化：资本魅影频现 PE套利方式成疑点

2012-09-25 09:56:18 作者： 来源：新财富 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

从盛大网络、阿里巴巴到分众传媒，中概股私有化事件近年此起彼伏。尽管阿里巴巴等私有化的原因可能是大股东在下“一盘很大的棋”，但多数公司的起因是中概股频遭做空机构狙击，导致股票估值偏低，股东方意欲私有化退市后重组业务，再谋求国内或香港上市。看好其中的套利机遇，已有数十家PE介入相关企业。然而，中概股私有化过程中充满时间、费用成本较高和小股东抗议等风险，红筹公司尤其是VIE结构的红筹公司回归A股，更是困难重重。即使成功“出口转内销”，如果公司业绩没有实质提升，A股投资者也未必买账。私有化并非灵丹妙药，与其退求高估值复出，不如重构商业模式，改善公司治理。

美国东部时间2012年8月13日，分众传媒于开盘前突然宣布，其创始人兼董事会主席江南春联合方源资本、凯雷、中信资本、鼎辉投资、中国光大控股发起无约束性私有化要约。如果私有化成功，分众传媒将成美国有史以来规模最大的私有化中概股。

此消息一经公布，私有化及“游子回国潮”再度成了大众关注的焦点。公开资料显示，2010年4月至2012年6月底，共有33家在美上市的中国公司宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在进行中，还有2家终止。早已蔚为风潮的中概股私有化，在分众传媒接棒之后，大有越演越烈之势。

数年前，当中概股摩肩接踵涌向纳斯达克之时，无人能想到，数年后“中国题材”的“宠儿”会堕为低估值的“弃儿”，纳斯达克会变成它们被迫出走的伤心岭。然而，既然市场如此判断，那就必然有其原因。

私有化缘何成风潮？

追根溯源，中概股私有化案例的集中爆发，在于这一群体遭受了严重的信任危机，而浑水（Muddy Water）和香橼研究（Citron Research）这一对“麻烦”制造者，又是带来危机的“罪魁祸首”。

当然，浑水和香橼的狙击屡获成功，在于诸多“速成”的中概股商业模式存在先天缺陷，盈利能力脆弱，尤其是部分通过反向收购上市的公司，更涉嫌财务造假。不过，接二连三的“不诚信者”被它们质疑继而倒下，使得美国资本市场上中概股风声鹤唳，一些资质优良的上市公司也被波及，股价一落千丈。加之中国经济转型中的GDP增速放缓，更令一些海外投资者信心摇摆，多重压力之下，中概股深陷严冬。2011年以来，美股中概30指数由最高的1260点附近跌至目前的630点，跌幅高达50%，而同期纳斯达克综合指数却屡创新高，由2880点附近攀升至3067点。

这样的大环境下，退市者更不鲜见。公开资料显示，2011年，中概股上市11家，退市29家，而2011年8月至2012年8月的一年间，退市的中概股就达23家。这从广告传媒业的中概股大范围退市中就可见一斑。目前，华视传媒每股价格已由最高时的23多美元缩水99%至0.22美元，易达控股价格也连续多日低于1美元，它们近日都遭到了退市警告。而早些时候，中视控股、中国高速频道、广而告之和新华悦动传媒都被摘牌而转到粉单交易。

美国股市有着严格的退市标准。以纳斯达克为例，既包括净利润、股价等量化标准，也包括信息披露、公司治理等规范性标准，其中最常见的是，当市值小于3500万美元或股价连续30个交易日小于1美元，就触及退市标准，会受到交易所的警告，被警告的公司在规定的时间内如果不能采取措施自救，就会受到退市处理，这就是所谓的“一美元退市规则”。

据2012年8月17日的公开数据显示，不含已退市的股票，目前中概股股价小于1美元的有31家，另外还有12家介于1美元和1.2美元之间；市值在3500万美元以下的有42家，另外还有11家市值处于3500-4000万美元之间。如果再有一波中概股退市，那么它们很可能就产生于其中。

股票摘牌后，通常会落入高度投机且不规范的OTC或粉单交易市场，这无疑会给上市公司带来较大负面影响，其声誉损失或许无法弥补。为了应对股价大幅下跌的危机，不少公司管理层自掏腰包买入自家股票以示信心，江南春在应对浑水时就个人回购了1100万美元的股票，但这并没有阻止一些质地良好的中概股频频被“抛弃”，最终，私有化演变成一时的浪潮。

当股票被大幅低估时，私有化作为中概股的一种自救方式，对企业有着多重意义：管理层可以不受股价短期波动的影响，更关注长期战略目标；减少作为上市公司承担的合规成本及投资者关系管理、法律和审计等成本；规避对重大信息的披露，使得公司的业务活动不被竞争对手轻易觉察；对“被套”的中小投资者来说，高溢价的私有化往往成为最后逃生的通道。一些真正拥有高价值的企业，也在私有化之中或之后获得了与之相称的估值，比如，环球雅思被培生集团（Pearson）私有化的价格，相当于其在纳市交易价的3倍；乐语中国则在退市一个月后获得2.5亿美元的投资，太盟亚洲资本在这笔投资中给予其的估值高于纳斯达克（附文一）。

当然，美国投资者并不是一概低估中概股，如优酷、奇虎360、人人网、汉庭等商业模式易为海外投资者理解的公司就得到了较高的估值。相比传统行业，新兴产业通常受到美国资本市场更多的欢迎，类似私有化案例相对少见。

资本魅影频现，PE如何套利？

近一年多来，正在私有化或完成私有化的中国公司背后，频现机构投资者的身影。资料显示，同济堂（TCM.NYSE）私有化背后有复星实业；泰富电气（HRBN.NSDQ）私有化有Hero Wave Investment Limited和磐石资本（Abax Lotus）参与；中消安（CFSG.NSDQ）私有化则联合了贝恩资本（Bain Capital Partners）旗下Amber Parent Limited 和Amber Mergerco；康鹏化学（CPC.NYSE）有胡祖六的春华资本力挺；乐语中国（FTLK.NSDQ）联袂Fortress Group Limited和Merger Sub Limited两家机构；分众传媒背后更有凯雷、中信资本等豪华阵容。

资本的天性是逐利。在美国市场，上市公司私有化过程中的机遇，往往会吸引各类投资机构介入狩猎，其中翘楚便有KKR、凯雷这样的大型PE。它们凭借敏锐的嗅觉和精湛的“操刀技术”，一旦在市场上发现那些被“错杀”或深陷困境的公司，往往会将其收购，经过一系列“外科手术”后，再重新组装上市，并在成功退出时获得数倍的高回报。如今，在中概股私有化的浪潮中，通过介入私有化退市再上市的方式获取回报，也已成为PE新的投资模式。

在私有化前，PE通常会提前进入公司“布局”，其出资可以作为权利而非义务，如果私有化失败可以全身引退，私有化成功，PE可以通过签订的有特殊表决权的优先股、重新注资权利、“棘轮”条款甚至退出条款等锁定风险。

为了降低收购成本和风险，PE也会要求发起人利用部分贷款进行杠杆收购，并要求额外的股权出让。泰富电气私有化前就与国家开发银行香港分行（CBD）签订了4亿美元的贷款协定，这笔贷款对泰富私有化的成功起到了至关重要的作用，而公开数据显示，收购方磐石资本出资1.3亿美元，却得到了私有化完成后的泰富电气25%的股份。按收购价24美元/ADS计算，这些资金只能占泰富电气17%的股权，这也意味着，磐石资本可能得到额外的8%受让股权。

对于介入私有化的投资机构，这一波下跌的“好”行情，正是其趁低淘金的大机遇。不过，也有行内人士表示，由于在私有化退市过程中经济和时间成本太高，私有化退市运作目前尚不成熟，退市之后再次成功上市存在较大不确定性，国内PE并非都对私有化趋之若鹜。

私有化风险何在？

私有化的过程，本质是资本多方博弈的结果。尽管私有化退市再上市可能“钱”途诱人，其风险也无处不在，对于发起人、PE及普通投资者都不例外。

溢价过高。私有化要约时，发起人及PE通常要为收购外部流通股给出一个比较高的溢价，因为收购价格越“公正”，私有化动议被通过的可能性就越大。从2011年成功的中概股私有化案例来看，要约收购的中国安防和经纬国际分别给了59%和64%的溢价，而合并收购的环球雅思给了105%的溢价。但是对收购方来说，溢价过高，将严重压低退出时的回报率。

高额费用。私有化退市程序一旦启动，就涉及到大量的费用。会计师、财务顾问、法律顾问、融资费用，以及潜在的诉讼费用，单中介服务费一项就可能花上数百万美元，专业中介机构通常计时收费，而工作时间非常弹性和不可控制，加之每个私有化案例的难度和进程都不同，长时间的等待将导致收购方费用和风险加大。

中止风险。根据开曼法律，在持有股份90%以上的股东（不包括收购方）接受要约的情况下，收购方就可以挤出（squeeze out）未接受要约的股东，从而强制性地收购他们的股份。但是，出现小股东集体诉讼或股东强烈阻挠私有化时，整个私有化的过程将会非常漫长。此外，如果市场在私有化过程中出现反弹，那么企业估值也会提高，普通股民对以前的报价可能不再接受，企业自身也可能因市场行情好转而终止私有化进程。同时，私有化是否违反信托责任以及是否具有其他违法行为也会受到调查，这都会加大私有化的风险。

时间难估。从近两年成功私有化的案例来看，花费时间最短的如环球雅思和经纬国际，分别只用了1个月和两个半月，而通常的时间都要4-7个月；同济堂和泰富电气耗时则达一年，其中泰富电气的私有化过程更是曲折。先是霸菱亚洲投资基金集团（Baring Private Equity Asia Group Ltd.）更改合作协议，最后退出联合收购，泰富电气CEO杨天夫只得另寻银行借贷资金，而后浑水又质疑泰富电气私有化“子虚乌有”及银行贷款的真实性，最后泰富电气历经曲折，花费一年多的时间后，终于在2011年10月31日的股东大会通过私有化的提案，从而宣告私有化成功。

普通投资者也会介入已宣布私有化的股票，提前进行埋伏，一旦私有化成功，通常收益不菲，通常介入的时间越早，如在达成收购协议前介入，风险和收益一般越大，但普通投资者最大的风险来自于私有化的终止，如达成协议的新奥混凝土（CADC.NSDQ），之后又宣布私有化终止，其ADS价格由1.6美元左右跌至现在的0.5美元左右，跌幅高达70%。

退出风险。如果公司经私有化重组后再上市，PE回报率就更高些，但并非所有私有化的公司都能成功再上市。此外，鉴于近年国内资本市场和经济形势的严峻，短期内中概股私有化后即IPO的形势并不乐观，实际上，至今仍鲜有中概股回归A股或港股的案例。此时，兼并重组交易也可能是PE的一个退出途径，但回报率就可能大打折扣。

私有化过程中的风险可谓无时不在，从主观到客观，从内部到外部，有太多的因素可以导致中止。从2011年以来失败的私有化案例中，我们可以发现一些非“典型”的私有化，对普通投资者而言，私有化风险防不胜防。

VIE公司回归A股的“世纪难题”？

2012年7月18日，新东方（EDU.NYSE）收到美国证券交易委员会（SEC）就VIE结构（Variable Interest Entities）调整的调查函。据分析，俞洪敏调整VIE结构或与未来私有化相关，VIE这个“世纪难题”再度进入大众视野。

VIE结构是协议控制结构，指离岸公司通过国内的外商独资企业，与国内实体营运公司签订一系列协议，成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业对外资进入的限制。从1999年新浪通过“协议控制”方式解决了上市难题以来，过去十多年中，协议控制已成为互联网、媒体及教育类的中概股海外上市的“翻墙术”。

“世上本无路，走的人多了，也便成了路。”中概股借VIE结构曲折出海，虽然至始至终有违规的嫌疑，但官方倒也似乎默认。不过在中概股私有化的过程中，VIE结构却成为一个枷锁，当年天才创造的“杰作”，却遭遇回归难题。

赴海外上市的中概股，一般采用红筹结构，但由于国内资本市场不允许海外公司及红筹股上市，私有化的中概股如果要回归A股，就需拆除原有的红筹结构，通过一系列的股权转移和重组，剔除结构中的外商独资企业和离岸公司，其路径为：私有化退市—解除红筹结构—改制重组—A股/H股IPO。

普通红筹结构下的实体企业E，在开曼公司C私有化后，会计数据并不会中断，可以继续延续以前它的合并报表数据（图3），但VIE结构下的中概股要想回归国内上市，在技术处理上就遭遇更大难题。在私有化前，实体企业D的收益在协议控股下最终属于海外上市公司C，在开曼公司C私有化后，实体企业D可以终止协议控股，但是会计数据面临中断，因为以前的收益都是替别人“打工”，白忙活了，重组后的D企业还得从头开始进行原始积累。即便是企业D为了国内再上市，而举证说明以前的“协议婚姻”是善意虚构，在SEC那里都难以过关，在国内也难以通过。

但难题远远不止这些。一般来说，红筹公司回归上市需要达到解除、清晰和披露三个基本要求，即：红筹架构需要全部拆除，控股权转回境内，复杂的持股结构要处理，涉及的税收问题不能遗留。红筹架构的解除必然涉及到多方大量的股权转让，而这些股权转让有国内的、跨国的和国外的，而海外的转让协议可能会与中国的法律法规并不完全一致，其有效性和执行力在一定程度上存在瑕疵，这样就会有许多法律上和税务上的隐患存在。

红筹结构中，公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题。此外，2009年底颁发的《关于加强非居民企业股权转让企业所得税管理》文件出台后，首次提出了针对非居民企业通过境外控股公司转让境内企业股权的纳税新规。因此，中概股私有化拆除红筹架构回归时，还将面临这一问题，根据相关规定，在此类股权转让中，非居民企业将面临5%-10%左右的预提所得税，这是一笔不菲的成本。

VIE结构因其特殊的设计，面对的问题远比普通红筹结构复杂，因在协议控股下，资产“流失”比较严重，要恢复企业资产和规模，国内实体D可以反向收购离岸公司，可这样将引起更加复杂的跨国股权变更和操作，税务及财务成本可能得不偿失。

中概股私有化回归A股，时间成本也是难题。中国证监会发布的《首次公开发行股票管理办法》第12条规定，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员应没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。而中概股私有化及红筹结构的拆除，通常会涉及到实际控制人和高管的变化，VIE结构可能还涉及到业务模式的更改。中概股回归A股更需要一段时间来稳定业务和股权结构。此外，中概股私有化过程本身平均要花费半年时间，国内公司上市的辅导期和发审委的审核期顺利的话也要一年左右。最后，截至2012年8月9日，尚有453家IPO在审企业排队，按一年250家计算，新的IPO企业过会还要排上两年。

综上所述，中概股私有化后登陆A股尚待时日。当然，尽管困难重重风险多多，抢滩“三高发行”的A股，依然对诸多资本方充满诱惑。

“出口转内销”，谁的资本盛宴？

A股近几年IPO行情火爆，融资额也屡创佳绩，虽然2012年IPO数量有所减少，但高价、高市盈率、高超募的“三高”症状依旧。分析今年3月15日以来上市的93只股票，IPO市盈率在20倍以下的仅有11只，25-30倍的有24只，30倍以上的多达38只，而国际市场IPO平均市盈率为15倍。

A股的高估值无疑是吸引海外“游子”回归的最大动力。当分众传媒公布私有化的提议时，有“好事”人士迅速推导出，如果分众传媒回归A股，市值很可能增加几倍，其逻辑是：宣布私有化之前，分众传媒的市盈率约为13倍，对应的市值约为160亿元，而此时的纳斯达克综合指数处于高位；虽然目前A股处于低谷，但主流传媒股的市盈率在20-30倍之间。如果分众传媒登陆A股，25倍甚至更高的估值完全可能。以此计算，分众市值将达到310亿元，假以时日A股好转，其市值突破400亿甚至500亿元也完全可能。

分众只要挪个“窝”，就能给股东“创造”至少150亿元的增值，怪不得各路资本云集，路边的看官也“血脉贲张”。企业估值真是一个有意思的东西，高兴时，可以估高些，悲催时，也可以估低些，但是如果分众本身没有发生改变，其是否真能够创造更多的价值？对普通投资者而言，他们欢迎任何能真正创造价值的公司，无论它是行业领袖还是名不见经传的小卒，仅仅精算于资本腾挪，重新编织一个好故事在A股再上市，或许会给腾挪的资本带来一时丰盛的晚宴，但这样行为的公司本身就破坏了自己的声誉资本，“算计”市场，最终迎接它的或是被市。