PE二手市场来了：募资盛宴变残羹 LP急转份额

2012-10-09 09:20:43 作者： 来源：财新《新世纪》 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

毫无疑问，人民币私募股权基金(下称PE基金)火热的高速发展期已然不再。在经济不振和证券市场持续低迷之际，PE基金投资项目的二级市场应运而生。

资本市场的首次公开发行(IPO)几近停滞，使得Pre-IPO(IPO前)投资谋求快进快出的盈利模式已难实现，蜂拥而至带来的同质化竞争让不少PE基金管理公司(GP)苦不堪言：拼价格、拼IPO资源的做法在推高PE一级市场估值的同时，亦让PE基金陷入投资难、募资难、退出难的窘况。

“一些PE基金由于LP(有限合伙人)承诺出资不能兑现，不得不缩减基金规模;还有一些PE基金，募资到位却按兵不动。”景天投资合伙人祝毅表示。

除了本土PE基金困难重重，鉴于在美中概股的现实境遇，一些美元PE基金试图撤离中国市场，设法脱手已持有的项目包。另一些美元PE基金准备接盘，冀望的是几年后市场回暖和受让的估值落差。

北京金融交易所(下称北金所)看到了这一市场机会，于2010年末推出PE基金二级市场交易平台，并于今年6月推出PE基金二级市场发展联盟。但更多的PE基金投资项目的转让，注定不会在有形的交易平台上发生。

毋庸讳言，投资失败的项目迟早要面临估值暴跌甚至无人接盘的窘况，过去几年的“全民PE”，现在正开始品尝苦果。

盛宴变残羹

“去年以来的经济形势给PE基金带来不小的压力。”祝毅直言。

在他看来，一些新近成立的人民币小规模基金面临更大的挑战。“上海一个规模为1.3亿元的人民币PE基金，共投了三个项目，其中一个过会被否，还有一个出现业绩大幅下滑。”祝毅透露。

祝毅表示，这些小规模的人民币PE基金都是在最火的时候，因为掌握了几个项目而成立的。在目前的市场情况下，这些PE基金大多面临项目退出不利的巨大压力。

对于PE基金来说，面临的问题不仅仅是投资项目表现不佳，“由于宏观经济的原因，一些PE基金的LP出现资金紧张，无力缴付承诺的剩余资金份额”。一位PE界资深人士表示。

“一些去年成立的PE基金，至今部分LP实际缴款比例不足承诺的50%，今年发出的缴款通知可能面临违约。”祝毅透露，一家去年末成立、总规模为4.4亿元的人民币PE基金，由于今年LP出资出现部分违约，不得不选择压缩基金规模到3.2亿元，同时不再进行新的投资。“我们做的一单项目就是一位LP自身企业因银行转贷遇阻，出现较大资金缺口导致无力缴纳剩余份额。”

由于对市场预期不理想，一些PE基金开始转向谨慎投资，甚至按兵不动。“有个2010年末成立的PE基金，规模有13亿元，至今还有七八个亿没有投出去，已经闲了半年。GP选择暂时不投，我们作为LP也很无奈。”一位PE界人士坦言。

除此之外，不少PE基金则面临项目退出压力。“过去中国PE市场发展较快，基本上竞争不激烈，而且退出通畅，早期的一批PE基本上没有二级市场的需求。但现在情况变了。”一位PE市场资深人士表示。

分析来看，2004年至2005年间开始募集第一只基金的一批PE基金，按照“5+2+2”年的存续期计算，最晚将在2014年到期，2011年、2012年正是他们谋求退出时机的时候，却遭遇二级市场的低迷。“LP资金不宽裕不愿继续延期，这时GP面临巨大压力。”上述PE界资深人士表示。

即使规模较大、运作较好、管理多只基金的大型PE也会遇到问题，比如面临着来自新成立基金较大的投资压力，而人力物力有限，即将到期的基金的收尾工作可能无力顾及。

一位美元PE基金资深人士表示，鉴于海外退出渠道的收缩，一些美元PE机构开始撤离其在中国的投资机构，已投资的项目亟待脱手。

在多重困境之下，催生出PE二级市场的两种主要交易形式。一是LP因出资遇到问题而转手其份额，二是已投资项目甚至是项目包的转手。

“项目转让是一个‘多赢’的选择。” 新程投资合伙人林敏分析说，新程投资主要专注于美元PE基金投资项目的二级市场业务。对转让投资项目的GP来说，将省出人力物力集中精力投入新的基金管理，减轻退出压力。基金的LP则能收回投资资金，尽早实现投资收益。而被投资的公司获得了更多的时间继续经营，不用迫于投资人压力急于上市。对于PE二级市场交易的买方，投资项目持有时间大大缩短，节省资金成本。

项目接盘者

现在对于国内的PE而言，退出项目将不再是只有IPO、并购、管理层收购等传统渠道，PE二级市场投资机构的出现为其提供了另一种退出可能。

“一般而言，基金即将到期、整个基金池发生变化、人员变动导致一些项目无人管理，是比较常见的需要转手项目的情况。我们会考虑接手单个项目或投资组合。”林敏告诉财新记者。

她表示，考虑到PE投资项目的二级市场还很新，作为先行者的投资决策也会比较谨慎。“接手时首先会看他们为何要卖。如果是基金到期或是人员变动的情况就比较正常。需要做尽职调查，因为资料由原来的GP提供，一些刻意的粉饰或者隐瞒也在所难免。”

尽职调查对于股权投资十分重要，但对于PE二级市场的投资人而言，却很难再对项目进行一次类似初次投资的调查。初次投资，投资人可以让会计师、律师等专业团进场调查，但如若遇到项目中途转让，“对被投企业来说，只是换了投资人，没有引入新的资金，企业并未受到激励，甚至可能会以影响公司正常运作为由，排斥尽职调查。”另一位PE二级市场机构人士称。

估值，是交易谈判的重点。“我们主要是基于项目或者项目包的基本面估值，看的是未来的回报前景。当初估值合理的项目，转让方也会有退出收益。”林敏举例称，如果一个项目当初的利润是100万元，转让方以10倍P/E投资，五年后转手，这个项目年净利润增长到200万元，那么即使按照10倍P/E转让，该项目的估值也已经达到2000万元，转让方仍有收益。但当年若以虚高的估值投资的，自然另当别论。

项目包的估值则相对考虑因素更多，一般项目包里面的资产大多好坏参半，对于二级市场投资机构，一些基本上没有前景的项目价格将被压得很低。“接手后我们也不会花时间去管理，主要是做一个资产清理的工作，开出价钱也不会太好。”上述机构人士表示。

在接手投资项目或组合之后，二级市场买家开始扮演PE基金的GP角色，当所投公司需要进一步投资的时候，也会考虑续投。“我们肯定会预留一定的资金额度来续投。”林敏说， “现在没有实现退出的项目不一定就不是好项目，我们看得更长远，已经投资了几年的项目，我们再给他三五年的时间培育，退出的时间更宽裕。”

2011年，新程投资新成立一只规模为4亿美元的基金，首单投资即是从美银美林直投部门接手管理21家其所投资的公司。目前，其中两家公司已经完全退出，另外两家公司实现了部分退出。

“我们一直关注人民币PE二级市场，但还不想跑得太快。人民币基金的投资相对更为冒进，目前人民币基金LP的长期投资理念也还没有树立，相当于用期待三年退出的资金去接手上家比较冒进的项目。”林敏说。

另一位PE相关领域的投资人表示，目前人民币基金还很少有出售项目的情况，可能因为人民币基金发展时间较短。同时，人民币PE基金的GP对自己的项目想退出的话，更多会找产业投资人。 “PE已从过去产业重组的最大障碍，变成了欢迎产业投资人来重组接盘的合作者。”一位并购行业的资深人士告诉财新记者。

LP份额求转让

受到宏观经济环境压力的不仅仅是GP，LP无法认缴承诺出资的情况也并不新鲜。由于人民币基金发展迅速，LP以个人投资者和民营企业为主，这种情况更为突出。

“去年9月遇到一个LP拟转让份额的情况，两次缴款完成后，因现金压力大，最后一期40%的认缴无法兑现。我们后来接手了这一份额。”景天投资合伙人祝毅介绍。

接手LP份额的投资公司也有其偏好。“我们更倾向于接手已经投资完毕基金的LP份额，或者至少完成60%-70%投资额度的。”祝毅表示，投资基本完成的基金对应的LP份额相对更容易评估，不确定性较小。景天投资以母基金的运作方式，在投资PE基金的同时，关注PE二级市场的需求，主要开展受让其他LP的基金份额的相关业务。

除了LP无法出资的情况，政府引导基金的退出也将形成机会。祝毅介绍，一些地方PE基金成立时会获得政府引导基金的配套投资，比例在10%-20%，且若干年内GP可以按照约定利率回购政府引导基金的出资份额，GP的资金量不足的情况下，就会出让部分份额。“之前我们投资的一家PE公司，其管理的另一只基金中的政府引导基金退出，我们接手了部分份额，相当于成了其两只基金的LP。”他说。

相比PE一级市场投资交易，二级市场交易所能参考的信息来源更多，信息量更为充足。 “对于LP出于并不看好所投的基金或者所投基金的投资组合而寻求转让的情况，我们肯定也不会考虑受让。”祝毅表示。

对于LP份额的转让，尽职调查工作亦十分重要。从法务的尽职调查内容来看，主要是看GP的运作是否合规合法，一线的GP品牌相对更受欢迎。

接下来是分析已投项目，因为这些转让份额的LP的持有时间已经有一两年，能够拿到相对客观的数据和资料，可以比较目前项目的业绩情况和当时的业绩预期。

对于已经进入IPO筹备阶段的项目，通过券商、律师、会计师了解情况也是尽职调查的必要渠道。

当然，投资项目本身仍是关键。即使对于一些一线品牌的大型PE基金，如果二级市场买方对其所投项目的预期收益不乐观，也不会接手其LP需要转让的份额。

“我们不太会考虑盘子过大、扩张过快的一些PE基金的LP份额的转让。他们投资项目压力大，不可避免地有高价投资的情况。我们接触过的一家大型PE的LP份额转让需求，项目组合的前景堪忧。”祝毅直言。

平台前景几何

“GP欢迎我们的出现，这对他们而言是个新的退出途径。”林敏说。

“我们母基金的投资人很接受这种模式，因为接手的LP份额所在的基金投资项目已有一段时间，在分析评估时容易看清楚，并且收益明确，持有时间缩短。”祝毅指出。

无论是项目转让还是LP份额转让，本质上还是依赖项目组合未来的预期收益。如何甄别信息，避免信息不对称带来的损失，正是未来PE二级市场发展的根本问题。

两年前，北金所即成立了PE二级市场的转让平台，项目的交易和份额的交易都可以在该平台上进行。

“北金所这个平台现在的交易量较低，主要是因为这个市场缺乏专业的‘机构型’买方，而卖方需求则十分旺盛，在这种买卖双方不对称的情况下，交易量很难保证。”祝毅表示。

另一位PE二级市场的机构参与者则透露，北金所曾经推出过分析评估项目的增值服务，类似一种信用背书。但后来因为成本太高、缺乏专业人员取消，对交易量产生了进一步的影响。

“北金所不会做信用背书，只是在与一些专业机构的合作下提供项目的分析、评估，为投资者提供参考。”一位北金所内部人士表示，交易量不理想跟PE二级市场的发展阶段有关，中国的PE二级市场刚刚起步，需要多方面的市场建设和培育。

祝毅表示，目前从事PE二级市场交易的机构投资者太少，包括国开行、社保基金在内的“国家队”大型母基金不会进入这一市场，具备资本条件的个人及民营企业此时亦不会贸然行动。

对于新近发展的人民币基金，一些境外专业机构仍心存“戒心”。一位二级市场买家说：“人民币基金的水太深，我们的团队一直在海外成熟市场从事相关业务，目前还不会贸然涉足人民币PE基金。”

PE二级市场在成熟资本市场已经培育十年之久，比如美国的Vision Capital，专注于韩国市场的STIC，专注于日本市场的ANT capital等大型机构，都已经颇具规模。

目前中国PE二级市场的发展时间仍十分短暂，在经济不景气的大背景下应运而生的业务仍需要规范化和规模化。在当前的PE市场大规模转让需求过后，中国的PE二级市场能否保持发展，取决于机构投资者的培育、LP投资理念的转变等整体市场因素的改良。

“PE二级市场的发展与PE市场成熟度相关。在一个成熟的市场，市况不是决定PE二级市场生存发展的根本原因。”林敏说。