转融通“照妖镜”：中国版浑水正形成 本土式猎杀

2012-10-20 22:24:16 作者： 来源：中国企业家 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

9月25日，里昂证券将14.7元/股的比亚迪的目标价调低到0.41元/股。次日，如空方所愿比亚迪开盘急泄，受此拖累该股的A股出现大跌。“做空?猎食者进入亚洲，空袭中国!”进入8月以来，类似的说法充斥着中国内地A股市场。

夏秋以来，国内投资者谈“空”色变的原因有二：一是两年来“中概股”不断被美国做空者“猎食”，国人久观战阵，情绪和神经一直在紧绷着;二，8月初，国内盛传转融通将开闸，8月29日，传言被中国证券金融股份有限公司(下称证券金融公司)证实，国内资本市场转融通业务正式启动，海通证券、申银万国等11家券商被列为首批试点。

猛兽下山

2010年，中国股市尝试做空机制，融资融券与股指期货相继推出。当年3月31日，首批6家融资融券试点券商上线交易，A股市场告别了20年的单边市，但囿于较高的交易成本及“券源”的稀缺性，券商只能以自有证券向投资者融券，券源不足使得融券一直以来象征性意味更大。截至2012年8月8日，两市融资融券余额为654.46亿元，仅占A股流通市值的千分之一，而美国资本市场这一比例约为1.5%。

2011年10月，中国证券金融公司成立，转融通开始酝酿。转融通开启后，融资融券最大的一个变化是标的证券扩容。目前，融资融券试点标的证券沪深两市股票数量为287支，仅占A股比例的15%，且均为蓝筹股，从国际市场看，融资融券标的证券数量占比多在50%以上。而按照当前两融业务标的证券筛选标准细则，全市场有1700多支股票符合要求。日前，A股市场将有1700支股票可供做空的说法就是从这来的。

事实上，转融通是融资融券的批发业务，作为资金和证券批发商的证券金融公司把自己从银行、基金、保险公司或者上市公司的战略投资者处取得资金和券源转融给券商。转融券业务使得券商可以获得足够的证券来源，这意味着反向收益即“做空”行为在A股市场不再是传说。

理论上讲，转融通的来临，不仅会彻底颠覆A股盈利模式，也能满足做空者的野心。有了“中概股”猎杀季的观摩，这两年，对通过做空股票来盈利的模式，中国投资者也都心领神会了，现在欠缺的就是实践操作。

于是疑似美国香橼研究的做空手段，今年开始频现A股市场。8月13日，关于中信证券(600030.SH)海外投资巨亏、高管出事、公司裁员减薪、里昂证券员工大规模流失的传闻甚嚣尘上，虽然上述消息被公司方否认，但中信证券股价却于当日下挫了9.10%。13日当天，中信证券的融券卖出量达224多万股，而此前的两个交易日公司的融券卖出量仅为92.5万股和62.5万股。此间颇值得玩味的是，公司一方对于他们是否遭遇了做空态度前后迥异，中信证券董事会秘书郑京在8月13日接受媒体采访时表示“传言不实，可能是有人做空公司股价”，但在次日又改口称“做空不太可能，这么大的盘子跌这么多，做空要花很大代价的”。

而张裕A(000869.SZ)的戏码则比中信证券更精彩。此前一个月，张裕A的日平均融券卖出量一直维持在万股以下，而在8月2日和3日，忽然迎来了2万股和4.3万股的大额融券抛售。8月10日，关于“张裕A产品检出农药残留，或将致癌”的报道开始发酵，公司当日股价冲击跌停的同时，张裕A的融券卖出量与融券余量分别达到了5.3万多股和8.5万多股，双双刷新了张裕A开通融券业务以来的历史峰值。这一天，张裕A的融券偿还量达到3.6万股，这意味着近一半的前期埋伏进场的做空资金在当天选择获利而出。虽然张裕A在当晚发布澄清公告称，产品农药残留含量远低于国内甚至欧盟标准，符合安全质量要求，但资本市场的“猎食”已结束。

融券量反常上升、市场传出利空消息、股价大跌、融券偿还锁定利润，如果“按图索骥”，这些症状很像是“做空”，但A股市场上的当事公司缘何百般否认?

困笼制度

在国内熟稔转融通规则的人看来，国内的转融通如同一只被剪掉指甲、戴上嚼子的猛兽，即使与之共舞，危险性也不大。因为在这里，美国市场中浑水做空的每一个步骤在转融通中几乎都受到了限制。“转融券业务开闸后，中国市场的制度设计不会出现浑水式的做空。”海通证券融资融券部总经理朱维宝肯定地对《中国企业家》说。

许多人都还记得浑水公司的“猎食”步骤。浑水公司的创始人卡森·布洛克，在2010年狙击了“中概股”东方纸业(NYSE：ONP)，这给大洋彼岸的A股市场上了一堂鲜活的“做空”课。

按照卡森自己的回忆，2009年他在东方纸业河北工厂调查，当时他看到了与东方纸业财报判若云泥的一幕。按财报公布的产量，工厂每天应该有100辆卡车进出，但他却只看见一辆卡车;而且这里没有任何迹象表明该工厂会有600名工人。接着卡森又走访了东方纸业的多家供应商，他发现企业的所有供应商的产能之和远小于东方纸业的采购量。

于是卡森在其公司网站上接连发布了两份对东方纸业的做空报告，称东方纸业目标价低于1美元/股，而在其报告发布前，该公司股价为8.33美元/股。

发布报告的同时，卡森毫无忌讳地对外声称，自己持有大量东方纸业的空单，如果股价下跌，自己将获利，而东方纸业随后的股价表现无疑是令卡森满意的。

在东方纸业之后，嘉汉林业、分众传媒、新东方等“中概股”也接连遭遇到浑水公司的做空，一幕幕案例教学让A股的投资者看懂了浑水的路数。起初，浑水更像一个投行的尽职调查团队，它查阅公司的财务数据，调查公司关联方、供应商、客户、竞争对手，然后其工作人员潜伏至公司实地调研;在掌握了上市公司的痛处后，它在场外借券、发布利空研究报告、卖出股票并打压股价、购入股票回补、最终获利。

在眼下A股市场的喧嚣做空声中，如果卡森·布洛克来到中国会怎样?虽然卡森在接受《中国企业家》采访时表示，他从未研究过A股市场，也不想做空A股。但我们不妨做个设想，如果卡森选择做空A股股票，他是否还能“凶悍”?

假设卡森瞄准了A股市场的X股，他可能会在第一时间郁闷地发现，X股并未跻身A股市场可被融券做空的287支标的股，融券做空根本无从谈起。

即使X股恰好落在了287支标的股的范围内，卡森也撰写好了研究报告意欲做空该股。可就在卡森打算出手借券的时刻，他发现中国并没有他所熟悉的场外借券体系，这里的融券操作都要在账户内进行且要遵循“即借即卖，券不落户”的规定。也就是说，他无法保证自己在研究报告后即控制券源。

如果卡森幸运地在研究报告发布后融到了足量的股票，并准备出手打压X股股价时，他发现自己又想错了—融券卖出的价格并不能由他决定。他会被交易系统告知，A股市场的融券卖出申报价格不得低于该证券的最近成交价。卡森当然能想明白如这条规定是为了防止空头打压导致股价暴跌，但这也就意味着他的做空存在着不可测的风险，空头随时可能转成多头。

在此过程中，卡森还会被融券杠杆率过低、A股市场缺少退出机制等问题折磨。即使他在此时仍未气馁，坚持做空A股的游戏，还有一个更大的风险在等着他—一直和他一起玩转融通游戏的那个批发商—证券金融公司会忽然变身“裁判员”并改写游戏规则。当卡森倾尽心力的X转股票转融券余额达到该证券上市可流通市值的10%时，抑或X股价格出现异常波动时，甚至X股对应的上市公司经营管理状况发生重大变化时等等状况下，证券金融公司皆可暂停X股的转融券业务。

忙乎了半天的卡森，可能忽然就被喊停，他就像进了一家规则诡异的赌场，下注的时候还说赌大，买停离手后庄家又说赌小。卡森如果真来做空A股，他一定会被送进精神病院。

其实，从这段假想的卡森历险记中，旁观者不难读出重重规则约束背后的监管者态度。转融通就像A股市场一只看门的猛兽，监管层无疑是需要它来补救A股市场的沉疴，但眼下，他们却不愿意让转融通这只猛兽太凶悍。

对此，国内的做空野心家们也不用郁闷，事实上，香港市场也与内地相似。香港的“沽空”机制原本也是从美国的融券卖空制度移植而来，但自2011年以来，为保证市场安全，香港证监会(SFC)也开始为沽空制度套上绳索。一个有意思的现象是，为了降低做空制度的危险系数，SFC祭出的招数与A股市场的监管规则方向基本一致—皆是伸长自己的手臂的同时，缩小融券做空的游戏范围。

SFC亮出的第一招即是缩小可被融券做空的股票范围。此前，港股市场中总市值超过10亿港元的个股皆可被列为港股市场的做空对象，但自2011年7月后，这一标准被双重提高—只有总市值超过30亿港元，且过去12个月总成交量对市值的百分比不低于50%的个股才能够被市场做空。在缩小可被做空的标的股范围后，SFC也加强了对投资者做空力度的监管，按照SFC提出的新要求，当投资者的空仓总额市值达3000万港元，或空仓总额达上市公司已发行股本的0.02%，则该投资者须向SFC申报。

过去一年，也有美国做空机构在打香港上市公司雨润食品和恒大地产等公司的主意，但结果收获都不大。

侠即是盗

做空行为在中国甚至在亚洲都会遇到更加严格的监管限制，但反向获益的做空思维无疑激发了市场所有参与者的想象。侠者会有恶行，盗者亦会有壮举。

在采访中记者发现，国内各方力量正在围着转融券积极筹谋。私募基金希望把自己打造成“中国版的浑水”;上市公司思考着“保护费”支出的增加;而券商们则巴望着鹬蚌相争得再激烈些，自己好收渔翁之利。

在中信证券遭遇的疑似做空事件中，在新浪微博上高调宣称自己做空中信证券的深圳光孚投资公司投资总监黄生，因做空而人气飙升。在中信证券股价大跌当天，黄生发布微博称“中信证券收购里昂，光股权就要支付70多亿人民币等值美元，可见其资金多么紧张，加上估值过高，被做空大跌是必然的”，并坦陈其做空了中信证券。

带着浑水公司痕迹的黄生一时风头无二，这致其微博粉丝狂飙至23万人次。经济学家滕泰、东吴基金总裁徐建平、英大证券研究所所长李大霄、兴业创新资本执行董事张小龙等名流皆列席“黄粉”。黄生并不是个案，他曾表示，目前深圳90%的私募机构会以“做空”的噱头吸引客户且在投资招聘市场中，称自己拥有撰写做空报告能力的应聘者与日俱增。

转融券尚未开启，部分私募正在将自己代入中国版浑水的角色。

与黄生们的高调形成鲜明对比的是，生活在这些潜在做空者目光下的上市公司，防守反击的动作相对隐蔽。

一位券商内部人士向《中国企业家》透露，自2011年下半年，资本市场听到转融通的风声后，多家上市公司为防范未然，已私下与券商签订了一份《市值管理协议》(又名《投资者关系维护协议》)。按照这份协议的约定，在上市公司发布财务报告或突发事件时，提供服务的券商将发布研究报告进行点评。虽然双方并未对研究报告的内容与导向进行明确约定，但提供市值管理服务的券商每年收取上市公司30万元—50万元不等的费用。

攻守两方力量已现，而在他们中间还有两个值得玩味的角色—券商与媒体。

囿于投行业务和自营业务中复杂的关系网，券商其实难以涉足做空报告，但这并不会降低他们做空的热情。此前在券商内部非主流的融资融券部门，眼下已逐渐升级为券商新贵。对于券商们来说，融券做空是一块只有美味没有风险的蛋糕。

“目前两市融资融券余额比例接近98∶2，与成熟市场相去甚远。这就意味着在转融通全面推行后，券商有望进一步提升融券业务空间，券商有望通过结构化产品、多样化交易投资策略的探索，加快由传统经纪业务向综合财富管理的升级转型。虽然眼下，融资融券的业务量占经纪业务总交易量的比重仅为约2%，但这个占比今后至少有8—10倍的增长空间。”华泰证券融资融券部总经理张迅说。

与券商们看热闹的心态相比，部分定位“特殊”的媒体，在转融通之下的角色就更离奇了。被媒体握住痛处的上市公司，通常会向媒体投入一笔巨额的财经公关费用，而这些习惯了享用财经公关费用的媒体人，也无师自通地学会了浑水机构的调查程序，加之媒体人的特殊性还能让其从公司竞争对手或前高管处获得一些爆料的公司信息。事实上，只要瞄上了一家上市公司的媒体总是可以拿到一些所谓的猛料的。

在转融通迫近后，手握猛料的“恶”媒体们就有了两个选择—要么是上市公司的“封口费”，要么做空机构合作的“开口费”。

上市不如回家

转融通还震慑到了另一个群体—拟上市公司。

做空的行为让拟上市公司想到了两个问题：上市前夕帮助自己掩盖问题的投资银行，也许正在给公司埋下一颗“定时炸弹”;此前他们最不愿意花在媒体身上的“封口费”，在做空机制下恐怕连花的机会都没了。

几乎所有的拟上市公司都得到过券商投行部门的类似承诺—不要害怕公司有问题，投行就是帮你“解决掉”这些问题的。中信银行国际金融市场专家刘维明在接受《中国企业家》采访时指出，买方与卖方的关系决定了投行在拟上市公司的若干问题中会选择美化的笔法，这个道理在中外皆通，这也是为何投行尽职调查团队并未指出的种种问题，却能被浑水这样的混混儿点破的原因。

可在转融通出笼之后，投行们已不再能帮上市公司“解决掉”所有的问题了，因为他们曾经帮上市公司解决掉的问题，可能在今后会成为更大的问题。

张峰(化名)瞪大了眼睛坐在本刊记者对面，听我解释什么是“转融通”。他年近六十，是一家汽车零部件公司的董事长，他的公司在细分产品领域坐稳了全国龙头，年销售额逾亿元。他本人从不上网，此前也从未听说转融通。这次来北京，张峰原本是为了跟一个券商的朋友聊聊上市的事，可在花了半个小时听懂了“转融通”原理，了解了浑水公司是如何调查一家上市的关联方、供应商、客户、竞争对手后，这个江苏商人决定打包回老家。“是否还要上市，我要再想想”。

在张峰看来，转融通如同一面潜伏的照妖镜，公司之前可以“破财消灾”掩盖的往事，都可能在转融通的驱动下露出原形。现在张峰的生意中有一处他最怕外界触碰的伤疤—企业核心技术的来源。

也许所有关于第一桶金的故事都会与原罪相关，二十多年前初涉汽车零部件行业的张峰，瞄上了同行的一家国企从德国买来的专利。缴纳专利费后再进行生产的想法，在当年从未进入过张峰的思路，张的选择很直接，他从一家汽车厂商那里拿到了上述国企生产出来的成品。然后把这一专利产品拆解、反复研究几个月后，张峰也“掌握”了这项核心技术。

凭着成本、灵活经营加上“逆向研发”的技术成果，张峰的企业竟最终成了业内的老大。“到现在，我们的核心技术还是以那项专利为雏形的，这件事至今仍有争议。那家国企找到我们的时候，我们找了很多关系来解决这件事，也提供了一些经济上的补偿。现在有人来找专利的麻烦，企业尚能破财消灾，但如果公司上市了，核心技术又涉嫌抄袭，这种消息在资本市场上一放出来，后果不敢想象。“公司现在不缺钱，我可别把自己推到那么危险的境地。”张峰急切地陈述。

其实，企业历史中的种种隐痛，让张峰对上市一事原本就有颇多疑虑，而在转融通的背景下，上市就更意味着他和他的公司从此成了一只可被猎食的羔羊，它知道一定有狼在盯着它，却不知道狼躲在哪里。甚至等不到浑水去调查它的关联方、竞争对手，这些清楚他的底细的人可能已经在与浑水商量着，如何做空他的公司从而分得一杯羹。

被转融通吓退的张峰只是一个缩影。他的成长路径与簇集疯长于上世纪80年代的民营企业几乎雷同。这些承载着财富的企业大多同样背负着技术抄袭、商业回扣、环境污染等或明或暗的利益链条。在资本市场的规则发生改变后，企业的任何一个弱点都足以成为一击毙命的罩门。