一位资深债券投资者的十年：游戏规则没变过

2012-11-07 09:55:51 作者： 来源：第一财经日报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

从2002年开始涉足债市，到成长为掌管200亿元保险资产的固定收益投资经理，及至2011年创设债券私募，10年间，王小坚见证了中国债券市场的发展壮大。十年前，中国债券市场规模还不到3万亿元，至今已经达到25万亿元。

“债券市场从小到大，从限制很多到逐步放开，市场做起来了。”王小坚向《第一财经日报》记者称，政府信用主导市场的本质还没有改变，中国债券市场需要进一步放松管制，加大创新。

“市场做起来了”

2002年是中国加入WTO之后的第一年，22岁的王小坚初出茅庐，进入一家投资咨询公司。“老板来自华尔街，擅长数量模型，那时国内做固定收益的人很少，我们的业务是给金融机构做培训，并开始拟合中国的收益率曲线。”

第二年，王小坚加入刚刚在大陆复兴不久的太平人寿投资部，担任投资助理。“我们部门五六个人，管理60多个亿的资产，主要投资国债和金融债，以及少量企业债，能够买的品种很少。”

2003年以前，除了国债和金融债，保险资金仅允许投资电力和移动通信等中央企业债券。2003年6月，保监会开始允许保险公司购买信用评级在AA级以上的企业债券，并将投资比例由总资产的10%提高到20%。

“那时的固定收益圈子比现在小很多，做培训的经历帮助了我。”王小坚在2004年升任为投资经理。2006年8月，在太平人寿投资部的基础上，太平资产管理公司开业，王小坚随即成为太平资产投资经理。

王小坚亲历了第一只公司债的诞生。他还记得那是在2007年10月，长江电力(行情 股吧 资金流)公司债首发，由华泰证券(行情 股吧 资金流)主承销。“同样有银行担保，当时我们几家保险机构一起去调研，这是第一只，我们尝试性地买了一些。”

那一年，还发生了一件后来改变中国债券市场格局的大事：2007年9月，经国务院批准同意，中国银行(行情 股吧 资金流)间市场交易商协会成立，主管部门为中国人民银行。在注册制的框架下，交易商协会相继推出了一系列新的信用债品种，中期票据、超短融、定向工具和资产支持票据渐次问世。

“像短融、中票这些新东西，刚开始机构都比较保守，后来市场变大了，基金、保险开始慢慢接受。”王小坚说。

2008年，王小坚离开太平资产，加盟瑞银证券财富管理部门。在瑞银证券的三年，王小坚经历了中国债券市场的大爆发。从2008年末开始，在国际金融危机的冲击下，为了刺激经济，中国政府要求加大债务融资力度，企业债、短融与中票均获得了空前的发展机遇；监管层也鼓励地方政府成立融资平台发行债券，促成了城投债的崛起。

“2008、2009年城投债行情很火，现在想想，当时发的城投债资质都非常好，一些还有银行担保，不像现在城投债都泛滥了。”王小坚称，城投债可以让地方债务更加透明化，与银行贷款的暗箱操作迥然不同，有着重要的正面意义。

“债券市场从小到大，从限制很多到逐步放开，市场做起来了。”在王小坚看来，中国的信用市场大体经历了如下阶段：第一阶段，信用品种主要是企业债，发行量少，交易冷清；第二阶段，短融、中票出现，发行人依然较为优良，市场交易逐渐活跃；第三阶段，从2009年起，债券市场大扩容，品种增加，发行人资质下移，并且发行方式越来越私募化。

“这实际上是中国经济的一个债务化过程，社会融资结构慢慢从贷款转向债券，从间接融资转向直接融资。”王小坚如此评价说，“凭单个部门的力量，央行推动了我国社会融资结构的转换，搭建了利率市场化框架，殊为不易。”

“游戏规则没有变过”

对于市场的违约零容忍，王小坚深有体会，“从海龙到新中基，说到底是政府信用及其衍生的金融信用在兜底，游戏规则没有变过。”

“信用市场的核心还是银行体系，现在还是这样。”王小坚说，“例如中票和短融，我们主要看承销商，小银行发的就买资质好的，大行发的买差一点都无妨；城投债就看背后的地方政府，看地方经济规模，看这个城投在当地的权重；至于中小企业私募债，看的还是背后的地方政府，因为提供担保的机构往往都是地方国资。”

只有等到直接融资占比大到一定程度，使得足够多的发债人出现违约，直到政府信用体系无法承担的时候，整个信用市场将重新洗牌。在王小坚看来，“这一天终将到来，市场应该做好准备。”

对于中国债券市场的未来，王小坚希望能够进一步放松管制，给予市场更多的定价权，让市场自主去创新；同时希望能够开放衍生品，让投资得以建立风险对冲机制，降低市场风险。

“去年城投债大跌的时候，不少机构爆仓，因为是单边市场，没有对冲机制，就很容易出事。”王小坚说。

他非常看好中小企业私募债的发展前景。对于这一品种目前发展处于停滞状态，王小坚说，这个时候如果都等着别人来解决问题，可能这个品种就死了，应该是主承销商加把劲，我们买方加把劲，这样才有希望。

2011年夏天，王小坚完成了职业生涯的又一次转身，他离开瑞银证券，创设了专注于固定收益市场的上海耀之资产管理中心，成为正在快速崛起的中国债券私募大军中的一员。

“去年起很多人出来做债券私募。”王小坚认为，中国走过了股票和房地产爆发的阶段，因为货币高速扩张的过程基本结束了；在这种情况下，必须转向存量的资产管理，其中最重要的就是固定收益，这是资产管理必须要配置的品种。

“千万不要瞧不起买债券一年‘才’6%的收益，相比大多数人买股票的状态，这也许才叫投资”，董星宇说。(文章中王森、董星宇皆为化名)

今年34岁的董星宇在一家私企做会计，由于工作原因，他研究公司的财务报表很有一套，随着A股从2005年中逐渐火热，自认为保守的他也忍不住想利用自己的专长在股市中“分一杯羹”了，于是2007年他斥资60万元投资A股。截止到2010年，他引以为傲的专长并没有让他在A股“如鱼得水”，三年间，经过大起大落，所幸所选股票基本面毫无问题，本金算是保住了，但同期人民币的购买力也大概下降了10%，所以细细算来，董星宇投资A股还是赔了。

2010年5月，董星宇认识了一位券商的债券分析师王森，两人在聊起股票时“痛斥”了中国的股市现状，并都不认可接下来几年的行情发展。王森就劝他放弃A股，投资债市，董星宇思考一番后欣然同意，由此开始他的债券之路。

现在董星宇与陌生朋友聊天，很多时候说起巴菲特，一般都比较熟悉，但说起比尔·格罗斯，大多数人都会摇头，这是何许人也？董星宇就会很兴奋地给新朋友介绍，比尔·格罗斯被业界称作“债券之王”，对于比尔·格罗斯在全球债券市场的影响力，市场上恐怕无人能及，格罗斯现在管理着超过3500亿美元的债券投资。他的一句话会引起14万亿美元的债券市场的震动。

中国的普通投资者，大多数人炒股票、买基金，要不然就是基本无风险的银行储蓄，拿基础的利息。对于债券，除了一些上了年纪的大爷大妈去银行排队买的国债，企业债、公司债被视若无睹，究其原因，投资者多数是通过债券基金来实现理财的配置，而对公司债、企业债等交易所债券，一来是不了解；二来觉得债券一年就那么几个点，很不“过瘾”，不如股票来得痛快。

确实，公司债、企业债的到期收益率一般不会超过9%，而股票涨停，一天就能有10%的涨幅，相比之下债券收益确实少得可怜。但总的来说，相对于股票等高风险投资品，债券最大的特点就是稳定。每年一次稳定的付息，与股市的涨涨跌跌给投资者带来的感受截然不同。董星宇一开始也觉得6%的收益并不算什么，但自从买了债券，他用 “08新湖债”两次付息的7万多元去了一趟欧洲后，董星宇渐渐觉得相比股票，债券更适合他，至少在市场弱势时，很适合。

6%，难也不难

也许有些投资者会觉得，要获得6%的年收益率应该不是难事，其实不然。以股票为例，统计显示，2012年年初至今，沪指跌幅6.91%，2012年上半年股民人均亏损3.5万元，七成投资者亏损超过25%。这样一看，弱势之中，想在市场中获得6%的收益，简直称得上是“人上人”了。而如果这一阶段你持有一只公司债或者企业债，那么就可以有效规避股市的风险，最差也可以获得票面利率，若债券的交易价格上涨，还可以赚取资本利得，可谓“双丰收”。

我国有三个并行的债券交易市场：银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台交易市场。银行间债券市场不对个人投资者开放，商业银行柜台交易市场主要经营国债零售业务，个人投资者要想直接买公司债或企业债，可以直接通过证券账户参与交易所债券市场。

目前中国的企业债、公司债税前收益率大多在6%至9%之间，投资者如果精心挑选价格较合理、质地较好的债券，如果不出现违约，那一年6%的收益是“稳稳”的。

董星宇还是用以前那个股票账户买债券，债券交易费率大约为万分之二，交易费用较股票低了不少。在二级市场购买债券，购买的过程类似买股票，最低购买金额为1000元。交易所债券实行T+0交易、T+1交收的制度。

需要注意的是，买债券之前，如果准备长期持有，应该做好足够的“准备功课”，对标的债券的收益率、净价、债券评级、公司评级、公司性质、债券期限、是否浮动利率债券、是否可提前偿还债券以及债券有无担保的情况做详细了解，如果准备做回购业务，那么还需要随时关注标的债券的折算率。不准备长期持有债券的投资者，还应关注该债券的流动性。

6%与债券涨跌无关

买股票浮亏6%，可能只是一些人止损的点位，可是如果买债券也能赔6%，很多人也许会觉得世界观被“颠覆”了。董星宇有一段时间很是在意新湖债在二级市场的价格。2010年9月“08新湖债”达到114.23的高点后的两个月，一路下行，最低跌至106元附近，这让董星宇很苦恼，原来买债券也能赔这么多。

其实，债券交易价格包含净价和应计利息两部分，后者每天都在积累，前者是交易价格扣除利息的部分，可能高于面值，也可能低于面值。从投资的角度讲，如果净价波动不大，投资者就放心吃利息，也不用为投资的账面值是否“损失”而烦心。当然对于短线投资者来说，看不到债券价格的波动，甚至交易非常不活跃，就感觉乏味，这些投资者更看重买卖差价。

不过购买债券持有到期的个人投资者需要注意一点，个人购买企业债、公司债在利息兑付时是需要付20%利息税的。投资者需要留意债券的付息登记日，在付息之前债券的价格通常会下跌，而付息之后债券的相对收益率增加，导致债券价格有可能会上涨，只要投资者买卖债券的价格差小于所需缴纳的利息税，投资者就可以在这段时间操作债券，让自己的收益最大化。

万幸董星宇没有拿炒股的方式对待债券，当董星宇第一次收到“08新湖债” 付息时，不由感叹之前的担心完全多余，债券投资比股票要省心太多。即使债券价格大幅下跌，在没有兑付风险的情况下，最多等几年债券也会还本付息，而如果不小心在高点持有中石油这种股票，那解套只怕“遥遥无期”了。

要点提示：

注意发债公司的质量，尽量购买价格低(如低于100元面值)、收益率高、流动性好的债券。

个人投资者在债券付息时需缴纳20%利息税，投资者可以在付息前后在二级市场进行操作，避掉部分利息税，使自己的收益最大化。

债券也可以做杠杆，具体的方式是通过债券回购(抵押债券融资)来操作，只要融资的利率低于购买债券的收益，使用杠杆操作就可以增加收益。

买债券而不是炒债券，持有到期是最稳妥的稳赚6%的方法。

风险提示：

1. 如果决定投资债券，请牢记，债券≠国债。

2. 利率是影响债券价格的重要因素之一，当央行利率提高时，通常会导致债券价格降低，此时便存在利率风险，并且债券的剩余期限越长，利率风险就越大。

3. 流动性风险对不准备长期持有债券的投资者影响较大，流动性差的债券成交量极小，使投资者无法在短期内以合理价格卖掉债券，如果是机构高度持仓的债券，甚至一年都不会有几笔成交。

4. 兑付风险最典型的例子就是2011年6月云城投信用危机，10红投02在3个月的时间从100多元跌至75.82元，当然这只是虚惊一场，但是研究这个债券的成交量发现，7-10月成交量极少，从10月起涨后，成交量快速放大，有人买自然就有人卖，而且成本都在100元左右，而卖出价格为75.82-95.39元，亏损还是比较惊人的。

5. 另外，因为国家对债券市场的严格控制，国内还没有一例债券违约情况出现，但从成熟市场的经验来看，没有违约债券是不正常的，随着国内中小企业私募债的推出，中国的债券市场的也在逐步放开，更加成熟，未来的兑付风险就不仅仅是债券价格下跌那么简单了，债券违约将血本无归。(钱经)