不同法律语境下PE详解

2012-11-27 11:38:51 作者： 来源：重庆律师网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

PE在不同的法律语境下具有不同的理解与意义，本文将从PE在不同语境下的概念出发，结合笔者参与的私募股权投资项目的具体实务操作及对证券投资分析中相关内容的理解，对PE从几个方面做一简要分析。

一、PE 概念

（一）股权投资语境下PE之概念

在企业股权投资语境下，PE是私募股权投资的缩写，英文为Private Equity Investment，私募股权投资是指通过私募形式向一定的单位或者个人募集资金，投资于非上市公司股权，或者上市公司非公开的交易股，或者其他投资领域的一种权益性如优先股和可转换债等投资方式，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层收购等方式，出售持有的股权获利。

私募股权投资基金一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。私募是相对公募来讲的。通过公开募集的，叫公募基金。如果一家基金不通过公开发行，而是在私下里对特定对象募集，那就叫私募基金。投资证券市场的私募基金叫私募股票基金，只有投资非上市公司股权的才能叫作私募股权投资基金(PE-Private Equity Fund)。

证券投资基金是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。

私募证券投资基金是相对于我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言的，是指通过非公开方式向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。

私募股权投资基金投资一级市场即发行市场，私募证券投资基金投资二级市场即流通市场。PE主要投资于未上市的公司，而私募证券基金投资于已经上市的“公众”公司。

（二）证券投资分析语境下PE（或P/E）之概念

在证券投资分析语境下，PE为市盈率的简称，又称“价格收益比”或“本益比”，是（普通股）每股市价与每股收益之间的比率。其计算公式为：

市盈率=每股价格/每股收益（倍）

该指标是衡量上市公司盈利能力的重要指标，反映投资者对每1元净利润所愿支付的价格，可以用来估计公司股票的投资报酬和风险，是市场对公司的共同期望指标。比如，我们在项目投资中通常所讲的多少倍PE，PE的高低等等，均指此处的市盈率概念。

一般来说，市盈率越高，表面市场对公司的未来越看好。在市价确定的情况下，每股收益越高，市盈率越低，投资风险越小；反之亦然。在每股收益确定的情况下，市价越高，市盈率越高，风险越大；反之亦然。因此，在证券投资分析语境下，PE（P/E）仅仅是一种估值方法而已。

与市盈率相关的，有市净率的概念。市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率可用于投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

市净率的计算方法是：市净率=（P/BV）即：每股市价（P)/每股净资产(book value)。

二、PE指标解析

1、应注意的问题

首先，该指标不能用于不同行业公司的比较。成长性好的新兴行业的市盈率普遍较高，而传统行业的市盈率普遍较低，这并不说明后者的股票没有投资价值。

其次，在每股收益很小或亏损时，由于市价不至于降为零，公司的市盈率会很高，如此情形下的高市盈率不能说明任何问题。

最后，市盈率的高低受市价的影响，而影响市价变动的因素很多，包括投机炒作等，因此观察市盈率的长期趋势很重要。由于一般的期望报酬率为5%-20%,所以通常认为正常的市盈率为5-20倍。但与流动比率和速动比率的理想值一样，考虑到行业特征差异等因素，市盈率的理想取值范围也没有一个统一标准。因此，投资者在做投资分析时，一定要结合其他有关信息，才能运用市盈率指标判断股票的价值。

2、市盈率的局限性

单纯用以“市盈率”来衡量不同证券市场的优劣具有一些片面性。由于投资股票是对上市公司未来发展的一种期望，已有的市盈率只能说明上市公司过去的业绩，并不能代表公司未来的发展。

同时，市盈率作为衡量上市公司价格和价值关系的一个指标，其高低标准并非绝对的。

市盈率指标受制于计算方法本身的缺陷市盈率指标有可比性的限制，并且很不稳定，因此再进行投资分析时，一定要全面评估目标公司，千万不能仅依据市盈率而进行，否则很可能将面临巨大的投资风险。

三、PE投资法律风险及控制

（一）尽职调查法律风险

私募投资前对企业的考察、评估是全方位的。其中主要集中在企业产品的种类、市场垄断程度（竞争壁垒）、服务营销策略、商业模式、管理层历史业绩、融资目标、法律状况、财务状况等等方面，私募股权基金会通过对企业各方面的考察，综合分析公司的优势、弱点、机会和威胁，以判断企业的盈利能力，最终确定投资与否。注意应关注的风险有：

1、公司成立及存续的合法性问题。如公司设立时的工商登记资料的合法性、完整性，股东出资是否存有瑕疵，是否存在抽逃资金等违法行为，公司股东间的投资协议及公司章程，股权变更的程序合法性及股权现状，公司是否具备合法、完整的其所在行业所要求的证照或行业准入许可，是否每年按时年检并通过，等等。

2、公司资产的完整性及独立性问题。各股东货币出资是否到位，实物等出资是否已经转到公司名下，是否存在股东尤其是大股东占用公司资产的情况，商标、专利等知识产权方面所有权及对外授权情况是否合法、可控，等等。

3、公司的对外的采购、销售或租房等协议、合同是否存有明显瑕疵。

4、是否存在关联交易及同业竞争等情形。

5、公司内部治理文件是否合法、有效、完整。

6、员工劳动合同是否合法签订并有效执行，是否存在非法用工的情况，是否及时、足额为员工缴纳相应社保费用，是否执行当地最低工资标准，特殊行业或者岗位劳动保护情况是否依法执行。

7、是否依法纳税。

8、是否遵循全国及当地的环境保护政策。

（二）投资过程中的法律风险

实际上，通过前期的尽职调查，若发现被投资企业没有实质性的法律障碍或者问题，那么在投资过程中的法律风险就主要体现着被投资企业的经营风险或者投融资双方所签署的合同或者条款中了。

被投资企业的风险包括但不限于被投资企业既有的债务风险、不能持续经营的风险、公司治理风险、道德风险、法律或政策风险、其他运营风险等；风险的主要表现形式为由被投资企业其他股东对私募股权投资机构所造成的风险、被投资企业对私募股权投资机构所造成的风险等。

另一方面的风险则主要体现在双方的协议或者合同中，主要有对赌协议条款、反稀释条款、增持权条款、共同出售权条款、IPO风险补偿条款（在IPO失败或者未能如期IPO时使用）等等，对这些协议、合同或者条款一定要审慎起草或者修订，避免出现对己方不利的法律风险，同时要注意在出现问题时的救济途径约定。

（三）风险控制

一般来说，私募股权投资主要通过股份调整、合同制约等方式来控制风险。股份调整主要通过反释股、挂钩盈利目标、分段投资、调整变现方法、制定违约补救措施来实现，合同制约主要通过在投资协议中制定完善的肯定性和否定性制约条款来实现。

1、投资前控制

首先，对履约能力的审查是私募股权投资项目中的一项重要工作。其主要目的是为了保障投资的合法性，及防止和避免企业在所有融资文件陈述中存在着重大错误或误导，进而防范经营风险。这项工作不仅有利于私募股权基金投资程序的顺利进行，而且有利于避免投资后出现相关的法律纠纷，以及因纠纷给投资者带来不必要的损失。在审查和调查阶段的主要内容包括：审阅被投资企业章程，确定所投项目是否违反《公司法》及其他相关法律法规，审查被投资企业是否合法成立、有效存在以及经营业务的合法性；审查被投资企业原对外签署的所有重大合同，以避免所投资项目受到有关合同的影响与制约；审查被投资企业在有关融资文件及相关文件中书面陈述的真实性、可操作性、完整性，保证融资文件及协议的有效签署，审查及保障融资本身及资金使用项目的合法可行，把整个融资过程放入法律框架内运作；审查是否已取得或应取得相关政府部门的审批；参照相关政府审批文件、被投资企业的股东决议、董事会决议等进行审查，必要时还应就相关问题向北投资企业的董事或高级管理人员进行调查，并制作调查笔录。审查企业现有的或可能发生的诉讼或仲裁案件对所投资的项目可能的影响程度；审查所合作技术的合法与可行性，确定所涉及专利或著作权等知识产权的合法性及完整性。

其次，起草、审查投资协议等法律文件。因为目前国内的投资一般不涉及股票和证券，所以主要的法律文件只包括投资协议（即股东协议）、公司章程、高管竞业禁止协议、保密协议等等。

再者，谈判应强化有利于本方的最佳替代方案设计，发挥资源优势，尽可能地使对方理解到投资方案是双赢的。

2、股份调整

（1）反释股。当企业由于分段投资在追加时后期投资者的股票价格低于前期投资者，或生产配股、增转红股而没有相应的资产注入时，前期投资者的股票所含资产值被稀释了，因此必须增加前期投资成有限股转换成普通股时的最后所获得股票数来平衡，即调整转换比例，使前期投资者的股票价格与所发行股票的加权平均价或最低价相同。

（2）盈利目标法。规定企业达到某一盈利目的，企业可以持有的最多股份；或规定达不到目标，私募股权投资家可拥有更多股份。通过调整转换比例来调整双方最后的股份比例，因此股份价格和双方比例与经营业绩和及时完成目标挂钩。分段投资中，如果前一轮投资后企业达不到盈利目标，下一轮投资的转换比例就会增大。

（3）变现方法调整。如果企业可以上市或被其他大企业收购但不愿意这样做，投资者只能通过企业回购股票来变现，但这时优先股转换成普通股的比例会调高，但投资者可以卖给企业更多的股份。

（4）违约补救。在企业违反投资协议并有经济损失时，投资者可以调整转换比例来减少企业的股份作为补偿或惩罚。

（5）认购股的方法。也可以用来调整企业评估和盈利预测，投资者除了认购优先股，也可以获得按不同价格行使认股权，如果企业达不到预期盈利，投资者可以用较低的价格购买公司股票，增加持股比例。而红股赠送可以激励创业者的经营努力，创业家的股票因经营出色而增多，而达不到目标，创业家的股份可能被收回，而由投资者用较低值来购买被充公的股票。

3、合同条款制约

（1）投资协议的一般性条款。投资协议的一般性条款包括交易各方的名称、投资额、投入时间、所占股比、资金使用方向及支付时间、完成投资后工商登记的日期、手续等、经营管理等内容。该类经营管理条款主要包括董事会、监事会的组成，股东会、董事会、监事会的召开，董事、监事的任免，总经理任免等事宜；关于董事会的组成，通常投资方，尤其是牵头的投资方在董事会中应当占有董事名额，以参与企业管理，这不仅是其作为股东的权利，同时也是有利于被投资企业利用投资方的人才及资本市场等资源，提高企业的经营管理水平和资本运营能力，以实现资本增值的目标。

（2）被投资企业及原股东的陈述和保证。具体陈述和保证，主要是对被投资企业合法有效存在及投资交易本身的合法有效作出保证。这类条款主要包括：被投资企业的合法成立，有效续存、经营业务的合法性、组织机构及财务状况的健全情况、有无诉讼仲裁、重大对外合同，专利等知识产权、税收优惠及引进该笔投资资本的合法性等内容。除此之外，被投资企业及原股东对投资方应当在投资资本注入后持续承担以下责任：融资后，投资方控制被投资企业的管理时，被投资方须向投资方提供每月及每年的财务报表，保证投资方行使对被投资方企业财务和业务的检查权及董事会中的表决权等；融资后，投资方未控制被投资方企业的管理时，被投资企业须承担包括提供年度预算方案、确定管理层的薪水最高限、限制企业未来股票发行、禁止企业主营业务的变更及涉诉事项的报告等责任。

（3）投资方特殊权利的约定。包括：优先出让股权的约定；重大事项决策权的约定；优先分取剩余财产的约定；分期释放股权的约定等。以上权利是从入资时的股权比例考虑、经营中的决策权、退出转让股权、清算分配财产角度对投资方权利的一种保护性约定，有的虽然在法律上没有明确的规定，但也没有禁止性的规定，在实践当中为了避免争议，在投资交易之初，协议双方均应明确相关的权利与义务。此外，通过与被投资企业的大股东或者其实际控制人签署股权调整协议（“对赌协议”）、共同出售权条款、IPO风险补偿条款等等也是对股权投资者权益保护的手段。

4、违约救济

私募股权投资中的风险控制方法还包括违约救济。所谓违约救济，即交易完成之初投资方可能接受作为少数股东的地位，企业家仍控制着大多数股权。当企业管理层不能按业务计划的各种目标经营企业时，投资方会不断地施加压力，随着情况的恶化，会接管整个董事会，并调整公司策略和更换管理层。投资方通常也会与企业签订一份投票协议意在给与投资方在一些重大问题上特别投票权。例如：发现企业违反融资协议、企业提供的信息明显错误，疏忽或误导，如发现大量负债，企业要承担责任，通常的惩罚或救济措施有：调整优先股转换比例，提高投资者的股权，减少企业或创业家个人的股份，投票权和董事会席位转移到投资方手中，解雇现有管理层等。

5、正确运用担保

担保被认为是另外一种降低风险的常用方式，经常在私募股权的投资过程中使用。分为被投资方大股东或者实际控制人担保和第三方担保两种。例如，企业大股东或者实际控制人对上市后股权增值很有信心，故在融资协议中向投资方保证投资方在退出后能获得200%的利润。若投资方获得利润低于200%，企业大股东或者实际控制人愿意补足。当然，若投资方上市退出时获得利润超过了200%，那么投资方应将超出部分的50%收益返还给该企业大股东或者实际控制人。

四、PE投资之估值方法

在私募股权投资中，企业家最关心的莫过于自己企业的估值问题，PE在作出对企业投资的决策时也要对企业进行估值以确定自己的投资所应占有的股权比例，而这就牵涉到企业的估值问题。

在私募股权投资中，对企业估值常见的方法有现金流折现法和可比公司法。

1、现金流量折现法是指对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值对企业进行估值。

现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的一种方法，但是，现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。因此，国内企业在私募股权投资中使用该法对企业进行估值的还很少。国内企业一般采用可比公司法对企业进行估值。

2、可比公司法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，通常就是指我们所说的P/E法，即市盈率法。

市盈率法是目前国内市场上最常见的企业估值方法。市盈率法包括历史市盈率法和未来市盈率法。

（1）历史市盈率法是指企业用上一年度或过去十二个月的利润为基数对企业进行估值，其计算公式如下：

企业价值= 企业上一年度或过去十二个月的利润x市盈率倍数

（2）未来市盈率法是指企业用下一年度或未来十二个月的利润为基数对企业进行估值，其计算公式如下：

企业价值= 企业下一年度或未来十二个月的利润x市盈率倍数

市盈率倍数一般是在参照同行业的上市公司的市盈率的基础上进行确定的。

总之，对于PE在不同语境下的含义我们要有清晰的概念与理解：一般而言，在进行具体的投资分析及估值时，PE（P/E）即为市盈率，仅仅是一种估值方法；除此之外在资本市场中的大多数语境下，PE即为私募股权投资的概念，是对非上市公司进行股权投资的一种方式。