IPO颓势尽显 九鼎“PE工厂模式”正面临终结

2012-12-11 09:56:22 作者： 来源：网易财经 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

金融街西北角的英蓝大厦里挤满了在中国做生意的顶级外资投行与资产管理机构。成立5年的昆吾九鼎投资管理有限公司（下称“九鼎”）在这里拥有一层办公空间，今年早些时候人员扩张需要增加租用面积，无奈英蓝大厦无人退租，九鼎只能在不远的人寿中心租下一层楼。

转眼到了年底，九鼎的快速扩张却被迫停了下来。A股IPO已经处在冰封状态，退出的大门关闭，投资不得不放慢脚步，而前端的融资也越来越困难。

“坏孩子”九鼎过去的几年中一直在创造奇迹，它用自己一连串IPO成绩单回击一切嘲讽。现在，当它真的慢下来的时候，同行与舆论关于“PE工厂模式”的质疑像打了兴奋剂一样，扑面而来。

刚刚34岁的创始人黄晓捷仍然保持着乐观。在最近的演讲中，其仍然看好中国经济的增长潜力，以及证券化的空间——换句话说，还会有更多的企业上市，PE的投资机会仍然存在。

但是市场是残酷的。黄晓捷曾在2011年时公开表示九鼎未来会转型，工厂模式总有终结的一天。但显然他没有料到市场变局会演进得这么迅速。

今年年初，IPO的颓势显现，不少业内人士和机构已经预见到扎堆上市前股权投资（Pre-IPO）会出问题，其中就包括国内最大的单一PE资金供给者——全国社保基金。在今年3月的一场公开论坛上，全国社保基金副理事长王忠民发出警告：随着市场的成熟和监管的完善，一二级市场之间的价差会越来越小，Pre-IPO的套利模式必然让位于真正的价值发现与创造。

把触角伸到全国各个县甚至是镇一级行政区域的九鼎，无疑是把Pre-IPO模式做到了极致。回过头来看九鼎的发迹史，人们发现它与改革开放三十年来那些想做大的民营企业有太多的相似——没有过硬的政府关系、没有国企的垄断资源，有的只是冒险精神、捕捉市场机会的敏锐，以及过人的执行力。它们唯一的成功路径是迅速实现规模扩张，用规模去撬开那些原本对民企紧闭的大门，实现资源交换。如果足够幸运的话，或许有一小部分企业能活下来。

“九鼎模式当然有很多问题，但是从本质上说它抓住了中国市场一个阶段制度性套利的机会，并且扬长避短发挥了自己的优势，从而最大限度地利用了这个机会。”一位从九鼎离职的人士对《陆家嘴》记者说。

现在的问题是，九鼎能挺过这个冬天吗？它多少有点让人想起10年前那个横跨多个行业的德隆系。二者当然有着本质的不同——德隆是负债投资，九鼎则是代人理财。但是，如果基金达不到业绩承诺，甚至实现亏损，那些出资1000万到几个亿不等的LP不会有足够的耐心让九鼎再来一次。

读书人与冒险家

九鼎的核心团队，是一个依靠同窗和血缘凝结在一起的共同体。这里没有权贵，没有官员亲属，只有读书人兼冒险家。

黄晓捷和其他三名九鼎的创始合伙人一样，都是四川人。他们的先辈，曾经光着脚出川抗战。另一名主要合伙人吴刚出身技校，自学考取西南财大会计系，获得硕士学位，同时还考出了会计师、评估师和律师三项资格。

2002年，黄晓捷与吴刚相识，当时黄晓捷还在五道口念博士，吴刚则刚到证监会工作。两人的共同特点是精力旺盛，成绩优秀；心很大，想吃很大一片天。

黄晓捷是个工作狂，半夜12点为了能熬夜工作，他会跑到球场打篮球。吴刚在证监会工作的几年也是个出名的拼命狂人，颇得当时一位副主席赏识。2006年，吴刚撺掇黄晓捷去募集一只基金，买“原始股”。

此时正值股权分置改革大局已定，全流通的市场融资功能集中释放。在这过去的几年中通过各种渠道囤积法人股的投资者，现在仅仅支付了小额代价获得流通权，股票上市流通后转眼间翻个十多倍。

吴刚从证监会离职时受到上述副主席的亲自挽留。他当时也有升迁的机会。但是吴刚想法很坚决，他不但自己下海，还拉来了在券商做保荐代表人的胞弟吴强，以及西南财经大学的同窗覃正宇。2007年，九鼎完成工商注册，此时主要创始人都不到30岁。这一年加入的还有谈判桌上的猛将蔡蕾，以及黄晓捷在五道口的同学赵忠义。

核心团队中，除了吴刚有证监会工作背景，其他人主要是投行出身，黄晓捷之前在五道口教书，通过师生同学关系而拥有不错的金融圈人脉。

缺了点什么？一是没有海归，二是没有权贵。吴刚虽然曾是证监系统最年轻的处长，但只是在风险办任职，并没有在发行等核心部门待过。

“要说吴刚的证监会背景有用，那也只是他更了解监管政策和制度规则。”上述九鼎人士评价说。吴刚现在主要负责风险控制，全国项目开发团队报上来的海量项目，最终需要过他这一关。

一群年龄相仿、气质接近的年轻人就此走到一起。

白手起家的搅局者

“权贵”是PE圈经久不衰的话题。某些新的PE，刚刚成立就能大笔融资，除了加盟合伙人过去的业绩记录之外，人们都对某某灵魂人物的号召力心照不宣。

有这种特殊政商关系铺路架桥，在投资方面也如鱼得水。同样左右逢源的还有银行和大国企背景的PE，它们既能得到大笔融资，又能介入能够消化这些资金的大型投资项目。

白手起家的九鼎无法奢望成为社保这样的一线投资者的垂青。它只能与近年来疯狂生长的本土PE一起，一方面向相对而言数量更庞大的千万级高净值人群募集资金；另一方面深入田间地头海选那些尚未被注意到的优质民企。

刚开始因为没有谈判能力，九鼎作出了一个被普遍视为搅局的举措：将行业惯例按年收取2%管理费，改为一次性收取3%。另外，LP可以参与投资决策，对最终是否投一个项目拥有投票权。

后一个政策更多的是安抚性质的，特别是让那些自我感觉良好的民企老板感觉受到了尊重，也更信任九鼎的管理团队。事实上真正到决策的时候，他们往往没时间参与。但是一次性3%的管理费的确震动不小。“他们这是给自己压力，也让同行不舒服。”一位PE界元老人物评价说。

在投资方面，九鼎的激进很快成为行业性的话题。盛传类似的段子是：某项目已经进入最后谈判阶段，拟按六七倍市盈率入股；九鼎突然出现，省略尽职调查直接给出15倍市盈率的价格。

这种说法遭到九鼎方面的极力否认。今年九鼎曾通过向第三方研究机构提供数据的方式，公开了部分项目的入股估值，平均8.7倍。

“在风控方面，九鼎有很成熟的系统。比如我们看一家企业前期的三个月尽职调查是不与企业接触的，通过外围的经销商、供货商和同行的走访、摸查，基本搞清楚企业的三张表的关键数据。然后进场调查的时候就能按图索骥，针对性地筛查风险点。”上述九鼎离职人士说。

据称，把关风控的吴刚在单位经常加班开项目投决会。中餐晚餐全部叫外卖，负责记录的小姑娘也得跟着到晚上10点下班。而吴刚加班到凌晨一两点则是家常便饭。

“项目看得多了，吴总坐在办公室里看材料就对企业质量如何、能不能投资、多长时间能上市看得八九不离十。”上述九鼎离职人士对吴刚的能力仍然相当钦佩。

但是，在另一些人的描述中，吴刚和九鼎核心团队成员却又显得不听劝，甚至是刚愎自用。“他们是冒险家。的确前两年很成功，但是不等于可以照着老路子一直走下去。”一位九鼎的LP不无忧虑。

他曾在一年前就提出过放慢投资、关注质量的建议，但似乎还是市场的教训来得更有效。

人的风险

九鼎引以为豪的是至今14个IPO项目，目前最高账面回报17倍，最低的不足2倍。由于大部分项目没有退出，因此实际收益仍然很不确定。值得警惕的是，今年随着中小板和创业板整体业绩下滑，部分已经IPO的被投企业出现业绩大幅度下滑。其中，2012年上市的桑乐金和中颖电子中期业绩下滑超过四成，这给未来的退出蒙上了阴影。

Pre-IPO的制度红利正在消解。尽管黄晓捷认定未来几年仍然会有大量企业需要上市，但资本市场的“基本面”已经悄然发生变化。

最具象征意义的当数“郭树清新政”。这位去年年底上任的证监会主席，将发行改革视作各项工作的中心环节，他试图改变投融资双方的博弈格局，让二者的力量趋于平衡，从而最终消解IPO的制度性套利空间。

不过，市场基本面的变化也仅仅意味着Pre-IPO利润空间收窄。九鼎最大的风险来自于人。

即使是前述九鼎的LP也闹不清这家公司到底有多少员工。九鼎对媒体的标准讲法是公司人数不超过300人，但汇总离职人员的情况来看，这个口径显然没有包括融资和投资顾问。九鼎与这些人员不签订劳动合同，仅仅是签署“投资资金顾问协议”或者“投资项目顾问协议”。

以本刊记者拿到的一份“投资项目顾问协议”为例，九鼎向投资顾问支付的顾问费分两笔支付。一笔是挖成投资时支付总投资额的0.2%；另一笔是在投资获得收益之后支付，比例按照项目年复合收益率有所不同：低于12%的不支付第二笔费用，收益介于12%到30%的支付0.4%，高于30%的支付0.8%。

此外，协议签署之后一个月，如果顾问未能协助九鼎接触到投资标的实际控制人，则协议自动失效。

这份协议印证了两点外界传言：首先九鼎对项目的内部年复合收益率要求是30%；其次，投资顾问一个月考核不合格即自动离职。只不过现实比传言更为残酷。

上述LP对记者表示了担忧：这种用人方式和考核方式是鼓励短期化行为的。项目顾问为了拿到提成，很可能向公司隐瞒信息，导致公司内部的信息不对称；抑或是为了拿到融资或者项目，做出有损投资者、企业和九鼎声誉的行为。

九鼎的合伙人们对于合规的要求十分严谨，但是队伍大了不好带，更何况激励方式简单和短期化，一线顾问团队缺少对公司的认同感。

今年5月间，九鼎的融资团队集体出走，一时间主管合伙人只能亲自上阵重建团队。离开的高管张磊在接受媒体采访时称，“我相信九鼎能够成功，但它实现的是晓捷和吴刚的梦想，不是我的”。

至少现在，黄晓捷与吴刚的坚守依然如故。但如果市场格局真的变了，转型已经无可避免。