7月份有望重启IPO 重拳仍存表面市场化质疑

2013-06-13 09:20:31 作者： 来源：时代周报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

6月7日，中国证监会公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿） 》，向社会各界公开征求意见，从意见稿内容来看，此次新股发行体制改革主要围绕市场化发行机制改革、强化责任主体诚信义务、提高定价市场化程度、配售方式改革以及加大执法、强化责任等五方面。

值得注意的是，征求意见到6月21日结束，而此次发行体制改革公布的时点，也恰逢IPO自查收官，业内对这次新股改革所释放的IPO重启信号也格外关注，有业内人士向时代周报记者预计，按照正常惯例，7月中旬将有望重启IPO。

综合整份意见稿内容，多位业内人士及专家在接受时代周报记者采访时均表示，此次新股改革，虽然针对以往发行环节存在的诸多老问题采取了一系列针对性措施，但依然未提出实质性的解决办法，依然坚守审核制不放，而只要权力不放，“市场化”就永远是个谎言。“这次发行体制改革是一种耽误，是对中国市场化健康发展中的一种耽误”，财经评论员皮海洲对记者如是说道。

证监会有关部门负责人对外表示，此次改革的总体原则是坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

发行节奏交还市场

最受市场期待的资本市场改革工作—第四轮A股IPO（首次公开发行）发行体制改革征求意见稿在7日出炉后便引发业内人士的关注，据中银国际投资顾问熊天恩观察，此次意见稿包含了发行节奏将交还市场、高管减持将与发行价挂钩、新股定价市场化程度将提高、券商可自主选择投资者配售股票、申请材料涉嫌造假保荐机构将受重罚、改变上市首日停牌机制抑制“炒新”等六大亮点。

在熊天恩看来，此次意见稿中的最大亮点莫过于把发行节奏交还给市场。意见稿中规定，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。熊天恩告诉时代周报记者，这便意味着证监会今后不再干预新股发行节奏，“已过会的数十家企业将会集体领到批文，很可能集中批量上市”。

此外，征求意见稿规定发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价。如果发行定价过高，上市后一段时间内破发的，上述人员要延长持股锁定期。显示出监管层对减持行为的约束明显加强，未来高管减持也将与发行价挂钩。两年内减持不能低于发行价这条规定合情合理且是实质利好。此举被业内认为是针对A股上市套现圈钱的“顽疾”给出的切实可行办法，熊天恩表示，监管层此举意在压低发行价，让IPO推动指数上行。

资深投资分析专家黄永耀认为，该措施有利于抑制高价发行，而从实践来看，小盘股尤其是有题材的小盘股跌破发行价的风险不大，倒是大盘股的定价会相对合理。股份制及股市有两大主要功能，一是优化资源配置，方便股东流通与转让；二是让工者有其股，发挥经营者积极性，他认为现阶段应强化后者功能，鼓励职工持股，延长控股股东及高管的锁定期，让他们的利益与公共股东捆绑，从而有效防止企业造假！

而发行价也向着市场化路径改革。方案指出，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售，有效报价的机构和个人人数不足的，应当中止发行。

值得注意的是，本次改革后监管部门将不再规定具体的定价方式和程序，由市场各方自主博弈、自主定价、自担后果，同时还取消了原来对定价高于行业平均市盈率25%需要履行相关事项的规定，黄永耀坦言，这确实很难有客观标准。

“当市场处于高位疯狂时，即使低于同行业上市公司二级市场平均市盈率标准也有风险，也不能因已作风险提示而免责，但当前确实很难找出一个新股定价的完美方案，当然增加对高管、大股东套现的约束条件有一定的约束力。”黄永耀向记者分析道。

意见稿中还指出，发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、前后不一致的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。而按照新意见，一旦“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的”，相关保荐机构将受到牵连，暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。

避重就轻？

综合来看，此轮新股发行体制改革延续了去年4月28日出台的新股发行体制改革的策略和框架，自《首次公开发行股票并上市管理办法》于2006年5月18日正式实施以来，已经过去整整7年。其间除了因创业板推出而在2009年5月1日正式实施的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》外，在IPO方面，证监会先后于2009年6月11日实施《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》、2010年11月1日实施《关于深化新股发行体制改革的指导意见》、2012年4月28日实施《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》、2012年5月18日修订《证券发行与承销管理办法》。

黄永耀认为，此次意见稿中的不足及硬伤之处在于市场化，“虽长远来看是正确，但是，在现阶段市场信息披露仍没充分，惩治阻吓力仍不足够下临时过渡性措施不足，条例有待深化。”

实际上，近两年来，管理层在信息披露及惩治作假方面取得很大进展，但业内人士认为，万福生科造假受到重罚时间尚短，惩治措施及手段尚不足以构成足够的震慑力，在当前仍处卖方市场的阶段，临时性、过渡性的监管调控手段仍是必须。

知名私募人士冉兰在接受时代周报记者采访时表示，此次新股改革名义上由市场自主调节，但实际操作中恐难以做到完全由市场化定价，“定价权仍在相关利益方手上，而约束大股东减持行为仅是跟发行价挂钩意义不大，未能从根本上解决融资者与投资者的矛盾，此外的自主配售有可能形成新的利益输送。”

多位业内人士及专家在逐一阅读意见稿后向记者表示，此次新股改革有“避重就轻”之嫌，意见稿中关于A股诸多实质问题未提及，如大小非减持、再融资、退市等方面，仍以技术改良为主，配合信息披露强化，“在一些技术环节以及一些细小的问题上兜圈子，对于新股发行制度所涉及到的一些实质性问题根本就没有涉足，”皮海洲对记者分析道。

此外，相关条例也被批无实质性影响，比如征求意见稿在“推进新股市场化发行机制”第一条就明确要“进一步提前招股说明书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露”，冉兰表示，信息披露的及时性是基本要求。

对此，黄永耀给出建议，“在专门网页设立预发行企业信息披露专栏，固定每月一固定日子分批发布，而且披露时间可长达3-6个月，接受社会各界的质询及审核，对于质疑及举报相关企业及机构必须答复，同时也可发挥微博等自媒体的威力。”

而关于发行核准文件的有效期从6个月延迟至12个月虽被认为市场化的进步，但黄永耀认为，在现阶段上市圈钱、套现的冲动症未除下，若无适当的行政把关及控制效果恐难以体现，甚至出现失控的可能。

冉兰说，“发行人往往会考虑IPO前发行人已经付出不少时间成本来排队沟通，一般意义上发行人都会选择尽快发行，因此这个所谓的市场化意义并不大，6个月还是12个月的差别只在于发行人选择的时间弹性稍大而已。”

意见稿中针对减持行为进行约束的“所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月”的做法，也被指不能从根本上形成约束力，“不过是增加了看上去减持的时间成本和操作成本。若之间仍有较大套现空间，收盘价与发行价的关系是可以有技术性操作空间，所谓的市值管理而已，简单挂钩发行价意义不大”，冉兰如是分析道。

另网下配售比例向公募基金和社保倾斜不低于总股票量的70%比例被指过高，业内人士认为，在新股必赚神话未破的情况下，这对中小投资者不利，“尤其是没有考虑重启IPO后，如何对二级市场的负面影响。应该在重启IPO的同时，实施严格的退市制度，或者采用新股按一定比例向持股者配售的方式，使新股发行的利益在各个群体间得到合理的分布”。另外一条，关于查实虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的发行人，3年内不再受理其IPO申请。这样的处罚被指过轻，应借鉴国外入刑的做法，不过，熊天恩认为，法律上的变动和完善则应由司法系统出文。

经济学家陶永宜在接受时代周报记者采访时评价道，《意见稿》对于新股发行的致命症结“造假上市”未提出有效解决办法。他认为，仅仅惩戒保荐机构不足以遏制造假上市的巨大利益冲动，“如果上市公司造假后还继续享有融资资金，造假者完全可以通过利益输送抵消惩罚措施。首先要做的是收回造假上市公司的全部融资资金，并且还要支付高额罚金，让造假者得不偿失”。

“在A股如此低迷的情况下，推出一个没有全面考量，且没有对冲措施的新股发行制度，无异于杀鸡取卵，缺乏基本的管理智慧”，陶永宜认为，英国在“南海泡沫”事件之后整整100年间并未发行一只新股，“而我们在万福生科造假案曝光还不到一年且没有作出最终处理的情况下，再度重启IPO未免显得过快”。

7月有望重启IPO

此次新一轮的发行体制改革被业内人士认为是各方利益妥协的结果，“触及利益真的比触及灵魂还难”，一位业内人士向时代周报记者坦言。

业内人士认为，此份意见稿的公布其背景在于当前不少上市公司接二连三的造假风波，此前万福生科财务造假风波还未尘埃落定，海联讯就被爆出因涉嫌财务造假被查，而仅从万福生科案例来看，处罚仅停留在警告、市场禁入、罚款等低成本层面，力度明显过低。而对于那些未能成功“闯关”的非上市公司来说，又面临无法可依的尴尬局面，目前只能按照《证券法》第一百九十三条违反信息披露的虚假陈述标准来判罚，但实际判罚标准对于企业来说过低。不过，从整份意见稿内容来看，其修补根本未解决根本性问题，“根本性问题是如何扭转融资即是圈钱的恶劣印象”，冉兰表示。

而从改革方案征求意见到21日结束来看，结束后，监管部门将根据征求意见情况进行修订并正式发布。待方案正式发布后，在审企业已完成审核进程，并且符合新的发行改革方案内容要求的，就具备了给予核准批文的条件。

此举也意味着新股发行已进入倒计时阶段，业内人士纷纷翘首以待，“我认为新股恢复发行可能会在7月。由于财务抽查还在进行，结束后亦还有很多收尾工作，拖到7月可能性比较大”，熊天恩向记者预测。

多位业内人士在接受时代周报记者采访时均表示，按照以往惯例，7月份随时有重启的可能，而因此次意见稿诸多条例未深化，供求压力不明朗，“过早定‘圈钱论’有望彻底消弭及利空出尽等论调是非理性的，需要有待进一步观察”，黄永耀表示。一旦IPO开闸，有业内人士预测，基金群体将抛售手中股票去认购新股，而其中最倒霉的将是长线持股的中小投资者。

事实上，改革程度不够，利好程度远不及预期，对短期市场造成冲击，而市场也已经做出了提前反映，在消息正式公布前，市场出现了罕见的持续下跌走势，7日更是出现进一步下跌走势。而在消息明朗之后，有业内人士估计，市场将逐步企稳，2200点仍将是今年的底部，“如果再次跌破2200点，将会在这个点位形成双底，迎来右侧交易和二次加仓机会。去年底以来，从银行股到创业板的大涨，说明市场并不是很缺资金，如果管理层能控制新股发行的规模和节奏，对于市场抽血并不是很明显。”不过从市场长期估值来看，有可能触及中长期估值底部。

相对投资者而言，随着新条文规定的出台，对股市而言是一种长期利空，市场不少地方会出现新现象，也还会有新问题，财经评论员艾堂明认为，新股发行只是市场的一项正常功能，它决定不了市场的长期走势，“牛市还是熊市从来不是IPO能决定的，它只是股市的一项功能，绝不是全部。”

财务核查风暴 多个机构被处罚

据统计，在去年底以来的财务专项检查中，由63家保荐机构保荐的269家拟上市企业终止审查，约占财务检查之前890家企业的30%。其中国信证券以23个项目位居第一。此外，在2012年新上市的153只新股中，由28家券商保荐的58家企业出现业绩下滑，国信证券以8个保荐项目蝉联榜首。

在IPO严冬下，除了国信证券之外，其他券商的日子也并不好过。去年以来，数机构和保代遭证监会处罚，包括平安证券、南京证券和民生证券等。

63家券商保荐的269家企业撤单

开展财务专项检查至今，269家企业终止了上市进程，占财务检查之前890家排队企业的30%，其中创业板企业134家，主板和中小板企业共135家，在终止审查企业中，创业板的数量独占一半。

在第一轮自查报告提交的截止时间—3月31日前撤单的企业共有166家，3月31日之后撤单的企业有103家，其中包括97家尚未提交自查报告的企业，占109家中止审查企业的比例将近九成。

根据iFinD统计，上述269家终止审查企业共由63家保荐机构保荐。国信证券保荐的项目和被终止审查的企业数量最多，分别为68家和23家，上市失败率为33.82%。中信建投有54个保荐项目，已撤单20个，失败率为37.04%。

此外，民生证券、海通证券、广发证券、华林证券、招商证券和中信证券的保荐项目的终止审查数量则分别达到了17家、15家、14家、13家、13家和11家。万福生科的保荐人平安证券虽事故频发，终止审查的也只有5家。

民生证券的项目撤回率最高。今年由民生证券保荐的项目共31个，被终止审查17个，项目撤回率高达54.84%，为保荐机构撤单率之最。其中由民生证券保荐的秦宝牧业虽已过会，但是一度被指虚增业绩，最后夭折在上市途中。

广发证券投行总部前资深高级经理黄建中对本报记者表示，对于整体上市公司而言，整个宏观经济不景气，从一些企业年报披露的业绩可以看出，有整个大环境的因素和经济周期的影响。

2011年以来，受制于其他国家光伏发电补贴政策调整以及宏观经济形势等因素的影响，光伏行业全产业链遭受了一定的冲击。苏州快可光伏、日地太阳能、天能科技、欧贝黎的等新能源均被终止审查。3月20日，无锡尚德终于宣布走上破产重整之路。

去年28家券商保荐的次新股业绩变脸

有业内人士认为，财务专项检查至今倒逼三成企业终止审查，退出了上市进程，否则这30%含有水分的企业都流入资本市场了。那么，这意味着已经上市了的企业中也有30%企业质地都是很差的。

据同花顺iFinD数据显示，2012年上市的153只新股中，共涉及42家券商，28家券商所保荐的58只企业业绩出现下滑，占比达38%。其中，24家公司净利润下滑幅度超过30%，18家净利润下滑幅度超过40%，6家下滑幅度超过50%。而对比上年同期数据，净利润同比下降超过30%的次新股仅13家，超过40%的仅6家，超过50%的仅3家。

程晓明认为，次新股业绩变脸率高是因为上市的家数比较少，所以上市很难，这样就好比水涨船高，企业要想上市，必须要在财务指标上做得很漂亮，这样就不排除有一些企业在财务上做些手脚，作假或有可能把未来几年的权益提前反映出来，提前充业绩，导致上市的后劲不足。

据统计，国信证券项目业绩变脸数量以8家蝉联榜首，平安证券、安信证券排第二和第三，分别有7家、4家IPO项目业绩变脸；中信证券、广发证券、华泰联合、招商证券、民生证券各保荐了3家业绩变脸的公司；国金证券、国泰君安、国元证券、光大证券分别保荐了2家业绩变脸的公司。

科恒股份、百隆东方、广汽集团、中颖电子、慈星股份和南大光电净利润下滑也超过五成，六家公司去年净利润下滑分别为77.3%、73.59%、73.46%、61.76%、58.7%和52.42%。

多个保荐机构被处罚

根据《保荐业务管理办法》第72条，新股上市当年营业利润比上年下滑50%以上，证监会可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。

黄建中认为，证监会有要求，保荐项目业绩下滑超过50%的警戒线，券商就要承担责任；不到50%，证监会对这些券商也应该有所动作，特别是那些在招股书中没有充分披露和提示业绩下滑的风险，或者联合作弊的行为。目前规则还不是很完善。

受累无锡尚德破产，国信证券保荐的隆基股份因对无锡尚德应收款项追加计提坏账准备9077万元，导致其2012年亏损约5400万元，而隆基股份去年4月11日才实现上市，因而被誉为“变脸王”。5月6日，隆基股份被证监会正式立案调查。

黄建中认为，如果保荐机构确实没有勤勉尽责的话，还是应该负起连带责任，如果是为了达到上市的目的而联合作弊骗取上市资本就很严重了。目前证监会对券商的处罚偏轻。一定要加重处罚，严重的话要让它关门倒闭。

随着财务审查不断清出有水分的企业之外，问题券商也不断浮出水面。继证监会向平安证券开出“史上最严罚单”—暂停保荐资格3个月后，南京证券、民生证券分别在新大地和天能科技IPO项目中，出现了未执行充分适当的尽职调查工作程序、出具含有虚假记载的发行保荐书及核查报告等问题，均被证监会给予警告，责令改正并实施公开谴责的监管措施，限其在6个月内进行整改，对相关保荐代表人采取终身证券市场禁入措施。