券商直投：扔掉奶瓶的少年

2013-09-26 10:21:31 作者： 来源：证券时报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

“券商直投从过去强烈依赖投行的婴幼儿，终于走向少年，最终与市场其他私募股权投资资金（PE）一决高下。这个过程中，券商直投的行业理解力、市场敏感性、项目判断力正在持续增强。”中信证券一董事总经理表示。

“保荐+直投”模式叫停，倒逼券商直投商业模式从自有资金投资为主转为基金管理和基金投资为主。据了解，目前超过10家券商已将业务重点转向直投基金管理和投资业务。

PE募资艰难

2011年7月中国证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》，是不少券商直投进行战略谋变的直接诱因。此前国内券商直投普遍采用的业务模式主要是“保荐+直投”被明确叫停，只要是投行已签署协议的项目，直投便无法再跟进。

2012年《证券公司直接投资业务规范》明确券商直投基金转为事后备案管理，投资范围扩大到股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金及以上述基金为主要投资对象的直投基金。

随着券商直投业务由试点转入常规，券商直投打开了“另一扇窗”。然而，2012年PE市场面临调整，各类投资机构均受到较大冲击。尤其券商直投的投资者准入门槛要求必须是机构投资者，单个机构投资者投资金额应在1000万元以上。

另一个不乐观的消息是，近年来PE人民币募资正呈现走低之势。投中集团研究报告统计显示，2012年PE募资完成规模275.35亿美元，同比下降44.3%。

清科研究中心数据显示，2013年上半年风险投资/私募股权（VC/PE）募资总额78.25亿美元，较去年同期下降57.6%。今年8月，中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金环比下降63.7％，同比下降51.3％。

渠道谋变

2012年至今券商直投募资越发困难。招商致远一位人士称，券商直投近两年发展发展并不顺利，多种因素叠加，从去年开始，不少券商直投转向以基金管理为主的运营模式。投中集团统计显示，截至今年5月底，约有15只券商直投基金获批成立，披露目标规模达360亿元。

证券时报记者了解到，目前至少5家券商直投基金目标规模超过15亿元，分别是中信并购投资基金（深圳）合伙企业、华泰紫金（江苏）股权投资基金、海通证券的上海文化产业股权投资基金、招商致远资本和国信弘盛。其中，招商致远资本、国信弘盛和中信并购募资规模均达到20亿元以上；中金佳泰产业整合基金目标规模达50亿元。

“基金管理是行业新的发展方向，我们正在接触的管理项目不少。” 安信乾宏一位人士称。

近些年，包括中信、海通、国信在内的券商直投基本保持每年至少运营1只基金的频率。“这种模式是国信弘盛的一个重要突破。”国信弘盛总经理龙涌称。

北京某券商直投负责人称，券商直投通过基金管理，不但能够获得管理费以及自有资金收益，最重要是通过基金管理拓宽资源采集半径、寻找各个领域合作者，“学习、收益两不误。”

开拓“泛投行”渠道

除运营模式的转变，券商直投项目来源突破了原有渠道。多家券商直投项目渠道上开辟了两个方向：首先是自有渠道建设。对自有投资团队按重点行业进行优化，同时着手建立自己的行业研究团队，通过行业聚焦纵向拓深渠道。

“与Pre-IPO（上市前）项目不同，投资前期项目需要更多以行业视角评估项目。国信弘盛行业研究团队已正式运作，7个人覆盖6个重点行业，包括生物医药、消费服务、节能环保、先进制造、新材料等。”龙涌表示。

与此同时，一些券商直投开发设立“泛投行”的合作机制——组建了直投的投行&投资部，目标是从券商投行招揽资深的投行专业人才。

这种方式一方面强化直投公司投行增值服务能力与专业优势；另一方面是拓宽“泛投行”渠道，包括其他券商投行以及在新股发行业务方面具优势的律师事务所、会计师事务所等中介机构，并将合作激励机制进行优化，包括增设当期投资完成奖励并提供远期的投资退出收益保障。

“原先投行推荐项目须等到项目上市且变现盈利后才兑现激励，周期很长；当期奖励政策实施后，投资完成即可兑现部分奖励。此外，以前介绍人离职奖励同时作废，现根据远期收益的保障政策，项目介绍人离职后，未来项目退出形成收益也可足额发放。”华南某券商直投负责人称。

大力推动合作机构渠道

在摆脱单纯依靠投行作为项目源头的渠道模式后，券商直投正扎堆PE寻找更多合作渠道。据记者了解，目前主要有如下几种模式：

一是与特色区域合作。例如中信青岛金石泓信投资中心；海通开元和辽宁能源投资（集团）共同投资设立辽宁新能源和低碳产业股权投资基金，目标规模50亿元；国信弘盛与常州市政府和常州市高新区成立的常州高新投资基金，实际规模2.5亿元。

二是与产业整合者合作。如国内首家获批的券商系PE基金中金佳泰产业整合基金，目标规模50亿元；广发证券旗下延安广发产业整合和升级并购基金。而第三种模式是与专业化市场团队合作。

据了解，此前券商90%以上直投项目源于自身投行介绍。而目前如中信金石、海通开元、国信弘盛等几家大型券商直投超过50%以上项目来自券商直投自有开发渠道，部分公司这一比例超过60%。

“券商直投从过去强烈依赖投行的婴幼儿，终于走向少年，最终与市场其他私募股权投资资金（PE）一决高下。这个过程中，券商直投的行业理解力、市场敏感性、项目判断力正在持续增强。”中信证券一董事总经理表示。

“保荐+直投”模式叫停，倒逼券商直投商业模式从自有资金投资为主转为基金管理和基金投资为主。据了解，目前超过10家券商已将业务重点转向直投基金管理和投资业务。

PE募资艰难

2011年7月中国证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》，是不少券商直投进行战略谋变的直接诱因。此前国内券商直投普遍采用的业务模式主要是“保荐+直投”被明确叫停，只要是投行已签署协议的项目，直投便无法再跟进。

2012年《证券公司直接投资业务规范》明确券商直投基金转为事后备案管理，投资范围扩大到股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金及以上述基金为主要投资对象的直投基金。

随着券商直投业务由试点转入常规，券商直投打开了“另一扇窗”。然而，2012年PE市场面临调整，各类投资机构均受到较大冲击。尤其券商直投的投资者准入门槛要求必须是机构投资者，单个机构投资者投资金额应在1000万元以上。

另一个不乐观的消息是，近年来PE人民币募资正呈现走低之势。投中集团研究报告统计显示，2012年PE募资完成规模275.35亿美元，同比下降44.3%。

清科研究中心数据显示，2013年上半年风险投资/私募股权（VC/PE）募资总额78.25亿美元，较去年同期下降57.6%。今年8月，中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金环比下降63.7％，同比下降51.3％。

渠道谋变

2012年至今券商直投募资越发困难。招商致远一位人士称，券商直投近两年发展发展并不顺利，多种因素叠加，从去年开始，不少券商直投转向以基金管理为主的运营模式。投中集团统计显示，截至今年5月底，约有15只券商直投基金获批成立，披露目标规模达360亿元。

证券时报记者了解到，目前至少5家券商直投基金目标规模超过15亿元，分别是中信并购投资基金（深圳）合伙企业、华泰紫金（江苏）股权投资基金、海通证券的上海文化产业股权投资基金、招商致远资本和国信弘盛。其中，招商致远资本、国信弘盛和中信并购募资规模均达到20亿元以上；中金佳泰产业整合基金目标规模达50亿元。

“基金管理是行业新的发展方向，我们正在接触的管理项目不少。” 安信乾宏一位人士称。

近些年，包括中信、海通、国信在内的券商直投基本保持每年至少运营1只基金的频率。“这种模式是国信弘盛的一个重要突破。”国信弘盛总经理龙涌称。

北京某券商直投负责人称，券商直投通过基金管理，不但能够获得管理费以及自有资金收益，最重要是通过基金管理拓宽资源采集半径、寻找各个领域合作者，“学习、收益两不误。”

开拓“泛投行”渠道

除运营模式的转变，券商直投项目来源突破了原有渠道。多家券商直投项目渠道上开辟了两个方向：首先是自有渠道建设。对自有投资团队按重点行业进行优化，同时着手建立自己的行业研究团队，通过行业聚焦纵向拓深渠道。

“与Pre-IPO（上市前）项目不同，投资前期项目需要更多以行业视角评估项目。国信弘盛行业研究团队已正式运作，7个人覆盖6个重点行业，包括生物医药、消费服务、节能环保、先进制造、新材料等。”龙涌表示。

与此同时，一些券商直投开发设立“泛投行”的合作机制——组建了直投的投行&投资部，目标是从券商投行招揽资深的投行专业人才。

这种方式一方面强化直投公司投行增值服务能力与专业优势；另一方面是拓宽“泛投行”渠道，包括其他券商投行以及在新股发行业务方面具优势的律师事务所、会计师事务所等中介机构，并将合作激励机制进行优化，包括增设当期投资完成奖励并提供远期的投资退出收益保障。

“原先投行推荐项目须等到项目上市且变现盈利后才兑现激励，周期很长；当期奖励政策实施后，投资完成即可兑现部分奖励。此外，以前介绍人离职奖励同时作废，现根据远期收益的保障政策，项目介绍人离职后，未来项目退出形成收益也可足额发放。”华南某券商直投负责人称。

大力推动合作机构渠道

在摆脱单纯依靠投行作为项目源头的渠道模式后，券商直投正扎堆PE寻找更多合作渠道。据记者了解，目前主要有如下几种模式：

一是与特色区域合作。例如中信青岛金石泓信投资中心；海通开元和辽宁能源投资（集团）共同投资设立辽宁新能源和低碳产业股权投资基金，目标规模50亿元；国信弘盛与常州市政府和常州市高新区成立的常州高新投资基金，实际规模2.5亿元。

二是与产业整合者合作。如国内首家获批的券商系PE基金中金佳泰产业整合基金，目标规模50亿元；广发证券旗下延安广发产业整合和升级并购基金。而第三种模式是与专业化市场团队合作。

据了解，此前券商90%以上直投项目源于自身投行介绍。而目前如中信金石、海通开元、国信弘盛等几家大型券商直投超过50%以上项目来自券商直投自有开发渠道，部分公司这一比例超过60%。

券商直投业务应回归投资本源

私募股权投资（PE）市场正经历大浪淘沙，券商直投正站在市场化的十字路口。

“保荐+直投”模式屡屡被人诟病，券商直投似乎成为投行的寄生虫，专业性受到市场质疑。经过几年发展，券商直投正从蹒跚学步到坚定行走。

募资是所有PE的难题。券商直投仅依靠自身难以突破资金瓶颈，寻找投资人是历练的首个关卡。任何一只PE均希望一期基金募资完后，二期基金投资人结构不要有太大变化。因此，很多机构将目光锁定于大机构，如母基金、保险公司。

其次是能够找到战略配合的产业投资人，尤其是上市公司及关联方。这些机构通常在产业方面拥有明显优势，券商直投希望与其形成不单只是投资和被投资关系，而是战略合作关系。很多上市公司或产业龙头对行业理解非常深入，券商直投借助其优势能够完善其投资链条和投资深度与广度。

一手握钱、一手握资源，是大型券商直投目前的主攻方向，尤其在新股发行暂停的当下，放眼更远未来，在行业并购、项目合作等方面，券商均可以提升专业互补能力。

与此同时，券商直投还拥有品牌、全价值链咨询和行业数据库等多项优势。如能给客户带来品牌提升和资本溢价；为客户优化资本结构，调整激励制度、提升公司治理等提供专业建议；券商拥有已投资企业、投行保荐企业等大量一手数据的研究与分析，可据此为被投企业提供有针对性的行业研究服务；还能在企业上市与并购过程中为企业提供完整的全价值链增值服务。

券商直投能够成为多个产业的投资整合平台，这也是区别于其他PE的最显著优势。市场上其他PE覆盖多产业时，面临资源寻找和汇集，而券商掌握庞大的上市公司、拟上市公司等资源，又拥有金融机构本身的属性优势，是优于其他PE之处。

与市场化PE机构相比，决策机制一直是制约券商直投的短板。此前大部分券商直投决策机制是集体决策，通常2/3以上通过决策即形成。但这种机制最大的问题是既无约束也无激励。项目一旦出问题，找不到直接责任人；项目成功后，决策人并未得到太多奖励。

跟投和合伙制机制能够较好地解决约束机制问题。决策人如若投赞成票，则需强制跟投，也就是说“举手即掏钱”。但仅有约束是不够的，因此另一方面措施是，跟投项目取得收益后，跟投人可以增加合伙人分配积点。

经过机制优化后，没有人单纯为了规避约束投反对票，也没有人为了积点投赞成票，投票便意味着掏出真金白银并承担风险。正反两方面使决策参与人认真对待决策，并将个人利益与专业捆绑，以获得更审慎的投资决策。

近几年，券商直投转型寻求多个窗口突破：无论通过加强行业研究来提高尽职调查深度，调整组织结构提高投后增值服务能力、优化决策流程减少犯错误的概率，抑或各种战略合作的安排，无非都为回归PE投资的本源。

券商直投的盈利模式要从单纯的一二级市场套利，回归通过专业的研究发现价值与投后管理创造价值。届时券商直投才可能真正在PE市场脱颖而出。