港交所否决合伙人制 阿里巴巴赴美上市已成定局

2013-09-30 10:21:27 作者： 来源：投资潮 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

这几日“阿里巴巴香港上市”可谓赚尽眼球，让我们看到如同《罗生门》一样戏剧性的“演出”。投资潮独家获悉，阿里巴巴香港上市障碍重重，近期赴美上市已成定局，目前阿里已确定大摩与瑞信为主承销商。至于交易所的选择上，目前纽交所的概率略大于纳斯达克。而如果未来港交所环境成熟，阿里赴香港二次挂牌的可能性较大。

“合伙人制”未获支持阿里香港上市障碍重重

根据阿里巴巴蔡崇信官方说法，“我们提出了一个合伙人的公司治理机制，这个机制能够使阿里巴巴的合伙人---即公司业务的核心管理者，拥有较大的战略决策权”，但本质上是希望“同股不同权”，这与港交所“同股同权”的规则相悖，港交所面临两难，即便港交所愿意为阿里展开公众咨询，尝试修改规则，但阿里年内上市机会依然渺茫。

除港交所自身外“同股不同权”并无先例。根据投资潮的数据，目前，在港上市公司中，“同股不同权”的唯一特例便是港交所，香港交易所(00388.HK)董事会成员包括股东选出的6名董事、香港交易所集团行政总裁和财政司司长委任的6名董事。2012年下半年曼联曾想来港采取双层股权结构上市，但最终还是转道美国纽交所。

港交所虽面临两难选择，但态度上支持“同股同权”。香港无法像美国一样容许“同股不同权”的A、B股上市模式，市场认为关键是缺乏集体诉讼机制，对小股东的保护较弱，若为这种制度开绿灯，可能伤害小股东的利益，让港交所面临更大的风险。在港交所内部，董事会主席周松岗不赞同给阿里开绿灯，港交所总裁李晓加则是投行(摩根大通)出身，虽然港交所拿下阿里巴巴大单对于他今年的业绩很有帮助，但他仍发文支持“同股同权”。

上市规则比较成熟，短期内很难完成修改。即便“同股不同权”在港交所势在必行，但由于上市规则涉及到诸多细节条款，以及方方面面的配套政策，短期之内也不可能完成上市规则的修改。

阿里精心设计“合伙人制”即便售股依然掌控公司

按阿里巴巴的说法，其希望安排一种特别的合伙人制度，使其“合伙人”团队能够提名多数董事会董事。这种结构安排将使合伙人高度掌控阿里巴巴的事务，就像美国一些高科技公司借助双层股权结构(让创始人拥有多于其他所有人的投票权)做到的那样。

表面上看这两种结构都是“同股不同权”，但合伙人制度不同于双层股权结构，因为美国的双层股权(dual-Class)结构中，企业创始人为了掌握控制权，不能随意卖出股票，卖出股票就意味着其投票权的降低;而在阿里巴巴提出的合伙人制中，马云却不存在这方面的顾虑，理论上即使马云等合伙人卖出所持有的全部阿里股票，依然可以掌控阿里巴巴。

此外，这种制度安排对信息披露提出了很高的要求。但马云在今年9月10日才对外公开披露阿里合伙人制，随后就向港交所提交这一上市建议，很明显这是为了在港上市并牢牢把握控制权而量身定做的制度。按马云自己的说法，阿里从2010年就已经开始施行合伙人制，目前已经有28位合伙人，但这28位合伙人的名单到目前为止还没有对外披露。

总之，如果阿里坚持在港上市将面临重重障碍，即便能推进也无法在近期内完成，为了抓住上市窗口，尽快赴美就成了阿里的唯一选择。

阿里被迫转身赴美 雅虎软银登台造势

美国SEC秉持“充分披露，买着自负”的监管原则，鼓励创新型科技类企业，诸如谷歌、Facebook、Groupon、LinkedIn等科技互联网公司都是采取双层股权结构在美顺利上市。

美国的双层股权制之所以运行良好，是因为他们以“充分披露”为主的市场机制，与身经百战老到的机构投资者和一究到底的集团诉讼文化组合在一起，这些全都发挥着重要的制约作用。而港交所此次拒绝让步，另一个重要的原因在于，亚洲资本市场中与合伙人管理制度配套的管理措施并不完善。“买者自负”是市场经济的一个基本准则，其含义就是买者要从购买行为中获得利益，当然也要自己承担购买的风险，卖方假定买方在购买决策形成以前，对所购产品已经做了充分调查，但卖方也必须对产品已知的风险进行准确及时的披露。

因此阿里巴巴在美国上市之前只要做到充分披露，投资人购买股票前将自行判断是否接受这一制度。如果接受阿里巴巴通过合伙人控制董事会的制度，上市就能成功。

据悉，雅虎和软银这两大股东公开支持阿里巴巴的合伙人制，并不是也不敢给港交所施压，而是针对媒体和公众为合伙人制做更多的信息披露，其目的是为了阿里巴巴赴美上市的道路更加顺利。

投资潮观点：

为了以合伙人制的架构尽快上市，阿里巴巴在香港希望渺茫的情况下，赴美上市已成定局。而如果未来港交所环境成熟，阿里赴香港二次挂牌的可能性较大。