PE追逐国企改制：机制风险难消弭 合作模式待创新

2014-01-15 13:55:11 作者： 来源：ChinaVenture 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

十八届三中全会为国企改革定下基调——发展混合所有制、完善国资管理体制，从“管企业”转变为“管资本”。新一轮国企改革大幕拉开，此前对国有资产敬而远之的股权投资机构也出现从观念到布局的全方位转变。

12月中旬上海公布了国资改革意见20条，成为三中全会后关于国企改革的首个地方实践版本，甚至细化到一份包括15家本地企业的试点整合名单。此外广东、重庆、深圳、海南等地方政府于不同场合透露了国企改革思路。

PE机构介入方式随着自身规模和产业属性不同而有所区别，投中集团执行总裁金建华指出，民资机构参与新一轮国企改制，“市场化”仍是关键词，基于产业逻辑的“国企+PE”并购基金模式或可成为优选策略。

在一些市场人士看来，国企改制的机会并非对市场上所有的资本开放，上海某券商直投人士对ChinaVenture记者坦言，市场化机构与国资打交道，不仅仅是两种体制之间的碰撞，其中的政策风险也仍在，“揽瓷器活之前一定要确认自己有金刚钻。”

顶层设计松口 只待企业方案

上海某具有国资背景的券商直投公司投资副总裁崔申(化名)告诉记者，上海国资此次走得比政策快，2013年年中很多沪上国企就已对改制有所考虑，“我们跟一些央企在三中全会之前就在沟通。”

“很多上海国企整合都是我们投行做财顾，因此近两年一直在观察。”崔申说，就是要等监管层松口。

三中全会开完后，顶层设计层面已然畅通。业内看来，政策规定方面的细则探讨已到位，目前国务院和国资委就等各企业逐家申报股权改革方案，再加以判断。国企也在和机构针对方案加紧协商，崔申说，“监管给出大方向，哪些可以放开、哪些混合所有，后续企业就要给出方案上报国资委，告诉监管层我为什么这么做。”

中信产业基金副总裁吕洪波向ChinaVenture记者表示，关于国企改革的讨论其实已有十几年，此次提的是混合资本概念，今后政策只针对国资，而不是国企。“把各路资本在同一个平台上，这是最不一样的地方”。

由于本轮国企股权改革均仍处于试水阶段，审批流程优化未有定论。创东方董事长肖水龙表示，此前民资参与国企改制程序相对复杂，大致可分为立项、评估、审批、挂牌等步骤。

按惯例，国企改制最后一步会将产权挂牌于各地交易所，央企则通常在京沪深挂牌。“定向的很少，多数都要挂牌，而一旦挂牌，产权最后的归属就出现了不确定性。”肖水龙说。

崔申也表示，目前流程未听说有简化的可能，既定程序仍然要走。他尤其指出，国企改革的机会，起码在现阶段，并没到对每个机构都开放的程度。

崔申直言，沟通会有不确定性和时间成本，“熟悉了办的快，这很确定。外资来想见个国资委处长，他可能都要摆摆架子，反而你若有国资背景，系统之内聊起来必然方便很多。”

民资机构期待模式创新

对股权投资机构来说，不同资金和股东背景的机构其参与方式也会有所不同。

投中集团执行总裁金建华认为，早年中信资本、弘毅投资等会以收购控股权的方式参与其中，而在新一轮国企改革中，民资机构介入方式则需谨慎考量，交易过程重点关注“市场化”特征。

此前包括平安创新资本以及鼎晖投资等机构“瓜分”绿地集团的案例引起广泛关注。

“绿地是一个比较典型的市场化运作案例，PE机构作为小股东进去问题不大，但市场化程度较低的企业或者交易，机构参与其中会很困难。”金建华表示，2013年兴起的“上市公司+PE”并购基金模式，可以给PE机构参与国企改制提供借鉴，合作方式为PE方组建GP团队，国企以LP的身份参与。该模式去年的案例中，德同资本、海通开元等机构的合作方均为国资背景的上市公司。

东方赛富董事长刘俊宏认为，配合国企上市公司做并购基金有点像FOF模式，这种对民营机构放权的方式对国企更有利，助其提升资本回报率的同时进行上下游产业链的整合。

此外，未来逐步增加的案例数量会在交易链条上提供更多形式的参与机会。

“做创投基金有一句话，即一般情况下不谋求控股地位、不参与企业管理。”创东方董事长肖水龙表示，国企改制如果涉及到大股东更替，通常民企比较合适，他们与国企的对接过程中就会给一些股权投资机构提供以财务顾问形式介入的机会。

其中的关键在于，民资机构的介入点应当放在买方即民企身上，肖水龙认为，国企作为卖方主动选择机构的可能性较低，反而相对务实的民企可以作为业务突破口。业务方面，除了中介性质的FA之外，机构也可以以基金的形式为民企提供收购资金。

行业方面，各机构根据自身优势而制定的策略差异化明显。

在肖水龙看来，值得重点关注的大概分4类：竞争性领域、土地相关资产、公共服务类、资源型资产。他特别提到了在一些省市楼堂馆所的盘活工作，这些资产通过改建、提升功能等手段，可以将其价值整理出来。而东方赛富董事长刘俊宏则表示，2014年会重点关注文化产业整合的机会。

控股权与定价风险难消弭

改革意味着机遇的同时也伴随着风险，民资PE机构直接参股国企的方式则不被看好。

“通常来说，即便国资出让一部分股权，多数也会保留高层如董事长、总裁以及党委书记等职务的人员安排。”金建华表示，PE机构若以小股东的身份介入国资保留控股权的企业，企业机制和决策层面导致的风险可能会凸显。

刘俊宏对此同样态度明确，“投资民企可以做小股东，但参股国企的话，必须拿控股权。”企业机制的灵活性决定了未来发展的效率甚至商业模式，刘俊宏直言，若有国资大股东参与PE所投企业的决策，会是非常痛苦的一件事情。

崔申对此也认为，在改制后国资往往会保留否决权，而一旦关键时刻国资改革方向有变化，投资机构的处境就会非常尴尬。

“当然也有‘好’例子，平安作为投资机构能够搞定上海家化，甚至国资股东都站在投资人这边，但毕竟是个案。”崔申叹道，上海国资是出了名的“难啃”，后续改革中的投资人难说是否还有这般好运。

在刘俊宏看来，国企资产定价同样是一个不易化解的难题，她表示，一块国企资产即便现在评估合理，未来政府换届有可能导致的政策变化也是不可预知的。“如果说你国有资产流失，一个大帽子扣下来，一辈子翻不了身。”

作为外资股权投资机构参与国企改革的典型案例，凯雷收购徐工集团的交易很多人至今难忘。凯雷在其中历时3年一再退让却无功而返的结果也令很多市场参与方后来对参与国企改革心有余悸。在业内看来，这些彼时难以化解的矛盾和风险，目前仍难消弭。

一位投资行业人士私下里表示，从本届政府接手至今的表现来看，政策监管层面往往还是偏左，对本国利益的表态比上一届政府更加鲜明。因此他认为，国资改革的问题其实还是非常敏感。

“这不是信任问题，而是责任问题，”崔申也同样谈到“贱卖国有资产”的风险，“如果估值稍微偏低一点，贱卖国有资产的帽子谁能戴得起?”

民资机构中观望者也众多，同创伟业董事总经理丁宝玉对ChinaVenture记者表示，国资项目在战略上考虑不多，他直言，市场化机构在参与国企改制中，会涉及到方方面面的人脉关系，相对效率低下，“另外也担心非市场化的因素，不是我们的优势。”