PE暖春将至

2014-01-20 08:46:22 作者： 来源：新金融观察 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

1月17日，苏州纽威阀门股份有限公司首次公开发行股票并成功上市，一波三折的IPO重启终于真正落地。纽威股份发行价17.66元/股，募资总额8.83亿元，开盘集合竞价21.19元，并最终以25.34元收盘，涨幅43.49%。

新金融记者 盛长琳

一波三折

踩着2013年的尾巴，IPO重启后的首批幸运儿包括新宝电器、我武生物(300357,股吧)、楚天科技(300358,股吧)等5家过会企业率先获得IPO发行批文，经历了14个月冰封期的IPO终于迎来暖春。开闸后的第一周就有26家企业获得核准文件后开始招股，占过会企业近三成。

然而，奥赛康(300361,股吧)因发行价过高、大股东一次性套现32亿元引发市场诸多质疑，在压力之下暂停IPO，打乱了市场的节奏。证监会约谈奥赛康的承销商中金，并紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》。受此影响，五家拟发行新股的企业汇金股份(300368,股吧)、东方网力(300367,股吧)、绿盟科技(300369,股吧)、恒华科技(300365,股吧)和慈铭体检，均宣布暂缓新股发行或推迟刊登发行公告。

这意味着，勒紧裤腰带过日子的创业者需要坚守更长时间，一些期待早日兑现投资收益的PE基金也得继续等待，在前述五家暂缓新股发行的企业中就有两家PE的身影。北京鼎晖创业投资中心持有慈铭体检25.36%的发行前股份(3043万股)，此外天津鼎晖股权投资一期、天津鼎晖元博股权投资基金也持有部分股权。而绿盟科技的创始发起人之一就有联想投资，后者持有这家公司发行前18.66%的股权。

浙商创投投资部副总经理李军华在接受新金融记者采访时表示，IPO暂停期间，“不少PE的日子很难熬。”2008年以后，中国私募股权投资市场逐渐升温，据不完全统计，有近万家PE基金陆续涌入市场，其中不少是出于短期套利目的。由于僧多粥少，当时市场估值普遍较高，不少PE甚至以15至16倍市盈率入股。然而，IPO暂停让PE退出无门，再加上受经济周期影响，很多企业业绩下滑，更是雪上加霜，上市无望。

IPO的开闸让不少PE看到了春天，尤其是新股发行体制改革中引入的存量发行制度被视为PE快速退出的捷径。为了解决IPO市场的“三高”问题，证监会发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》（下称《规定》），发行人首次公开发行新股时，公司股东可以将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售，其转让老股的发行价格应当与新发行股票的价格相同。

《规定》同时提出了满足存量发行的原始股东的条件：即拟转让者持有公司股权的时间应该至少达到36个月。另外，公司发行新股的同时，应当载明公司预计发行新股数量、公司相关股东预计公开发售股份的数量和上限，并明确新股发行与老股转让数量的调整机制。

根据《证券法》第50条第3项规定，申请股票上市应当满足“公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上”。在25%的硬性约束下，根据新股发行与老股转让的数量调整机制，若是市值越高，新股发行比例就可以越低，则可以转让的老股比例就越高。有业内人士认为，这样会鼓励投资方和企业释放题材，做高IPO价格，因此存量发行制度比原有的制度更有利于PE投资者。

李军华认为，在市场化背景下，倘若法律和规则不够完善，只会给投机者更多钻空子的机会。“中国的机构投资者也不成熟，甚至存在一些潜规则和利益交换的行为，因此只有加大惩罚力度才能具有威慑力。”

当然，并不是所有的投资者都急于盼望IPO开闸。近来开始发力医疗行业并购的深圳高特佳投资集团执行合伙人、北京总部总经理郭海涛认为，IPO的开闸可能会失去一些并购机会，同时可能会推高一级市场上PE的投资价格。

多渠道退出

尽管IPO重启的火爆节奏或将因奥赛康引发的连锁反应而有所放缓，但毕竟大门已经打开，这对于久旱的PE基金来说，也算是一场甘霖。

在2013年第十三届中国股权投资年会上，同创伟业创始人、董事长郑伟鹤甚至认为，“PE最好的时代才刚刚开始，这一波浪潮可能比2009年、2010年还要大，同时美国、中国香港市场都很好，未来两到三年全球很可能注意力又转到内地来。”

在2012年至2013年间，PE市场寒冬论不绝于耳，募资首当其冲。统计数据显示，2013年前11个月，富有家族及个人LP的数量较2012年底仅增长10.9%，同时占比也有所下降，可以看出，个人投资者对VC/PE市场的热情逐渐下降，告别了此前保持的高速发展趋势。因此，投中集团分析师万格认为，IPO开闸对于改善募资环境会有所帮助。

同时，她认为，IPO重启对于存量项目的消化将是重大利好，但是毫无疑问，不依赖A股“一条道走到黑”，而是开辟多渠道退出已经成为各私募基金的共识，外部环境的改善也为此创造了条件。

长期关注海外市场的郭海涛认为，过去的一年海外市场尤其是美国市场的IPO环境有所改善。经历了大批中概股财务造假、被做空继而退市危机后，中国企业的海外上市一度处于空窗期。在2013年随着500彩票网、58同城、兰亭集势等企业赴美上市，再度打开了中国企业海外上市的窗口。

尽管知名做空机构浑水的创始人Carson Block提醒，投资者不要忘记刚刚过去的教训，不应该对中国上市企业抱有太大期望。但是郭海涛则认为，一方面海外市场对于中国企业有了更多的理性认识，对于企业价值的判断也有自己的标准。另一方面，中国企业在海外上市时也更加理性，过度包装的现象会逐步减少。因此对于海外上市还是会持续关注。

除了上市，PE二级市场在IPO暂停期间悄悄萌生，北京、上海等地都有所尝试。2012年北金所曾经发起创立PE二级市场联盟，深创投、九鼎投资等近百家机构加盟，成为国内首个PE二级市场交易平台。但时至今日，仍然只有一单交易。而上海股交中心原本打算推出PE二级市场交易平台，却一直没有真正落地。

由于PE基金投资具有典型的J-Curve特征，即在初期具有负收益、负现金流特点，在后期具有极高的收益增值和现金流补偿。也就是说，对于不同阶段，不同特征的PE基金，估值方式具有多样性和个性化的特点，这就决定了PE在二级市场的交易更多具有一对一或者一对多的特点。“很多投资圈的业内人士都很熟，倘若有转让的需求，私下交流可能就可以完成交易。”郭海涛认为。

同时，他认为，在PE二级市场上交易的大多是存在问题的项目，“真正的好项目，大家并不愿意拿出来，虽然一些投资基金号称退出期限已到，但是绝大部分还可以再撑两年。”

向价值投资转变

接受记者采访的业内人士不约而同地表示，IPO暂停所引发的行业淘汰已经在不少机构中显现。“当然，这些面临危机的PE大多都是带着一些投机目的进入市场的参与者。”李军华表示。对于整个行业来说，更大的挑战还在后面——那就是注册制，IPO注册制将是彻底改变PE市场的制度变革。

郭海涛认为，投资者热情高涨也是推高发行价格，造成奥赛康现象的诱因之一。“这说明当下市场还是供不应求，倘若市场供给充足，价格自然也就趋于合理。因此，我认为注册制是大势所趋，也是减少权力寻租空间的重要举措。”

自从前任证监会主席郭树清“企业上市不审核行不行”的惊天一问，中国资本市场对于IPO注册制的讨论就逐渐升温，也促使政府高层认真考量，最终“推进股票发行注册制改革”被写入十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中。

郭海涛对新金融记者说，“注册制的实施对于整个PE行业来说，将是一个逐步回归价值投资的过程，而在这一过程中，行业淘汰还将持续。”他认为，2008年之前，PE投资是一个精英行业，但是之后演变成为全民PE的浪潮，注册制实施之后，仅仅凭借Pre IPO的机会来获利的企业将很难生存。由于大部分基金的存续期是5+2形式，郭海涛认为，PE行业最艰难的时候还未到来，在他看来，2015年投资成绩单揭晓的时候，才是绝大多数PE真正被淘汰的时候。

对于未来注册制可能带来的挑战，已经有PE基金做出了策略调整。李军华告诉记者，由于传统产业的价值普遍较低，注册制实施后对于PE的吸引力将下降，因此一些“富有想象空间，在资本市场上能够讲出好故事”的企业将会更受欢迎。“比如TMT、移动互联网、可穿戴设备等等。去年年底，一些私募基金已经在转变方向，招聘互联网投资基金经理。”

创新遭遇监管挑战

除了已经提上议事日程的注册制，影响私募股权基金发展的政策还有当下监管层对影子银行的约束。在国务院办公厅印发的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》即业内人士所熟知的107号文中，提到“证监会规范发展私募投资基金业务，要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。

作为PE试图突破寒冬生存的重要创新，股债结合的方式在2013年成为影视、矿业和房地产领域的重要投资方式。自2011年起，一些基金纷纷设立股债结合的夹层基金，如2011年中信设立50亿元中信夹层基金，重点关注并购融资、企业股权质押融资、矿产能源和房地产领域投资机会；2013年1月，鼎晖投资发起15亿鼎晖投资二期基金，涉足房地产领域；9月，弘毅投资宣布已完成人民币夹层基金的募集，规模超过10亿元，拟投资基础设施、商业地产。

万格认为，在107号文“严禁私募股权基金债权融资”的限制下，将面临与LP重新沟通，选择非债权投资或非股债结合的投资方式，这将大大提高既有LP的投资风险，预计未来夹层基金在中国股权投资市场将面临诸多困境。

尤其是对于房地产私募基金来说，由于国内知名房地产基金星浩资本的收益率不及预期，遭遇LP集体发难，给国内蓬勃发展的房地产私募基金蒙上了一层阴影，此番影子银行监管的加码将会让房地产基金的募资更加艰难。

在2012年至2013年间，PE市场寒冬论不绝于耳，募资首当其冲。统计数据显示，2013年前11个月，富有家族及个人LP的数量较2012年底仅增长10.9%，同时占比也有所下降，可以看出，个人投资者对VC/PE市场的热情逐渐下降，告别了此前保持的高速发展趋势。因此，投中集团分析师万格认为，IPO开闸对于改善募资环境会有所帮助。