博腾股份存货增长迅猛 披医药外衣登陆IPO

2014-01-22 09:07:23 作者： 来源：21世纪经济报道 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

一度暂缓的博腾股份（300363.SZ）于旧17日重启发行进程，并于（21日）启动网上、网下申购。在剔除了94.24%的报价数量后，发行价格最终确定为25.1元/股，对应2012年摊市盈率为34.26倍。

博腾股份，被业内人士看作一家化工的企业，在招股书中却被完全描绘成高大上的医药制造企业。事实上，关于企业定位的分歧一直存在，而其归结为医药制药行业的原因或源于行业背后高估值的诱惑。

据21世纪经济报道记者查阅，医药制造业近一个月的平均静态市盈率为37.97倍，而化工行业的平均市盈率仅为18.63倍。

此外，对应营业收入，博腾股份的应收账款、其他应收款、存货同时出现了不成比例的大幅增长。2013年半年存货就已达到了1.42亿元，超过2012年全年的存货水平。而伴随业绩增速放缓、净资产收益率的逐年下降，发行人未来是否能保持业绩稳定增长也成了外界的疑问。

化工企业or医药制造？

博腾股份表示，公司主要产品是创新药医药中间体，所处行业划分为医药制造业。但多位业内人士对此颇有异议，认为其属于化工企业。

“医药核心在研发、营销。博腾股份核心还是在制造领域。” 长城证券基础化工行业研究员杨超也认为，博腾股份更像化工类企业。其进一步指出，相对于依靠成本优势、新产品开发的大宗化工品企业来说，博腾股份属于定制类的精细化工品企业，依托自身技术、研发实力，专注服务大客户，在这个过程中积累研发力量。

事实上，博腾制药成立之初的经营范围就是“主要生产、销售化工产品及原料”，为重庆市环保局重点监测的高危化工行业，原名为重庆精细化工股份有限公司。后或为配合上市需要，在上市之初将经营范围进行了修改。

“博腾从事的业务处于制药产业链的末端，难度并不大，技术含量也不高，说到底只是精细化工，未来不排除上游将该项业务转移到人力成本更低的国家。”某业内人士表示。

“即便可以算医药行业，但不能算制药企业，毕竟它前面还有一部分是做医药研发外包的，类似于药明康德，后面又加了个个研发后的中间体提供的后续服务。”上海一位医药分析师表示。

一家企业经营范围有时会涉及到多种领域，选择分属所在行业更多的就要看发行人自身的选择。“发行人都愿意往高估值的行业靠，医药行业的估值肯定要高于化工行业。”上述分析师认为，这或许就是博腾股份将自身划分为医药行业的原因。博腾股份本次发行价格25.10元/股，对应的市盈率为34.26倍，而化工行业的平均市盈率仅为18.63倍。

业绩变脸背后的募投难题

上市伊始，博腾股份就不得不面临业绩变脸的尴尬境遇。发行人预计，与2013年一季度相比，2014年1-3月扣非后净利润将下降24%-35%。2013年扣除非经常性损益后归属公司的净利润较2012年增长12%-31%。博腾股份将其解释为同比基数较大原因，“公司2013年1-3月销售较为集中，但2014年一季度利润下降并不表明经营业绩出现下滑趋势。”

但公司能否实现稳定增长一直是外界的疑问。报告期内，其营业收入与净利润的增速开始呈现下缓趋势。营业收入方面2011年与2012年的增速分别是21.27%、24.59%；2013年1-11月，营业收入同比仅增长7.19%。扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润2011年、2012年的增长率分别为43.69%、36.01%，而2013年前11个月，仅同比增长18.94%。

值得注意的是，招股书中提到博腾股份准备投产的产品“他喷他多侧链、卡那列嗪侧链的定制需求不断增长，生产销售规模不断扩大，且未来仍有较大增长空间，现有产能已无法满足快速增长的市场需求。”

但招股书显示，上半年二者的产销率分别为65.87%、71.31%。2013年1-11月他喷他多侧链的产销率达到了88%，原因主要是产量没怎么增加，前11月产量与前6月产量相比只增加3%，前11月销量与前6月销量相比增加37%。

另一边公司报告期内存货的大幅激增也让人对其未来市场竞争实力颇为担忧。在前述部分产能未能消化下，募投达成后暴增的产能又能否被市场消化呢？

报告期内，存货周转次数由2010年的4.78下降至2013年上半年的1.63。存货周转率下降，存货大增。2011年全年存货0.98亿元，2012年1.31亿元。而2013年上半年存货就已达到了1.42亿元，超过2012年全年的存货水平。但存货激增同时，公司净利润增长速度却在逐步放缓，其2013年扣非后的净利润仅增长12%-31%。

此外，由于2010年至2012年主营产品的平均产销率已接近100%。“如果产销率接近100%，库存还在持续增加，那么不合乎逻辑。”广州一位会计人士认表示，既然是定制业务，如果周期性波动也小，那么存货很难同步做到非常大。

该人士进一步解释，票据业务的繁荣说明负债不断增加，但同步的资产负债率却在持续下降，这不符合企业发展的轨迹。存货就是唯一下调资产负债率的关键。其他应收的增长，说明票据的贴现有可能通过该渠道把资金抽走了。

2010年至2012年的合并资产负债率分别为64.55%、57.16%、58.57%。2013年上半年，资产负债率为51.58%。2011年，博腾股份应付票据2528.95万元，占总负债比例为7.70%；2012年应付票据8239.61万元，占比17.78%；2013年上半年应付票据9891.63万元，占比24.33%。