盛世投资杨骐豪：专注FOF不爱扎堆 掘金PE二级市场

2014-02-27 15:01:38 作者： 来源：投资与合作 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

没有人能预测未来，过去和未来都不可复制，而机会只有一次。

从最初的澳洲之旅到华兴的投行经历，再到现在的创业母基金，盛世投资合伙人杨骐豪一路前行，在探索和求变中从容而进。虽然困难重重，但前景一片光明。他知道，没有任何一个商业模式能够永远胜出，商业模式不像“见方抓药”那样可以照搬照用。有一个良好的团队和超乎寻常的好运，也许能取得成功，但是仅仅遵循他人模式的成功并不能保证持久。要真正确保成功，必须趁势而动，不断创新。

挑战自己的人生更精彩

“人要有一种创新精神，我们要不断挑战自己。”这是杨骐豪常说的话，也是他坚持的信念。

17岁的时候，当大多数同龄人还在享受父母的呵护时，杨骐豪已只身离开上海远赴澳洲学习金融和法律。初到澳洲，他的英文水平很差，但短短几个月后他已能运用纯熟的英语和当地人打成一片。大学时代，杨骐豪起初读的是IT专业，但他觉得读这个方向的华人太多，也无益于自己学到更多东西，于是果断转修法律专业，成为法律专业中少见的华人学生。毕业时，他的成绩在全年级名列前茅，并成为该届毕业生中唯一成功应聘当地顶级投行的华人。他在这家投行从事杠杆收购工作，做了将近两年时间。

杨骐豪不喜欢做别人扎堆做的事情，如果看到大家都在做同一件事，他就会觉得其中存在很大的系统性风险。因此，当人们争相做投行的时候，他就去做投资，当大家扎堆做投资的时候，他就做母基金。“做别人做得还比较少的事情，并把它做得更好，这是我喜欢的。”杨骐豪说。

2008年，杨骐豪回国工作。他加盟华兴资本，开始研究人民币基金市场。当时中国的金融市场中还是以美元基金为主，这种基金有品牌和团队优势，活跃度高，但因为刚刚经历了一轮强势的金融危机，投资节奏变得非常缓慢。人民币基金和美元基金的投资方式和投资理念完全不同，而此时人民币基金刚刚起步，既缺团队又缺经验，募资不容易，规模也不大，一切都在摸索的过程中。因此，即使面对一些规模大、成长性好的项目，人民币基金也不敢轻易出手。但从另一方面看，当时人民币基金间的项目竞争也远没有如今激烈。在华兴资本工作期间，杨骐豪印象最深刻的是结识了盛世投资现任CEO姜明明，并开始合作做一个项目，这个项目现在已发展成为市值超过200亿元的上市传媒企业。“我们用推销美元基金项目的方式向人民币基金推销这个项目，当时很多基金看了，觉得项目很好，但所有的人民币基金都嫌贵。后来，大家看到项目的发展成果之后又都后悔了。”回想当初，杨骐豪侃侃而谈。

通过这个项目，杨骐豪接触到大量的人民币基金机构，包括一些券商直投和大牌基金，仅记录在他的excel工作表里的就有五六十家。他很庆幸这个项目最终是在国内上市，“我们觉得这个行业在国内非常有发展前景，这样一个传媒企业也非常有价值。但前期很难熬，投入时间长，而且在很长一段时间内风险在不断上升。”

对杨骐豪来说，在华兴资本的这段经历让他对国内基金有了更多了解，更重要的是，他与现在盛世投资的几位合伙人结下了深厚情谊。

2010年，杨骐豪离开华兴资本到一家美元基金从事投资工作。在一年多时间里，他主要负责了两个项目的投资，总规模在2亿美元左右。其中有一个项目是一家国内大型药企，当时竞争异常激烈，有100多家基金同时在抢。从接触项目到最后完成投资，杨骐豪花了半年多时间。其间他明显感到这个领域又有人开始“扎堆”了，于是他开始转而寻找新的突破。

在盛世投资破茧而出

当盛世投资邀请杨骐豪加盟的时候，母基金行业在中国还几乎是一片空白。杨骐豪认为这是一个崭新的市场，是蓝海领域，也是一个再次挑战自己的机会，于是欣然点头加入。

“当时投行市场也不好，在香港做投行的人全都跑到内地做基金，所以我也特别想跳出来看一下，从一个更高的产业链的角度，看看国内哪些基金相对有优势，可以形成品牌和长期存续的能力。中国目前有上万家所谓的私募股权投资基金，将来能够长期存在的可能也就百来家，我希望通过母基金这个平台，把这些未来领先的基金找出来。”杨骐豪回忆说。

同是盛世投资合伙人的秦晓娟如此评价杨骐豪：“在我们团队成员中，他做事非常严谨。他个人和他带领的团队，研究能力都非常强，把事情做得非常扎实透彻。同时，他总能不断找到一些创新点。”比如，把研究团队成员放到子基金中去的做法，就是杨骐豪提出的主张。

在秦晓娟看来，杨骐豪特别喜欢与人分享，特别热心团队建设和新人培养，在知识传承方面非常有系统性，跟随他工作的新人都能快速进步。“在部门里，同事们都觉得他是一位能让人受益终生的好老师。”对此，杨骐豪表示，自己的很多工作习惯从很多年前就开始养成了，“大学时同学们都喜欢抄我的笔记，因为我能把法律的东西模板化，考试时只要会填空就可以了。”

杨骐豪坦言，在金融行业工作，几乎每天都有挫败感，因为付出很大努力去做一件事却无果而终的概率很高。“但要学会克服。要知道，即使是1.01，它的99次方已经等于2.678了。”他说自己是个乐观的人，觉得做事一定要享受过程本身。热爱自己赖以谋生的事业，总有精益求精的驱动力，是支撑一个人拥有持续精力和热情的关键。“如果因为喜欢这个事情而去做，就不会感到太多负面的东西。如果是确实不想做的事，就去换一件事做，这样你的人生才不会浪费。”

杨骐豪的心理调整和抗压能力，也让秦晓娟非常赞叹，“当时在华兴资本，工作强度非常大，压力也非常大。在那样一个环境下，他也非常突出。”杨骐豪笑言，这得益于自己大学毕业后的第一份工作。当时，杨骐豪所在的投行在做一个上市公司的杠杆收购项目，不仅需要对各类信息严格保密，还要求能够进行快速处理。杨骐豪和团队一共十几个人就待在一间小屋子里，必须在三天里做出一个巨大的财务模型和几百页的竞标方案，“当时所有人都睡在地板上，每天只睡两三个小时。而且连手机都不能用，因为如果一个电话不小心影响了股价，就没得玩了。”这种工作状态持续了近两个月，对杨骐豪来说，这成为他工作生涯中一个经受磨练的“兵役期”。而现在的杨骐豪，工作上有了更多自由，也有更多的时间去思考怎样把事情做得更好。

深入一线严选基金

作为国内FOF的先行者，盛世投资选择基金有自己的杀手锏。

看投资，跑基金，跟基金一起看项目，这是盛世投资区别于其他母基金的最大特色之一。

杨骐豪告诉记者：“GP会讲很多故事，GP也可能删减掉很多故事情节，投资人看到的可能只是精彩段落的重播。”如果母基金团队成员跟子基金管理人一起与项目进行对接，就能看到很多真实的情况，比如GP对企业到底有多大的说服力，分析项目的判断方法和尽调流程是否专业，风险控制是否到位等。这些也都是盛世投资在判断子基金时比较看重的地方。

过去几年，杨骐豪和他的团队开展了一系列非常细致的工作，仅他亲自负责调研的基金就达几百家。经过大量的实践分析，杨骐豪总结出一个尽调框架，其中包含的基金风险点多达上百个。“很多基金觉得我们的筛选标准很细。”杨骐豪介绍，盛世投资在挑选子基金时会重点关注以下几个方面：

第一是基金的投资业绩。要对基金之前所投项目的情况进行系统性验证，比如项目的收益情况，是主投还是跟投等。

第二是团队的能力。过去做了什么？现在能做什么？能不能持续做？“2011年以前，市场竞争不激烈，二级市场差价大，项目比较容易赚钱。而在当下行业洗牌的阶段，就要特别关注基金的增值服务能力。”杨骐豪表示，“我们对基金项目来源的论证最为严格。如何才能比别人更早找到好项目？光靠人际关系还不够。我们会去验证基金在什么行业里认识什么人，这些人有没有办法影响到企业的一把手，能够把项目交给你这家基金。”

第三是风险控制。盛世投资会对基金的对赌协议和回购协议的执行情况加以验证。杨骐豪告诉记者，“要看条款是为了签订而签订，还是企业确实有回购能力，还要看有没有把企业家在项目以外的个人利益绑定进来，等等，这些细节在我们看来非常重要。”

从一些基金公开暴露出的问题中，盛世投资总结出了更多的风控细节。比如团队相互间是否有良好的分配机制、新老基金LP间的冲突、团队成员是否会与外部有利益输送等，盛世投资都会用自己的渠道和方法把这些情况分析出来。

第四是投资条款。对于投资条款，盛世投资会通过跟行业内其它基金做比较，分析出劣势和优势。拜访过每一家基金后，盛世投资都会形成一份几十页的书面报告。这些通过辛勤努力积累起来的智慧积淀，如今已成为盛世投资区别其他FOF的一大竞争优势。

积累数据就是积累优势

“我们从三年前就有这样一个概念：要把数据积累起来，数据积累越多，竞争力就越强。别人告诉你一个项目，通过我们的数据库就可以看到这个项目是哪几个基金投的，谁先投谁后投，投资价格怎么样。进而就能分析出每个基金的竞争力，看到它的优势和劣势在哪里。”杨骐豪说。

值得一提的是，盛世投资的这套数据库是它专门跟穆迪在中国的一个子公司“数库”联合研发得出的，由盛世投资提供系统架构，数库提供IT解决方案。数据库前后打磨了好几个版本，收集的数据细致到各个公司下面分别从事什么样的产品，“不能简单地看对方是房地产公司或者是太阳能公司，因为有很多公司都是‘挂羊头卖狗肉’。通过这样的数据库分析，可以看到公司的估值跟行业有什么样的关系，然后跟我们在分析的公司做比较。”杨骐豪解释道。

虽然在尽调过程中，杨骐豪也有少数被拒绝的经历，但大部分情况下还是能够得到基金的认可。盛世投资最大的优势在于它是母基金专业机构，基金通常不愿把资料对个人LP开放，但是愿意对专业的机构开放，再加上大家都在这个行业做过很多年，沟通起来自然非常顺畅。而且他们会遵循行业起码的游戏规则，绝对不会对外泄露数据，而只用于自身的行业分析和研究。“我们去尽调基金，只是重点搜集一些对我们最有用的东西。和基金去尽调企业时大动干戈的情况比，只能算是微创手术，而且我们和基金讲的是同一种语言，所以沟通起来比基金尽调企业和个人LP考察基金时都要顺畅得多。”

杨骐豪所在部门的工作就是拜访基金，“一种工作是去做尽调拜访，还有一种工作是对于最重点关注的基金，我们会派模拟实习生在那边定期驻扎，跟基金里面的人相互熟悉。”这也是盛世投资在对子基金的投后管理中的一个独特创新，即派团队成员到子基金里面呆一段时间，跟子基金团队一起看项目、做调研。“一个基金如果只见两三面，你很难了解最真实的情况，但长期接触就能真正了解这些基金在干什么，怎么干，并且更容易在将来为这些基金提供增值服务。”

把握二级市场机遇

“我们是以同行的标准来看待一个基金，从项目上看得比较细，这样也可以比较早地看到行业里出现的机会。”杨骐豪认为，盛世投资对于国内PE二手份额转让机遇的把握，就是一个最好的例证。

作为最早开展此项业务的母基金，盛世投资为此拜访了多家基金。他们在尽调时发现，因为受宏观经济环境下行影响，一些LP的资金流出现问题，这种情况让GP麻烦缠身：一方面，新的项目要投，如果这些遇到问题的LP资金不到位，可能也会影响其他LP的出资；另一方面，GP本身通常没有足够的资金将这些出问题的LP份额买断，没有能力接盘。

当时，杨骐豪发现了其中蕴藏的巨大商机。他认为判断这些已投项目比看新项目相对要容易一些，“因为都已经投好了，比如它投了六七个项目，哪些好哪些不好，比投资前看得更清楚。然后我们跟LP商谈，表示愿意花多大价钱去接盘，无论是GP还是LP，对此都非常欢迎。”

利用这个市场机会，盛世投资在很短时间内就做了十余单二手份额转让交易，还专门成立了一只接转二手份额的基金，帮助盛世投资的LP提高投资回报率。

对杨骐豪而言，设计二级交易的项目跟设计直接投资的项目并没有太大区别，只不过原来是一个项目做一个财务模型，现在是一包项目做一个综合的基金财务模型。但这对GP的要求更高，因为GP必须有丰富的投资经验才能对项目包里的各个项目做出准确判断，然后盛世投资的LP才有可能继续选择参与这个市场。杨骐豪说：“这事不是一朝一夕就能做好的，需要很长时间的积累。我们就是积累了三年的数据库，了解过很多项目，才能快速做出判断。”

用创新引领行业标准

乐趣和创新是杨骐豪喜欢从事投资工作的主要原因。有一个二手交易结构的设计就让他特别满意。在这个项目中，有一位个人LP因为要移民，需要将项目包转让，出售价格相对投资价格有溢价要求。当时这个项目包所在的基金已经结束了投资期，包内有一个非常好的项目即将过会，而且一旦上市，就能够给整个项目包带来较高的安全边际。明眼人都能看出这是一个包赚不赔的项目，所以吸引了包括某保险（放心保）基金在内的一些投资人。

通过这个LP所在GP的联系，盛世投资有机会跟他进行了一次私聊，并提供了另一种方案。“我们跟他说，现在就算是溢价，你的年后回报率也不高。我们希望跟你做一个对赌，按照整个项目包最后回来多少资金跟你分成。最后他答应了。”说到这里，杨骐豪的兴奋之情溢于言表。

“王婆卖瓜，自卖自夸”在情理之中，但买瓜的顾客反过来对王婆的瓜大肆赞扬，自然另有玄机。其实，在跟这位LP接触前，杨骐豪就跟团队成员做了一次内部测算。结果发现，如果以第一种方式来做，若基金回报率非常低，盛世投资的LP就需要承担非常大的风险；如果以第二种方式进行，虽然在基金回报率高的情况下要分给这位LP更多利润，但一开始的风险就会小很多。而且根据数学模型测算，第二种方式的收益率胜过第一种的概率非常大。

“其实这并不复杂，只不过是从项目的投资过渡到基金的投资，只是可能在国内使用的人还不多。”杨骐豪说，“因为国内母基金的很多创新才刚开始，很多事情很少有人做过，我们做的事情就是在创造一个行业标准。”

杨骐豪认为，设计交易结构最重要的是要让双方利益一致化，不能将两者对立，否则就很难执行。“关键是怎样想一个更好的方法切蛋糕，让双方最后达到一个共赢的点。到最后关头条款也不一定有用，因为会有违约风险，对人的风险判断更多是一门艺术而不是科学。”

作为产品设计方面的专家，杨骐豪会对基金模型进行一些相应的测算，根据每个项目的特点做出多种不同的假设，比如先假设在退出方式上，上市或者回购会对基金产生怎样的不同影响，然后再进行交易结构的设计。对于每个项目的交易结构，盛世投资的团队都会论证很长时间，以求达到最优效果。在控制风险的前提下，杨骐豪更愿意做别人没有做过的创新。

在杨骐豪看来，“FOF做的是产品设计，效果好不好还是要看我们客户LP的反馈。投资人觉得基金做得好才是真的好。”不同的投资人有不同的诉求，如果LP是民营企业或个人投资者，最看重的是回报的可预测性；如果LP是政府或国有企业，就会更关注增值服务能力，因为这些资金是以保值增值为目的，回报率并不是最高的考量标准。

还有一些LP希望通过投资母基金对某些行业进行布局。“如果一个投资者想在一个行业内快速布局一笔较大的资金并且获得回报，用自己的团队直接投项目或者投一个基金，速度会很慢，而且会有比较集中的风险。如果通过母基金投资一些在这个行业做得最好的基金，就可以将资金分布到这个行业最好的项目里面，还可以分散风险。”杨骐豪告诉记者。

尽管国外的母基金已经有几十年的发展历史，但如果将其内部系统—无论是投资标准还是策略—直接应用到国内市场，很可能会水土不服。为此，盛世投资做了很多研发工作，“用一套体系让我们的团队在短时间内达到比较高的标准，并且做一些更准确的判断，这个更重要。”

探索FOF的商业新模式

从本质上讲，星巴克和普通的咖啡店做的是一样的事，但星巴克能够做大、做强、做久，关键就在于它的管理方式和系统化。在杨骐豪看来，做FOF同样是知易行难，真正要把它做好也要靠细节。

盛世投资团队内部认为，要成为一家优秀的母基金有两大基本前提：第一要专业。管理人要有足够的专业背景，真正投过项目，对市场行业以及投资需求、企业成长都非常了解；第二要专注。因为现在市场非常浮躁，赚快钱的机会也很多，要避免利益输送或者利益冲突。

“对私募投资来说，不管拐多大的弯，都是要把钱投到最好的项目里面去。与其排队跟人抢项目，不如找到一种新的方式，宁愿中间多出一层管理费，也要获得更好的风险回报比例。我们做的就是这样的事情。”杨骐豪认为，从回报率的数学模型上分析，评判一个母基金管理能力是否优秀，可以从三方面加以考量：一是投基金的时候，重点要看子基金本身的回报率能够高出行业平均回报率多少，这样才能为LP创造价值；二是双重管理费问题，通常母基金进行跟投的比例越大，回报率越高，但也要平衡跟投份额和投基金的比例；三是能够缩短LP回报期，比如投二手基金可以缩短投资期。母基金要逐渐加强增值服务，在基金和项目转让市场做一些交易结构的设计，提前帮助LP进行流动性安排。

杨骐豪分析认为，经过几轮泡沫发展，中国私募股权基金已经积累了一定的存量，如果二级市场能够真正发展起来，规模肯定不小，而鉴于国内真正具备投资价值的基金和项目比例偏低的现状，也必然会出现独具中国特色之处。“找项目的时候要非常深入，有项目源才能找到适合转让的二手份额，否则很有可能拿到一些高风险的资产。”

杨骐豪透露，盛世投资将在产业基金方面做更多布局。因为现在整个PE行业正在回归行业本源。以往PE的经营方向就是投资pre-IPO项目，通过上市赚取差价，现在这种做法已经不可持续，重点已转为依靠被投企业本身利润的增长来盈利。

“如果能够找到利润只有几百万甚至是不盈利的企业，看准它的增值潜力，帮它把利润做到几千万，这个时候就不用担心最后是否能上市退出，因为这个过程本身已经有了很大的增值，会有很多基金愿意接盘。”杨骐豪认为，基金和基金之间的项目转让会越来越多，谁在市场买方抢占先机，将来就会有很大的优势。

另一方面，行业里会出现更加专业化的基金。它们的投资只针对一两个行业，有良好的判断能力，能够帮助企业更好地成长，一段时间后可以选择将股权卖给行业内的其他公司。“还有一种基金，专门投资一些现金流比较好的企业，以持有为目的，每年获得分红，可能还会借用杠杆，几年下来的回报也会很可观。”

在杨骐豪看来，未来几年市场洗牌会很快，基金行业会出现很多新的商业模式，“我们会针对每一种商业模式和每一个我们看好的行业，挖掘一些专业的基金，跟它们一起成长。”针对目前国有母基金占据市场主流的现象，杨骐豪坦陈，“国有母基金的做法跟我们还是不一样，我们是以民营LP为主，注重比较高的回报率，而且我们不在乎基金的外在品牌或者规模有多大，因为这些跟最后的回报率不一定成正比。我们还是相信客观的判断和尽调，看数据说话。”

杨骐豪对盛世投资未来的发展充满期待，“对我们来讲，母基金只是一个产品，现在做的事只是将来事业中很小的一块。我们希望能够把盛世打造成一个更大的PE流动性平台，可以不断产生创新，这对整个行业来说非常有价值。”