新三板或迎首家PE 风险分担成问题

2014-03-31 09:01:11 作者： 来源：中国经营报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

何莎莎

编者的话：

对于国内的VC/PE机构而言，由于受自身公司结构、资产性质等原因的影响，一直无缘上市融资。然而随着新三板市场的扩容，挂牌企业增速迅猛，国内新三板市场上或将出现首家挂牌上市的PE机构。一直被称为企业“背后的推手”的PE，也要通过上市将自己推到公众视野之中，足见新三板的吸引力。

昆吾九鼎投资管理有限公司（以下简称“九鼎投资”）已经向全国中小企业股份转让有限公司递交申请材料？一石激起千层浪。《中国经营报(博客,微博)》记者就此事询问了九鼎投资，工作人员表示，九鼎投资确实已经递交了申请材料，目前仍处于审核过程，尚无最新的进展。

“如果九鼎投资能够成功登陆新三板，将成为内地首家在新三板上市的私募投资机构，或将对整个PE行业产生巨大的连锁效应。”深圳一家创投机构投资经理对本报记者表示，“此外，成功挂牌也更利于九鼎投资提升公司估值，便于再融资。”

PE首登新三板？

除了2013年12月12日中国信达资产管理公司在香港上市，投资机构在国内资本市场上市一直未有实质性进展。

本报记者通过相关途径了解到，九鼎投资已经在三周前就提交了申请材料。尽管目前仍处于审核过程中，不少业内人士都认为九鼎投资能够成功挂牌新三板。

“PE机构上市虽然在国内尚无先例，但各类投资机构公司对于上市一直都跃跃欲试。”某券商分析师表示，“相比A股和创业板，新三板的门槛比较低，应该不会成为九鼎投资挂牌的障碍。”

2012年8月，时任上交所总经理张育军就曾在一次座谈会中提到，“甚至条件成熟时，一些专业投资机构可以上市。”前瞻投资顾问公司研究认为，新三板自实行全国扩容以后，不仅没有高新园区的限制，行业限制也进一步放宽。目前，新三板对资产管理公司的挂牌没有限制，只要业务规则满足挂牌规定的条件，信息披露达到要求，就可以申请挂牌。

不过，除了2013年12月12日中国信达资产管理公司在香港上市，投资机构在国内资本市场上市一直未有实质性进展。从目前股转系统扩容的进程来看，挂牌企业主要涉及物流、融资担保、区域经济等领域的企业，还没有投资机构上市的案例。如果九鼎投资能够挂牌新三板，进而有机会转板，那么股转系统或将成为投资机构未来转战A股市场的重要跳板。

对于国外的PE机构而言，登陆资本市场并不是什么新鲜事。从全球资本市场上来看，黑石集团、高盛集团等国际投资机构早已登陆资本市场。2007年6月，黑石集团正式在纽约证券交易所挂牌上市，成为第一家大型上市私募基金。

根据黑石集团的招股说明书显示，上市是为了获得永久资金用于投资已有业务和扩张新的业务。同时，上市不仅能够提升黑石的品牌价值，还能够提供公开交易的现金股份来加强未来战略收购的灵活性。此外，还能够扩大员工激励的融资，允许现有的所有者随着时间实现股权价值。

对比黑石集团的招股说明，或许可以看出九鼎投资登陆新三板的原因。“九鼎投资算是国内规模较大的PE机构，成功登陆新三板能够帮助其吸引更多投资者，拓宽融资渠道。同时，还能够提升自身品牌，加大其竞争砝码。”上述深圳某创投机构投资经理分析说。

不过，黑石集团上市中最特殊的一点在于，黑石集团继续采用现有的合伙人管理结构，份额持有人并无选举普通合伙人和董事的权利，这一点完全不同于其他上市公司。相较而言，国内挂牌新三板的公司一般是股份有限责任公司，而PE机构通常采用的都是有限合伙制。

相关责任问题待解决

相比而言，公司制要求同股同权，即相同的股份享有相同的表决权。因此，大多数PE都会选择有限合伙制。

“如果PE机构想要挂牌新三板，就一定要进行改制。”北京中伦律师事务所合伙人宋晓明对本报记者表示，“改制对于所有企业都一样，主要问题是在净资产折股过程中会产生股东税收，这时就要看企业的股东是法人股东还是个人股东。”宋晓明分析说，在折股过程中，最大的问题在于个人股东需要缴纳个人所得税。

不过，由于个人所得税需要缴纳给企业所在地区的地税所，这就要看不同地税所对于缴纳所得税的具体要求了。目前，国内很多地区的地税所都有缓缴个人所得税的相关政策。

由于PE行业要求投资决策权与投资项目的运营管理权集中于普通合伙人，而有限合伙人虽然是基金的主要出资人，却不能够直接干预基金的重大投资决策以及投资项目的运营管理。相比而言，公司制要求同股同权，即相同的股份享有相同的表决权。因此，大多数PE都会选择有限合伙制。

宋晓明表示：“合伙制企业和公司是两种不同的形式，上市公司要求股东同股同权，但合伙制企业的股东收益分配不同，这就突破了上市公司股东同股同权的要求。但是公司又很难通过一部公司章程约定每个股东的权益，因此我认为这是PE机构改制上市的一个核心问题。”

作为有限合伙制架构的九鼎投资，想要登陆股转系统，同样需要从合伙制改变为企业制。在有限合伙制的架构之下，普通合伙人承担无限责任，有限合伙人承担有限责任，在改制的过程中，两者承担的风险和责任如何承担同样成为一个问题。

“如果九鼎投资只是管理公司上市，那么与一般的管理咨询公司上市没有太大区别，基本上不存在障碍问题。但如果除了管理公司之外，还包括例如为某个投资项目所设立的投资平台，这就涉及到股东的收益问题。”宋晓明坦言，“简单来说，如果九鼎投资背后的管理公司想上新三板，涉及有限合伙人和普通合伙人的责任和风险应该不是大问题，但如果九鼎投资包含普通合伙人和有限合伙人在内的整个投资结构都要上市，问题就会变得复杂。”