PE二级市场LP份额定价紧盯IRR 项目交易方兴未艾

2014-04-01 13:43:39 作者： 来源：ChinaVenture 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

流动性困扰着股权投资行业整条产业链，各个环节上的参与方分别拿出了不同应对方案。

背靠二级市场，GP主导下的PIPE投资在2013年至今的股权市场中异军突起，有效化解了部分基金的流动性困境。而对于链条最前端的LP来说，PE二级市场是调节流动性的必然选项。

相对直接注资PE基金来说，接盘LP二手份额可以在更短的周期里实现更高的收益率，降低投资组合不确定性。而从资本管理的角度来讲，机构LP也可以藉此降低管理周期。

“对机构LP来说，二手份额交易最直接的影响就是提升IRR。”熠美投资管理合伙人叶庆表示。

事实上，国内资本市场不景气已有几年，但PE二级市场只是在最近2年-3年才真正开始逐渐形成规模。盛世投资作为较早涉足PE二级市场的FOFs机构一直在关注此市场，公司总裁张洋指出，2009年-2011年这阶段资产价格始终较高，尽管二手份额转让需求很旺盛，交易量却不高。

和一些海外市场LP个体的流动性需求不同，国内在IPO关闭的影响下出现行业整体流动性匮乏，无可避免地造成一个买方市场的局面。受让方在交易对接中往往基于流动性不佳的因素而做出低价预期。

此外，PE二级市场上的另一种形式——项目股权交易也逐渐兴起，该模式旨在为PE机构提供流动性解决方案。专注此领域的新程投资合伙人林敏表示，旗下2011年设立的4亿美元首支基金在巨额需求下运作良好，目前已陆续有项目退出。

定价要素紧盯回报率

对于LP份额转让市场来说，很难有一个明确的规模预估。

市场机构曾发布的数据也证明了这一点，诺亚财富此前曾发布报告显示，全球PE基金募集完成后转让交易的比例约为1.3%，据此推算国内PE二级市场潜在转让空间约为21亿美元，而盛世投资内部也曾对此做出预估，认为这将是一个至少五千亿规模的市场。数额量级相差巨大。

张洋对此认为，LP份额交易的需求也要靠引导和激发。在LP明白份额也可以交易之后，市场会有很大的变量，“如果有长期稳定的买方供给，甚至出现做市商的话，市场规模会随着我们基金市场的认可而扩大。需求很大，就看你的产品能不能满足需求。”

LP份额定价受多重因素影响，在流动性为王的股权交易市场，退出预期会是成为双方交易能否达成的关键因素。目前该市场上的买方多以FOFs机构为主，而不同的机构间，其定价方式也有一定差异。

林敏表示，海外的股权投资基金有一套较为严谨的估值体系，LP对基金账面资产价值比较直观，因此海外LP份额交易时，买方不大会到所投项目公司直接调研，通常会以净资产价值做一个折扣来交易。

熠美投资目前也在国内寻找LP二手份额交易的机会，作为一个有长期海外市场运作经验的机构来说，在份额定价中也会参考一些折价因素。“鉴于资本市场整体流动性不佳，买方在测算风险系数后给出的折扣价比较低，会是双方谈判的一个难点” 叶庆说。

此外也有因为项目问题而谈不拢的情况，如果投资组合本身较好，合理的做法是LP支持基金延期，叶庆表示，对卖方而言，如果提供的Portfolio中的项目好坏各半，那么在现阶段很可能也要面临较低的折扣出价。

“此外，标的组合下的企业与自有项目的协同效应也会成为重要的考量因素。”叶庆说。

盛世投资在参与LP二手份额交易过程中的定价策略则有所不同，张洋表示，期间很少涉及直接的折扣因素。“首先从底层项目看起，制定出价格范围，再测试底线和主要要素的敏感度分析，明确利润空间范围后再进行商业谈判，争取最大的权益。”

标的LP份额估值通常不会化为数字，而是从IRR入手。张洋称，“在某一个价格区间，预期到一个20%-40%的年化回报率，那么可以谈。但是如果一块资产被评估出来的IRR只有5%，那么折扣再低也不要。”

国资基金业务开展阻力重重

在歌斐资产合伙人曾纯看来，一个完整的FOFs机构应具备“PSD”三大业务线：一级投资(Primary)、二级投资(Secondary)和直接投资(Direct investment)。但是作为母基金在中国的重要分支，引导基金以及有国资背景的FOFs机构在PE二级市场上束手束脚。由于牵涉到财政资金以及国资的运作，在此类业务的开展上阻力重重。西部一家国资FOFs机构管理人坦言，由于LP份额并没有公开的定价系统，在参与此类资产的交易过程中，主导者压力会很大。

叶庆表示，国资机构同行因为“责任”造成的束缚比激励制度欠缺造成的影响还大，决策者很多时候不能以市场化思维做决定。她说，“比如科技部门的领导转岗来管理投资业务，那么(国资机构)在LP二手份额交易中盈利还好说，亏损怎么办?是否会被认为造成国有资产流失?”

在张洋看来，责权利不统一是国资机构难以参与PE二级市场的根结所在，“纯国资最大问题就是责权利不统一，责在管理公司身上，权在一把手手里，利又不分给团队，”张洋直言，风险承担的角度来讲，类似LP份额交易等创新业务必然难以开展。

PE二级市场中，引导基金更是鲜有参与案例。北京一家引导基金负责人对ChinaVenture表示，首先定价不明确。此外，国资投到民营机构或企业，进入占比例、估值溢价等因素很负责，每一步都需要做评估和报国资委备案。

进入报批，退出报批，时间也很难保证。

“不论是直投、跟投还是二手份额业务，批下来时点很可能都已经过了。”她补充说，“而且受让LP份额，也很难发挥引导作用。”

项目二手交易方兴未艾

相对于为有限合伙人提供流动性的LP二手份额交易的模式，项目股权二手交易作为PE二级市场中相对较小的一个分支也在逐渐形成规模。和LP份额交易中的买方以FOFs机构为主不同，项目二手交易的接盘方通常也是股权投资机构。

新程投资合伙人林敏认为，这种模式的交易主旨是给基金管理人一个流动性解决方案，对机构来说，除了资金投向和普通PE不同，还有内部回报率高、项目退出期短等优势。

尽管处在一个毋庸置疑的买方市场中，但由于多数国内机构在交易中都是首次参与PE二级市场，因此对买方机构的产品设计能力要求较高。

例如，有些机构在前一期基金尚未到退出期，已需要着手为下一期基金融资。这势必需要给潜在投资人看到基金流动性以证明自己。林敏表示，这类机构可以考虑将一部分成长性不错但需要时间的项目全部或者卖一部分给新程投资，做一个部分退出。“这样通常卖方可以获得几千万美元的流动性，就可以返还给LP。”

此外，随着行业发展，很多股权投资机构的专业性和产业逻辑越来越明确，经常有剥离一些距离自身产业布局较远的非核心资产的需求。也有一些企业转结构，境内转到境外，无法持有境外股权的基金也有短期内转化为流动性的需求。

聚焦在卖方需求上的交易，也意味着项目二手交易中的买方机构不会有非常明确的产业布局逻辑。林敏表示，新程投资的亚洲基金在区域上专注中国与印度两国，但不会基于行业原因来筛选项目。

在行业上，新程投资采用了一个类似“负面清单”的模式。例如，TMT项目对买方机构来说需要相对谨慎。“如果一个移动互联网项目投了3、4年没有突破，还是像一个VC项目，买方就很难给他做出价。”