人民币FOFs崛起：LP投资驱动三选二

2014-04-02 08:45:22 作者： 来源：ChinaVenture 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

FOFs（母基金）在中国的发展还不到十年，通常被看做一种间接投资方式。和普通私募基金最大的不同在于，FOFs同时扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的双重角色。

国内现阶段过高的融资成本再一定程度上对羽翼未丰的FOFs行业形成一定制约，天使投资人杨宁曾坦言不看好母基金模式，“民间借贷较高的年化收益率下，使得FoFs的回报没有太多吸引力。”

作为国内较早市场化运作的私募股权母基金管理人，盛世投资总裁张洋并不认为FOFs的生存空间被挤压。“历史的角度来看，权益性收益产品的回报率，肯定比固定收益产品回报要高。”

张洋表示，母基金相对直投基金的特点在于低门槛、分散风险。处在不断变化的基金市场中，国内FOFs空间很大，真正的黄金年代还没来到。

随着中国私募股权业的发展，人民币FOFs也悄然生长，市场上逐渐形成了政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOFs、民营资本运作的市场化人民币FOFs三大母基金阵营。

“PSD”三大业务模块

从欧美国家的发展趋势来看，FOFs主要有三大业务：一级投资（Primary）、二级投资（Secondary）和跟投（Direct investment），简称“PSD”组合。其中，一级投资是主要业务，即FOFs扮演的双重角色，二级投资，便是PE二级市场。

歌斐资产合伙人曾纯认为，FOFs绝不是简单地去投资基金，而是要能接触到所有喜欢的项目，“有些机会是自己有能力接触到的，而有些则需要通过某些GP才能接触到。”

“某个GP用10年时间，花20人团队才能积攒到的专业能力，不是我简单通过小的团队就能达到。比如在医疗领域我在短期内很难做到他那样的专业，我才会把钱交给他，如果有好的项目我也会跟着直接投。”

“这其实是FOFs的一个境界。”曾纯说。

目前在国内，FOFs主要作为一种集合式LP独立存在，通过选择基金进行一级投资，依赖GP退出收益获取回报，二级市场业务并不十分活跃。但全业务必然是FOFs的发展趋势。

母基金的跟投是国际惯例，以盛世投资为例，其与每只基金合作都会设置小比例跟投权限。“但是我们用起来很慎重，基于对子基金的持续了解，甚至跟他们一块去看项目，才决定是否跟投，没有把限额用满过。”张洋说。

大多数优秀的私募基金在到了某个阶段之后便会在规模和业绩上做选择，很多人还是会选择相应的扩大自己的规模，这样整体的业绩才有上身空间。FOFs偏向于寻找那些想要攀越顶峰的基金，也就是所谓的黑马。

歌斐的基金大部分都是”PSD“组合。曾纯表示，Secondary和跟投的机会更好地平滑了风险，甚至能够获得不亚于一个单个基金的收益。

资源禀赋只是个门槛

FOFs被很多业内人士认为是资源禀赋型产业，募资能力成为准入门槛。创东方合伙人肖水龙向chinaventure表示，国外FOFs做的比较好是因为大额资金量大，而中国的大额资金比较少。

的确，独立GP设立的FOFs短期内很难在市场上占有一片天地，通过市场化和专业能力募集更是很难达到亿级规模。

歌斐依靠诺亚财富的丰富资源才能得以做大，而成立三年有余的盛世投资最早安身也是受托于管理政府引导基金。

对资源禀赋一说，曾纯并不赞成：“资源禀赋型的FOFs还是缺少很多市场化的东西，有可能现在是一个门槛，体现在你能不能募到钱，但这绝不是做好FOFs的充分条件。”

作为一个另类投资产品，独立GP、财富管理公司、金融机构、国企金融控股平台、商业银行的另类投资平台等都可以发起成立FOFs。但纵观全球现状，前十大FOFs管理人有很多确实是独立的GP,并不是背靠商业银行或者某一个机构而存在。

在曾纯看来，FOFs生意的核心是能够做好一个组合，也就是资源组合的概念。“所以最后还是要靠团队的专业性，才能够把这个业务做好。当然资源也会成为你前进的障碍。”

目前歌斐还是以个人LP为主，最近也准备开始配置机构LP，引导基金便是一个绕不过去的话题。“地方引导基金一般有很多局限性，要求有多少钱要投到当地，或者基金要注册到当地，必须在某些产业有一些倾向性，这些都减少了FOFs的深度和广度，不够市场化。”

曾纯坦言，过去也不是没接触过引导基金，但遇到非市场化的都回避了，现在有很多引导基金有市场化的想法，存在一定的空间。

LP投资驱动三选二

在机构LP的配置上，歌斐定了两个方向，一个是地方的引导基金。曾纯很了解规则：“上海的杨浦区跟SVB合作了，其他家想去不一定能拿的下来；闵行跟熠美合作了，别的区你可能也抢不下来。”

即使如此，曾纯也表示理解：“政府也要考虑连贯性，换一个机构的话会面临很多的问题。比如说是我之前做的不好么？或者是难道从新的合作机构得到了什么利益？”政府考虑的面和市场化不完全一样，标准许多很模糊。

另一个方向是保险（放心保）类的机构。保监会的领导曾公开表示，要投资PE，希望他最好从FOFs做起。“他们不会只投给一家FOFs，前提是这几家有一定差异性，更好地平滑风险，所以不存在明显的圈地。”曾纯表示，但大家都在努力争取，所以跑马也是个必要过程。

同样地，个人LP也在被争取。作为一支FOFs操作的引导基金，成都银科也有引入民资的打算：“去年就有一些在跟我们接触，但是还没启动二期。现在募资压力不大，因为已经有流动性回来了，可以循环投资。”

相比于可以达到20%年化收益民间借贷，过高的融资成本在某种意义上挤压了FOFs的生存空间。

张洋相信，从长久历史的角度来看，权益性收益产品的回报率，肯定比固定收益产品回报要高。“固定收益类产品是要赚差价，使用杠杆的，如果他拿钱去做投资都是亏钱的话，谁还会去借钱？长久是不可能的。”

曾纯坦言，融资成本过高确实挖高了大家对收益的预期，但这种想法对大家投资到长期产品是不利的。“好的在降价，坏的在涨价，因为坏的没人买，被逼急了只能缩小规模，抬高收益预期。”

熠美投资管理合伙人叶庆指出，投资产品关键在于“3个driver”——收益、风险、流动性。

“你只能3选2。风险和收益正相关，流动性和收益也是正相关。FOFs真正的缺陷是它的流动性，”叶庆表示，股权投资本身就是高风险高收益并存，平衡它必须通过分散和长期投资，这正是FOFs存在的理由。