股市大涨后机构打架：国泰君安唱多安信坚决看空

2014-04-09 12:58:00 作者： 来源：和讯股票 浏览次数：0 网友评论 0 条

大盘进入敏感期的同时，国泰君安与安信证券对市场未来走势的判断截然相反。

中华PE:

大盘进入敏感期的同时，国泰君安与安信证券对市场未来走势的判断截然相反。

国泰君安投资策略近日大转弯，声称上证综指将出现约400点的反弹空间，建议行业配置由防御性板块变成大蓝筹。安信证券则唱起对台戏，认为除非央行明显放水，否则市场很难兑现400点的反弹，并且蓝筹股会随之重归结构化行情。

国泰君安从看空到反弹

一个月前，超日债公开违约，市场对高风险特征行情心有余悸。当时国泰君安策略分析师乔永远表示，A股市场面临的无风险利率面临下滑，强调下半场重视防御，建议撤退避险。

昨日，国泰君安召开的电话会议，对二季度的策略即出现明显转变。国泰君安认为，A股投资环境较前期有明显改善，无风险收益率出现下行，增量资金流入股市，推动A股出现大级别反弹。预计二季度上证综指将出现20%（约400点）以上反弹空间，沪深300将出现25%以上反弹空间，并且本轮大级别反弹将由低估值、高分红的蓝筹股驱动。

乔永远向证券时报记者表示，他们的观点与之前有所不同，一是因为近期国务院常务会议持续传递明确的稳增长信号；二是无风险利率出现拐点源于非标资产的风险暴露，前期所有的不利因素已经体现在当前的股价上。

A股市场重拾信心的关键在于要有增量资金推动。国泰君安的判断是，刚性兑付原则被打破，非标资产的属性如今逐渐转变为高风险，原先追求低风险高收益的资金从中撤出，转向低风险、高分红的股票以及债券。

国泰君安表示，非标融资下滑、城投债市场明显有新资金流入，当前增量资金流入股市的证据链条正在形成。市场对增长预期的调整和认识形成了反弹基础，加上国务院传递的稳增长信号，因此蓝筹及龙头板块的低估值将被修复。

安信继续悲观

与国泰君安观点形成鲜明对立的是安信证券。对于二季度股市，安信证券称“春来股市绿如蓝”。该券商的策略分析师建议把握当下的撤退良机。

安信证券判断，二季度股市运行风险会非常大，下跌幅度会超过一季度，其中下跌的重灾区可能集中于以创业板为代表的成长股领域。由于市场整体资金处于萎缩状态，过去一年以来资金从大到中再到小的流动趋势，即使出现反向流动也支撑不了大股票持续上涨。

原本在稳增长的预期下，卖方普遍看空而买方还在观望。如今国泰君安一改此前观点，释放多头情绪。安信证券首席策略分析师吴照银表示，非标违约造成系统性冲击远比资金避险回流的影响更大，而且与稳增长相悖。自从接过程定华的工作后，从首次公开演讲，他就旗帜鲜明地看空A股。

他认为，现在最重要的观测点在货币政策，除非央行明显放水，否则市场很难兑现400点的反弹，并且蓝筹会随之结束重归结构化行情。而央行大幅放水属小概率事件，所以短期反弹不可持续，市场仍需调整。即使真超预期了，再做抉择也不迟，现在抢跑，容易摔跟头。之前未跑的，要把握现在的机会。

普遍看多低估值蓝筹股

虽然对二季度市场走势观点不同，但不少卖方机构在配置方向上殊途同归。

国泰君安选择银行、水泥、铁路设备、房地产、化工作为超配行业；安信建议选择大金融、大石化、大地产。其中差异在于国泰君安认为会反弹，而安信则认为相对抗跌。

事实上，随着国泰君安的加入，使得持续看多后市的中金不再寂寞。中金公司二季度策略主题为“增长修复，改革提速，风格转换”，继续坚持该公司年度策略报告的乐观预期，并建议超配包括地产、建材、钢铁、保险（放心保）等周期性“老经济”板块以及合理估值的大众消费板块，这和国泰君安不谋而合。

海通证券(600837,股吧)也表达了类似观点，建议投资者关注低估蓝筹以及医疗教育、高端装备、信息安全、新能源汽车等新经济(310358,基金吧)板块，但认为这是结构性和波段性机会，与该公司2014年度策略报告的观点一脉相承。

申万、中信、中投则比较中性。申万研究所理财研究部总监桂浩明表示，低迷之后市场将开始趋好，但这更多还是一种反弹，并且仍然以结构性行情为主要演绎模式。

中信表示，“市场弱势下跌，关注政策变量”。中投证券观点则模棱两可：“二季度不悲观，也不太乐观”。不过，这两家券商同样认为，受益于优先股试点以及国企改革等政策热点，传统蓝筹吸引力将得到提升。

中信证券(600030,股吧)周二发布报告认为，二季度是观察经济下滑幅度、风险释放程度以及政府底线思维的最佳时间窗口，在经济转型与增长的十字路口，中国股市上下两难。

报告分析称，前期经济数据发布与存量稳增长政策出台使得市场对基本面预期处于弱平衡状态。报告认为，未来经济下行的确定性和弱于预期的可能性更大，可能会成为二季度打破弱平衡、驱动市场弱势下行的主要力量，而增量稳增长政策最近观察窗口仍在4月下旬。

对于市场流动性，报告认为，随着热钱流出以及货币政策中性的导向日益明确，宏观流动性难以回到一季度的宽松水平。另外，新股发行重启与信用风险高企两个因素对市场依然有压制作用。

报告认为，热钱持续流出的趋势是明确的，热钱对宏观流动性的负面影响将逐步显现。“经济数据与政策预期弱平衡，后市相对谨慎。”中信证券(600030,股吧)对A股后市判断整体上相对谨慎。

机会方面，考虑到即将进入季报集中披露的时段，报告建议关注一些低估值、有业绩、股价调整较充分的标的。
看好二季度 青睐蓝筹股

周二上证指数报收2098.28点，上涨1.92%，突破了2080点强阻力位。成交达到1080亿元，比前一交易日放大6成多。盘中突破了2100点整数关口，但收盘未能守住。周三面临120日均线反压。
证券时报记者 汤亚平

清明小长假后的第一个交易日，A股摆脱隔夜外围市场大跌的影响，沪深两市股指放量大涨。市场分析认为，大涨是受证监会亮出三道护盘金牌刺激：1、将出台鼓励分红等强化投资者回报举措；2、新股发行（IPO）通道连续八周“只出不进”；3、优先股发行信息披露准则发布。

其实，仔细梳理近期券商发布的二季度A股投资策略报告可以发现，昨日的反弹偶然中有必然。中金、瑞银、国泰君安、高盛高华等券商明确看好二季度A股市场，对市场人气也起到一定的提振作用。

多家券商看多

中金公司是最早表态看好二季度A股的券商，他们认为：展望二季度，市场将面临“增长修复、改革提速”的格局，政策和改革的组合作用将纠正对蓝筹“老经济”板块的悲观预期，而相对不利于高估值的中小盘“新经济(310358,基金吧)”板块，市场风格转换有望继续。全年来看，中金维持市场15%-20%的年度收益预期。

中金认为，持续改革将化解中国面临的挑战，同时增加经济中长期增长的可持续性，并解锁被悲观预期所压制的市场价值。从相对长的时间来看，市场可能正在逐渐迎来向上拐点。

外资机构中，瑞银证券较早表示看好二季度A股市场。瑞银证券财富管理研究部主管兼首席中国投资策略师高挺4月初在上海演讲时表示，短期一到两个季度A股市场问题不大，应该从区间的底端上行，可能上涨250点。总体上，他认为今年大多数时间大盘指数会维持一个区间震荡格局，很大程度跟经济的周期有关系。

高盛高华证券也表示：二季度A股市场可能反弹，沪深300指数二季度末目标为2380点，由当前水平的隐含回报为10%,；沪深300指数2014年底目标2600点，隐含20%的回报。不过，受IPO可能重启以及周期性因素影响，主要代表新兴板块的创业板和中小板股指在二季度可能承压。

国泰君安在新近的研报《400点大反弹：抢蓝筹，夺龙头》中明确指出：A股市场面临的无风险收益率正在出现下行拐点，增量资金流入股市，将推动A股出现大级别反弹。他们认为本轮大级别反弹将由低估值、高分红的蓝筹股驱动，预期二季度上证综指将出现约400点以上反弹空间，沪深300将出现25%以上反弹空间。

也有券商对二季度市场运行趋势呈谨慎乐观态度。太平洋证券在二季度策略报告中指出，经济变差对市场的边际刺激作用正在减少，而市场关注的焦点聚集到托底政策会否出台上来。在利空的经济数据消化完毕之后，市场有望改变对利好政策的麻木状态，迎来阶段性反弹。但是由于宏观经济低迷的大背景，反弹之后市场或重新陷入调整之中。

唯有市场的“空军”代表安信证券持续看空股市。安信证券表示，二季度股市运行风险非常大，下跌幅度将超过一季度，重灾区集中于创业板为代表的成长股领域，小市值黑马股已经成为资金撤不出的孤岛，二季度将进入最惨烈的小票杀跌阶段。

蓝筹股受青睐

在二季度的投资配置上，多数机构偏向低估值蓝筹股及行业龙头股。

高盛高华建议二季度高配的板块包括：1、早周期板块，如建材（水泥）、券商、保险（放心保）；2、国企等改革的受益者，如交运、油气；3、估值低、盈利稳定的长期的改革受益者，如耐用消费品（家电）、医疗保健。并推荐二季度三个投资题材的股票组合：1、二季度高配板块的优选股；2、改革红利受益股；3、全球经济复苏的受益股。

国泰君安则看好“五朵金花”。国泰君安研报指出，蓝筹股及龙头股将成为反弹主力军，低估值、高分红的蓝筹股更符合阶段性市场特征，具备明显的机会。超配行业需要满足两个标准：PB和PE被低估（PB低于2，PE低于20）；对反弹具备高弹性。这一标准下，建议银行、水泥、铁路设备、房地产、化工五朵金花作为超配行业。

中金公司建议超配地产、建材、钢铁、保险（放心保）等周期性板块，以及合理估值的大众消费板块，比如食品饮料、汽车、家电及部分估值合理的医药等。广发证券(000776,股吧)建议的二季度行业配置为券商、传媒、医疗服务、检验检测。银河证券建议超配房地产、非银行金融、电力及公用事业、汽车、国防军工等行业。招商证券(600999,股吧)建议配置的板块包括中成药、大众消费品、家电、乘用车及零部件、电力等，这些行业及其龙头股票估值较低、增长速度稳定性和确定性较高，具有防御价值。

部分券商二季度行业配置建议

中金公司 国泰君安 高盛高华 招商证券(600999,股吧) 广发证券(000776,股吧)银河证券

建议行业配置 超配地产、建材、钢铁、保险等周期性板块，以及合理估值的大众消费板块，比如食品饮料、汽车、家电及部分估值合理的医药等。 超配行业需要满足两个标准。首先是PB和PE被低估（PB低于2，PE低于20），其次是对反弹具备高弹性。这一标准下，优选银行、水泥、铁路设备、房地产、化工五朵金花作为超配行业。 建议高配：（1）早周期板块：建材（水泥）、券商、保险；（2）国企等改革的受益者：交运、油气；（3）估值低、盈利稳定的长期的改革受益者：耐用消费品）家电）、医疗保健。 建议配置的板块包括中成药、大众消费品、家电、乘用车及零部件、电力等，这些行业及其龙头股票估值较低、增长速度稳定性和确定性较高，具有防御价值。 建议的二季度行业配置为券商、传媒、医疗服务、检验检测。 建议超配房地产、非银行金融、电力及公用事业、汽车、国防军工等行业。

在新经济(310358,基金吧)周期尚未启动、过剩产能正在消化、利率市场化尚未完成的背景下，银行股50%以上较大级别反弹机会出现的可能性依然较小。在这种背景下，银行股出现的更可能是中等级别的波段性机会。即便如此，我们认为，考虑到银行股流动性良好，已经具备投资价值，愈早增持愈主动。

收益风险比可接受

银行股面临的利好因素不少：1、稳增长、微刺激气氛渐浓，有利于传统周期股；2、投资非标产品部分资金回流股市，有利于低估值蓝筹；3、主动基金银行股仓位创历史新低（不到2.0%），稍有催化剂就能旱地拔葱；4、高风险特征的成长股市场分歧加大，不排除风格切换的可能；5、面临诸多不利因素，大多银行依然能维持二位数的业绩正增长。

银行股也面临的风险：1、不良贷款仍在温和上升，不过股价对此已经乃至过度反应；2、虽同业监管政策尚未落地，但自2013年4月份以来媒体已轮番报道过不下5次，政策真容已基本显露，银行股价对其已经基本反应，预计2014年4-5月政策落地时影响已经微乎其微；3、虽2014年将推出存款保险（放心保）制度，但已是人尽皆知的信息。

银行股价对上述阶段性风险因素的预期已经较为充分，现阶段增持银行股“机”远胜于“危”，收益风险比可接受。

长期利空依然存在

虽然长期利空目前依然存在，但银行股仍有机会。这主要是因为：1、根据期限对称性，长期利空主要影响银行股长期投资机会，短期中级反弹主要考察短期利空是否已被充分消化；2、根据影响着力点，长期利空主要制约银行股30%以后的上涨空间，而不会影响一轮中级反弹行情能否启动；3、证券投资采用边际增量思维，人尽皆知的利好或利空已经反映在股价上，打破平衡的力量要么来自新利好或利空的出现，要么来自原有利好或利空的边际增强或减弱，银行股这次中级反弹机会主要源自利空因素的边际减弱，我们称之为“三拐共振”。

为了更形象理解这次银行中级反弹机会的性质，我们打一比方：处于稳态的股价好比一场势均力敌的拔河比赛。在这种状态下，给某一方增加一个队员固然可以改变原状态，这是常见思维习惯；但是，如果一方某个队员突然注意力不集中出现松懈，同样可以促使拔河绳子发生位移。银行股估值修复的机会常常来自这种情况—不是比想象中好，而是没想象中差；不是新增利好，而是原有利空缓解。

需要注意的是，银行的确还有一些中长期利空因素尚未落地，但我们也在不同场合强调过：从期限对称性角度，中长期利空因素主要影响银行股的中长期投资机会，而不是短期机会；从影响着力点看，中长期利空因素主要制约银行股估值修复的天花板，而不会影响一轮行情的启动。

对这些尚未落地的中长期利空因素，我们认为：

1、利率市场化。中国内地的利率市场化只剩下存款利率上限完全放开这一步。央行行长周小川已明确表示“这很可能在最近一两年就能够实现。”静态测算（实际影响会小一些），完全利率市场化之后，存款成本上升的极限为零售理财收益率。但考虑到结算存款存在的必要性，预计存款成本会从目前平均2.20%上升至3.70%，上升空间为150bp。以贷款占生息资产60%计算，预计息差收窄90bp。即息差水平从目前2.68%降至1.78%。考虑到理财收益率有被存贷比抬高的因素，存贷比监管很可能会伴随着利率市场化而被取消，届时中国银行业均衡息差水平可能会维持在2.0%左右。个别客户重心下沉战略执行良好的银行，其息差可能向美国银行业3.0%的息差水平靠拢。目前贷款平均收益率7.1%。随着银行主动风险管理能力的提升和客户重心下沉战略的实行，贷款收益率上升至10%并非不可能，从而可完全覆盖存款成本的上升。

2、金融脱媒化。中国金融价值链有其特殊性，银行依托资金、渠道和客户三大优势，金融脱媒一方面指表内信贷脱媒，另一方面指表外银行继续做媒。我们一直强调，市场对金融脱媒往往只理解了前一半，很容易忽略后一半。因此，在信贷已降至社会融资总量50%附近的时候，我们已经没必要再继续夸大金融脱媒对银行业的冲击。

3、不良资产在恶化。中国经济正迈进三期叠加阶段（经济增速换挡期、经济结构调整期、金融杠杆去化期），银行业资产质量压力日渐增加很正常。但是，我们认为，除非发生系统性经济或金融危机，银行不良贷款只会温和上升，而不会显著恶化。目前，银行股价隐含不良率已达到5.8%。即使我们保守地将所有关注类贷款视同不良贷款，银行真实不良率也仅有3.2%，本轮经济下行不良重灾区温州银行业不良率为4.3%。

A股银行估值低

我们建议投资者以“一个事实、两种心态”去看待A股银行低估值的现象。一个事实：A股银行被低估，是不争的事实；但低估不等于一定就有机会，也是不争的事实。两种心态：一方面，建议对银行股低估值不要太执着，不要误以为银行股1.0倍PB就跌不动，只要PB大于零股价都有可能会跌；另一方面，建议对银行股低估值不要太冷漠—低估值、低仓位的银行股，只要给一点阳光，它就很灿烂。事实上，当前银行股作为大盘股的标签已经名存实亡。虽然名义市值占比高达20%，排名高居第一，但交易量占比却不足4%，排名已被挤出前十（第十一位）。以工商银行为例，虽总市值1.2万亿元（A+H），A股日均交易额却只有区区1.1亿元，远不如华谊兄弟(300027,股吧)、光线传媒(300251,股吧)等传媒股。

当前，主动基金银行仓位已创历史新低（不到2.0%），这虽然不能构成银行股机会的充分条件，但是绝对可以为银行股启动一轮反弹创造条件。只要给一点阳光，它就很灿烂。2013年8月16日，光大乌龙指致银行瞬间飙升、12月20日百万元大单致建设银行曾一度跌停在某种程度上已经足以说明这个问题。

（作者单位：国泰证券）

银河证券研究部：中央小幅稳增长，以区域规划为抓手，铁路投资、棚户区改造加速。回顾历次稳增长行情，市场稳定后小盘股均跑赢大盘股。

算上本次稳增长，2008年至今中央共四次出手稳定经济，分别是2008年11月推出四万亿计划、2012年二季度财政货币政策双管齐下、2013年6月底7月初财政刺激为主、以及本次2014年3月底4月初以区域规划为主的第四次稳增长。

回顾四次稳增长的背景、政策内容及市场反应，我们有如下结论：1、稳增长的力度不断减弱，从财政政策、货币政策双管齐下，逐步过渡到以财政政策扩张、货币政策中性为主，本次更是以几个区域点为主；2、市场对稳增长的反应变弱，稳增长对A股刺激的边际效应在下降，持续时间在缩短，反应幅度在缩小；3、历次稳增长措施出台后，短期大小盘差异不大，稍长一些时间小盘均跑赢大盘。我们认为本次也不例外，市场稳定后成长股依然是弹性最大的标的。

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