利率衍生工具“地雷”又爆

2014-05-14 11:33:22 作者： 来源：21世纪经济报道 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

5月12日，周一。港铁(0066.HK)隐瞒高铁工程延误，满城风雨；葡萄牙波图地铁(Metrodo Porto)在利率衍生工具上巨亏，管理层和投行被骂个狗血淋头，处境难堪。

葡萄牙地铁跟我们何干？老毕认为主要有三：第一，有论者拿波图地铁的交易与股神巴菲特出售认沽期权策略相提并论，以战绩看成王败寇，但两者本质实无分别；第二，波图地铁利率衍生交易亏损犹如滚雪球，跟中信泰富(0267.HK)当年炒澳元累计期权巨亏以至近期令投资者大亏的人民币挂钩累计目标可赎回远期合约(TargetRedemption Forward， TRF)如出一辙；第三，世上没有免费午餐，投资世界更不存在“有赚无赔”的买卖。投资者参与衍生交易，必须认清天堂之路与地狱之门往往只差一线。

“累计结构”风险极高

事缘波图地铁2007年跟西班牙最大银行(行情 专区)桑坦德(Banco Santander)订立了一份与欧洲同业拆息(Euribor)挂钩的利率掉期合约(interest rate swap)，只要Euribor处于2厘至6厘范围，桑坦德必须每年向波图地铁支付相当于合约名义值(notional value)3%的现金，为期14年。Euribor若在合约有效期内升穿6厘或跌破2厘，波图地铁便得反过来向桑坦德付钱。

就如中信泰富澳元累计期权或人民币TRF，利率衍生交易一旦出现上述情况，波图地铁未平仓合约账面损失可以十分惊人。好的不灵坏的灵，缔约时合约名义值不过9000万欧元，今天按市值入账亏损已累增至4.5亿欧元。波图地铁把心一横，索性以“不公平”为理由拒绝向桑坦德履行付款义务(最新资料计算，波图地铁每年支付金额相当于合约名义值的40%)。桑坦德当然不善罢干休，双方为此对簿公堂。

波图地铁跟桑坦德的交易，听起来很复杂，但以期权概念稍加思考，其逻辑便写在墙上：波图地铁向桑坦德出售一份认购(call)和一份认沽(put)期权，行使价(strike price)分别为Euribor6厘和2厘。在合约有效期内，只要认购和认沽两边皆保持“价外”(out-of-the-money)状态，即既不升穿6厘亦不跌破2厘，桑坦德必须向波图地铁支付相当于合约名义值3%(年率化)的“期权金”。然而，倘若任何一方由“价外”变为“价内”(in-the-money)，即Euribor升穿6厘或跌破2厘，波图地铁反过来向桑坦德付款的责任便无可推卸。

基于合约设计含有累计功能，期权卖方(波图地铁)在合约处于“价内”状态的前提下，向买方支付的款项可以大得超乎想像。波图地铁的情况，活脱就是葡萄牙版“中信泰富事件”。

股神巴菲特虽说过“衍生工具乃金融大杀伤力武器”，但不论涉及其爱股可口可乐，还是美英法等主要西方股市，巴菲特俱乐于出售认沽期权，一方面赚取期权金，一方面静候股价回落至他愿意吸纳的水平。波图地铁与桑坦德订立的利率掉期合约不涉股票等实物交收，且牵涉非一般的付款结构，押错边随时巨亏。然而，从本质上看，波图地铁跟巴菲特并没有根本分别，两者皆为了缔约一刻即能到手的cash，心甘情愿承担以高于行使价接货╱付款的风险。

“输打赢要”最无品

巴郡一项广为人知的衍生工具交易，是出售与多个西方股市指数挂钩的远期认沽期权，到期日由2019至2028年不等。巴菲特也许真的能长命百岁，但以他的年纪，巴郡于2028年是否得履行接货义务，老人家能不能亲身见证难说得很。可是，巴郡卖出认沽期权赚期权金，就等于向合约买方作出股市崩溃仍有股神按指定水平接货的承诺。波图地铁以“不公平”为理由毁约，跟股灾爆发后巴菲特拒绝接货，何分别之有？倘若如此，中信泰富当年亦不必向“阿妈”求救，像波图地铁一样推倒协议，不就犹如没事发生了吗？

骂投行奸也得看情况，波图地铁摆明“输打赢要”，在双方缔约首两年(2007和2008年)，Euribor首年平均水平为4.3厘，翌年4.6厘，由于合约持续“价外”，波图地铁“期权金”袋袋平安，何以当时听不到它说合约“不公平”？

金融海啸和欧债危机导致Euribor跌穿2厘后“长睡不起”，波图地铁账面越亏越多。现在才棒打投行高声呼冤，博纳税人同情吗？