IPO加速开倒车：网下询价形同虚设 承销商乱撒胡椒面儿

2014-06-27 14:26:52 作者： 来源：财新网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

没有丝毫意外，6月26日上市的龙大肉食、雪浪环境、飞天诚信三只新股的遭遇爆炒。

6月IPO窗口重启。截止到6月23日，10只新股完成定价。由于证监会严格限制不允许超募，这些新股的平均市盈率大幅低于今年年初的48只新股。有9只新股的估值水平低于同行业已上市公司的平均水平，仅有一只新股定价高于同行业上市公司，按规则要求延后发行。

在A股的IPO市场，不允许超募（实际募集资金不能超过招股书中载明的募集资金投资项目所需）与管制发行价格同义。由于发行批文中已经给定了新股的发行数量，锁定募集资金规模之后，新股的发行价格只要解一个一元一次方程即可得出（实际募集资金规模加上发行费用之和，等于新股发行数量乘以每股发行价格）。新股发行价格重新回到管制的老路上。

这样的结果让去年年底新股改革意见中确立的市场化方向显得十分尴尬。事实上，经过半年内的多次调整，这份意见中多项还权于市场的政策和原则已被颠覆。

“证监会内部也有不同意见，但是市场对改革缺少包容度，只要一出状况，舆论压力很大，结果是左右为难，进退失据。”多位接近证监会的人士对财新记者表达了类似的看法。

由于人为压低新股发行价格，新股在一二级市场间的套利空间可观。6月首批申购的新股，网上认购倍数均超过150倍而启动回拨机制，最高甚至达到515倍。相比之下今年1月只有个别新股触发回拨。冻结资金规模也远超今年年初，6只新股网上网下共冻结5639亿元，有的机构准备不足四处借钱，直接推高了隔夜拆借利率。

“限价发行不能改变市场对新股需求的非均衡状态，甚至是在加剧这种失衡。再加上新股供应受限，发行改革离它的目标越来越远。”一位资深投行人士对财新记者说。

市场化冲关

去年11月，在IPO中断一年半之后，证监会发布了市场期待已久的新股改革意见。新政策既有亮点，也存在某些硬伤。

“市场派要的政策，能给的都给了。但是也有一些政策还是很保守。”一位保代评价说。

市场化的政策包括：拿到批文即启动发行，发行节奏由市场决定；允许承销商自主配售；定价结果不再需要事前报备，证监会对定价和配售做事后监管；提高网下单个机构投资者配售的比例，增加定价约束。

保守的政策则体现在改革意见仍然关注超募，为此引入了老股转售制度。要求发生超募时应由老股东向投资者发售老股，这样一来发行人的募集资金减少，从而在形式上解决超募问题。

这份意见出台后直到今年1月份启动发行窗口，证监会推进市场化改革的态度十分坚定。在陆续召开的保荐机构负责人会议以及今年第一次保荐代表人培训期间，从主管发行工作的副主席到发行部门的处长，均向市场传递了市场化导向的信号。

“有一位处长在给我们培训的时候，明确说要下决心搞好这一次改革。”一位保代告诉财新记者。

直到奥赛康的定价结果出来，情况发生了突然的变化（参见财新《新世纪周刊》2014年第3期《IPO转向》）。1月9日，奥赛康由于定价水平较高，需要大量转售老股才能对冲超募规模，引致舆论对于“老股东高价套现”的激烈批评。中金公司首席运营官林寿康和负责资本市场部的董事总经理楚钢一起到证监会，就奥赛康的发行与证监会相关部门沟通。当天深夜，奥赛康的发行被紧急叫停。

小幅刹车

叫停奥赛康之后的一系列措施，证监会对IPO新政进行了第一次大幅度修正。

其导致的结果包括：网下配售的询价过程中，高报价的订单被大量剔除，发行价定价受到明显抑制；但证监会也通过新闻发布会对外承认募集资金管理不尽合理。

不过，在第一批48只新股发行完毕之后，证监会发行部门倾向于提高对超募的包容度，允许发行人利用募集资金来补充流动性；老股转售的比例则被限制。投行人士对这一姿态表示欢迎，这意味着监管者对发行价的管制趋于放松。

在此期间，证监会下属的北京证券期货研究院发表《关于IPO超募资金使用与监管情况的研究报告》。这份报告基于2009年6月以来的数据得出结论：随着新股发行体制改革不断深入，IPO超募规模呈逐年减少趋势。

报告认为，超募资金使用率较高，未出现大量闲置现象，投资项目收益逐步凸现，对公司盈利贡献度不断提高。超募资金的使用效率与监管部门、交易所在日常监管中的关注程度和采取的监管措施密切相关。

该报告建议募集资金监管应当立足全局，理性认识超募资金现象和使用问题；尊重自治，鼓励公司提高资源配置效率和资金运用的灵活性；关口提前，以信息披露为抓手加强IPO环境的募集资金监管；加强执法，坚决打击和惩戒募集资金使用违法违规行为。

从总体来看，这份报告将超募看做一种中性的现象，认为其有市场合理性，主张事后监管而不是事前干预。

加速倒车

然而，事情很快又有了新的变化。

“舆论和指数对监管决策影响很大，如果真的搞市场化，600多只新股等着发行，指数肯定短时间内要打下去，肯定会出现发行失败，压力太大。”接近监管层的人士说。

3月份，证监会对《证券发行与承销管理办法》等规则进行了调整，对去年年底确立的询价和配售规范打了补丁：取消了网下有效报价机构的上限，对认购老股增加了锁定期要求。

3月21日发布的一份监管问答进一步要求，发行人的募集资金需求量应与生产经营规模、财务状况、管理能力和资本支出规划相适应，避免过度融资；原则上实际募集资金不能超出招股说明书中载明的募集资金需求量。

“在三四月间的另一次保代培训会议上，发行部门官员向保荐代表们吹风，要求发行人合理确定募集资金规模，已经开始有转向的意思。”一位保代说。此后，类似加强管制的传言不断。直到6月初预备发放发行批文时，一些保荐机构得到确认：已经通过发审会的企业不得超募，且发行价格水平不得高于行业平均市盈率，老股发售也原则上不再允许。为了尽快启动发行工作，相关保荐机构全部按照新政策报送了发行计划。

上述三条措施都将直接抑制新股的发行价格，导致IPO重回行政管制。此外，一些发行规模较大的企业也被要求削减发行规模。加上5月证监会对今年新股数量的总体限制（6月以后发行100家左右），一系列的措施加总起来的效果将是显著降低年内IPO的集资规模。

用超募资金补充上市公司流动性不足的政策口子也被重新封死。如果存在用募集资金补充流动性的需求，也必须事先在招股说明书里载明资金的需求量，作为计划募集资金的一部分，实际上还是管制住不让发行人超募。

投行人士表示，6月的新政较之奥赛康之后对发行价的干预更为严重，实际上是用事先确定的募集资金规模和股票发行数量框定了发行价格。原本用以定价的网下询价机制形同虚设。机构的报价基本与框定的发行价一致，承销商在配售时采取了同等比例撒胡椒面的方式。在已经完成申购的新股中，网下获得配售的机构从20家猛增到四五百家。仅仅是在“公募社保”、“年金保险”和“其他投资者”之间做了细微的配售比例差别，以满足优先向“公募社保”投资者配售的监管要求。

至此，网下投资者投资新股的配售模式与网上的散户“定价发行”模式基本无异，只不过网下仍然按照比例配售，而网上是每个投资者最多一千股。由于网上认购踊跃和大比例的回拨，网下的中签率第一次低于网上。

在过去十年的新股发行改革中，机构投资者曾经被监管层寄予“价值发现者”的厚望。在2011年至2012年间，次新股大规模破发，一些新股甚至出现发行失败，机构在网下定价时的博弈能力越来越强，开始趋于理性定价。但这些改革成果随着IPO的再次长时间暂停而付诸东流。

“政策如果一直在变，任何改革成果都难以积累。”一位交易所人士如是评价。